在價值投資界，Terry Smith 這位英國基金經理久負盛名，被譽為 “英國巴菲特”。
1 月 9 日，時年 70 歲的 Terry Smith 發佈了一年一度的股東信。
Terry Smith 於 2010 年創立了英國最大的主動性權益共同基金——Fundsmith，創立以來 Fundsmith 的年化收益達到 15.3%，規模達到了 240 億英鎊。2023 年 Fundsmith 的收益率為 12.4%，未跑贏 MSCI 全球指數近 17% 的收益率。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1dd9c5e6-5e88-43c3-b497-55dbbe1779bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1023" height="320" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1dd9c5e6-5e88-43c3-b497-55dbbe1779bf.png"/>
股東信上指出，從長期表現來看，Fundsmith 在投資協會（Investment Association）165 只全球領域基金中表現依舊亮眼，2010 年以來，165 只基金平均累積回報率是 215%，而 Fundsmith 的回報率達到了 550%。
Terry Smith 認為，2023 年跑贏大盤比此前更具挑戰性，納指一年間的漲幅達到了 43%，而 “七巨頭” 貢獻了多數漲幅，僅英偉達一家公司就貢獻了 11% 的漲幅，他們並未佈局每家 “七巨頭”，未來也不會冒風險同時買入這七家公司的股票。
對於英偉達的和微軟的漲幅，Terry Smith 警告投資者謹慎，回想一下過去半個世紀，技術領域的先行者，很少可以成為長期領導者，從諾基亞到英特爾再到黑莓手機都逐步走向沒落。
Terry Smith 一如既往地強調了三步投資策略：買好公司，價格別太高，買入後儘可能什麼都不做（buy shares in good companies, try not to overpay and then do nothing）。
<h2>技術領域的最終贏家通常不是先行者</h2>
Terry Smith 指出，AI 並不是一個新鮮出現的概念，今年市場對人工智能的興趣激增，主要因為初創公司 OpenAI 背後的大語言模型 ChatGPT 爆火，而微軟作為這家公司的大股東股價水漲船高。
Terry Smith 認為，股票市場從一開始就認定它們能找出 AI 領域的最後贏家——即芯片公司的英偉達和微軟，但回想一下過去半個多世紀的技術發展過程的先行者，大多數都會走向沒落：
<blockquote>
芯片公司：英特爾；互聯網服務提供商：美國在線 ；移動電話：諾基亞 ；搜索引擎：雅虎 ；智能手機：黑莓；社交媒體：Myspace
它們現在在哪裏？這些歷史是否表明，市場無法從一開始就成功預測人工智能領域的贏家？
</blockquote>
此外，Terry Smith 認為，無論是在大語言模型提供商，還是在使用大型語言模型方面，也許不會有贏家，廣泛採用人工智能可能導致人人都擁有人工智能的局面，沒有人會有任何優勢。
<h2>雅詩蘭黛——最大拖累；Meta——最大貢獻</h2>
股東信中分析指出，從個股來看雅詩蘭黛成了業績最大的拖累，對回報率產生了-1.8% 的影響，其次是，全球最大調味料供應商之一味好美（McCormick）對回報率產生了-1.1% 的拖累。
Terry Smith 表示，他們已經拋售了雅詩蘭黛，由於該集團在疫情之後經濟復甦方面的判斷出現失誤，導致其供應鏈存在 “嚴重不足”。味好美的服務業務的利潤率尚未恢復到疫情前的水平，但對其長期前景並不擔憂。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ab8fcb1d-3660-45ca-9780-b0efa31ccc74.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="634" height="296" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ab8fcb1d-3660-45ca-9780-b0efa31ccc74.png"/>
2023 年，對基金業績貢獻最大的五個公司為：Meta、微軟、諾和諾德、歐萊雅以及愛德士（IDEXX Laboratories, Inc.寵物 醫療行業中市值最大的企業）。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/576bcf60-cb2f-499e-85e6-cff5851c4fd2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="650" height="298" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/576bcf60-cb2f-499e-85e6-cff5851c4fd2.png"/>Terry Smith 稱，Meta 的亮眼表現讓他懷疑是否應該成立一個基金，僅投資於每年投資組合中受到最多質疑的一隻股票。Meta 在最佳貢獻者名單中第三次出現，而微軟則是第八次出現。
Terry Smith 指出當他們在 2011 年以約 25 美元的價格開始購買 Meta 的股票時，批評聲震耳欲聾（2023 年年底價格為 354 美元）。
諾和諾德（Novo Nordisk）由於其減肥藥物 Wegovy 在今年表現亮眼。Terry Smith 指出，他們已經持有這隻股票七年了，諾和諾德在藥物研究方面有些不尋常的方法和其所有權結構吸引了他們。諾和諾德主要股份由諾和諾德基金會持有，這種股權結構確保了該公司在經營策略和決策上採取了一種長期的視角和方法：
<blockquote>
諾和諾德在最佳貢獻者名單中第四次出現 —— 在與諾和諾德相關的 “減肥” 一詞被反覆提及之前，這就是一個成功的投資。
</blockquote>
Terry Smith 稱，歐萊雅是一個長期受到青睞的品牌，其對於中國市場的重視與雅詩蘭黛形成了鮮明對比。
此外，愛德士（IDEXX）也在最佳五大貢獻者名單中第五次出現。
<h2>Terry Smith 的三步投資策略</h2>
首先第一步 “選擇好公司”，從定量的角度來看，Terry 為持倉股票做了透視盈餘表，給了投資者更為清晰的選擇標準，一共五個指標：已動用資本回報率（ROCE）、毛利率、經營利潤率、現金轉換率和利息覆蓋率
其中最重要的是已動用資本回報率——ROCE=扣非淨利潤/（股東權益 + 長期負債）。
如股東信中所説，持續的高資本回報率是尋找 “好公司” 時的一個標誌。加權平均自由現金流（公司在支付除股息外的所有費用後產生的現金）則是判斷一個公司未來成長前景的指標。
Terry Smith 稱，他們持有的公司在過去 8 年裏平均 ROCE 都在 25% 以上，在 2022 和 2023 年都達到了 32%，毛利潤都在 62% 以上，經營淨利潤率都在 26% 以上，經營利潤基本都是自由現金流，現金轉換率達到 90%，加權平均自由現金流在 2023 年增長了 14%。
利息覆蓋率則是衡量公司產生的税前利潤能否支付當期利息的指標，它可以説明公司是否還有能力支付利息以避免償債風險，以及是否還有融資能力來扭轉困境。Terry 持倉中的股票利息覆蓋倍數達 17 倍以上。
Terry Smith 指出，唯一繼續落後於歷史表現的指標是現金轉換率，低於約 100% 的歷史水平，因一些公司受到了異常事件的影響 ，預計這些事件將在 2024 年基本平息，從而使這些公司受益。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a417b098-8d3c-4210-963d-dc0547b251be.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="464" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a417b098-8d3c-4210-963d-dc0547b251be.png"/>
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策略的第二步則涉及估值。Terry Smith 指出，2023 年初，投資組合的加權平均自由現金流（“FCF”）收益率（自由現金流和市值比）為 3.2%，年末時降至 3.0%。標準普爾 500 指數全年中位數 FCF 收益率為 3.7%：
<blockquote>
我們的投資組合遠優於標普 500 指數成分公司的平均水平，因此它們的平均估值高於標普 500 指數公司並不驚訝。這本身並不一定意味着這些股票價格過高，就像低估值並不一定意味着股票便宜一樣。
如果像我們預期的那樣，投資組合公司的現金轉換率在 2024 年有所改善，我們認為這種估值上的差異會被消除。
</blockquote>
Terry Smith 指出，減少投資組合的換手率仍然是他們的目標之一，這也是 “買入後儘可能什麼都不做（do nothing）” 的策略體現，2023 年投資組合的換手率為 11.1%，略高於平均水平：
<blockquote>
我們在一年中僅在自願交易（不包括與認購和贖回相關的交易成本，因為這些是非自願的）上花費了基金平均價值的總計 0.008%（不到一個基點）。賣出了 Adobe、亞馬遜和雅詩蘭黛的股份，併購買了寶潔、萬豪和 Fortinet 的股份。
</blockquote>
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微軟

英偉達

Terry Smith 直言過去半個世紀，技術領域的先行者，很少可以成為長期領導者，當人人都擁可以擁有 AI，沒有人會有任何優勢。

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