本文來源：YY 港股圈2023 年的美團，雖然每季度都交出符合市場預期的財報，但在當下低迷的港股大環境，以及龐然大物抖音的步步逼近，投資人對美團未來的判斷也越來越模糊，令美團近一年陰跌了 55%。<h3 id="ekftpd49f">一、陷入被動的美團</h3>但即使股價腰斬了，市值來到 4700 億出頭，誰都不好確認哪裏是擊球區，越跌大家越不敢下手。按今年利潤中位數算，還是有 17 倍 PE，相比起現階段 15 倍 PE 左右的騰訊而言，美團的性價比不高，甚至持股體驗也不好，因為伴隨着擔憂抖音帶來的影響會不會加大，現在中性的利潤預期，也有可能是樂觀的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/siGdizkqWzGCAus8pSSCtrMfv44pvED8.jpg?x-oss-process=style/lg" width="2368" height="1118" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/siGdizkqWzGCAus8pSSCtrMfv44pvED8.jpg"/></figure>在投資者們見過被拼多多擊敗的阿里/京東之後，越來越怕現在與抖音對弈的美團，是昨日的阿里或是京東，況且現在抖音的實力比當時的拼多多還要強大。據《晚點 LatePost》報道稱，美團內部樂觀判斷，抖音拿走了美團一定數量的商户，但對美團 GMV 的影響比市場預期的更低。這令部分美團人士認為，雖然抖音拿走了美團的一部分市場份額，但抖音也在幫助美團教育下沉市場，在用户逐漸成熟之後，美團可以從下沉市場補回流失的客户，甚至可以拿到更多的增長。有意思的是，美團內部人士的判斷，與 2018 年時，張勇談到對拼多多的看法是一樣的。當時媒體向阿里 CEO 張勇提問道，淘寶特價是對付拼多多的策略嗎？張勇回應稱，“什麼叫做特價，特價指的是產品質量必須保證在一個水位上，低價和劣質不能劃等號，這個度是很難去把握的。哪怕在近期看（2018 年），損失了一些用户，但可以説，現在大量用户都流到淘寶來了，只要連續 3 次不滿意，用户肯定會到淘寶來，就把拼多多當成在幫阿里開拓農村市場，教育用户好了。”張勇這段話的結局，現在大家也能看到了，即是拼多多不僅在特價市場打得有聲有色，平台整體賺錢效率也超過了阿里，成為中國市值最大的電商平台。如今的美團，在過去一年裏都沒有提出應對抖音的策略，若説抖音在幫助美團教育下沉市場，這聽起來更象是一種無奈的舉措，似乎美團才是被動的一方，最後的結局如何，決定權很可能還是在抖音手上。為什麼這麼説呢？原因是阿里是一開始也不太當回事，最後被迫跟隨往低價走。當然，這與消費降級有很大的關係，但這也證明當競爭對手的模式開始跑通，不做相對應的對策，大概率會被逐漸侵蝕掉份額。另外，在競爭加大之下，抱有 “競爭對手” 在給你教育市場的想法，或許是太過於樂觀的，當用户去了競爭對手那，美團又該通過什麼樣的方式搶回市場呢？所以，美團現在是偏被動的一方。 <h3 id="aiuvjd46e">二、抖音會拼命嗎？</h3>在去年時，我們曾討論過，抖音 + 餓了幺的合作能否撼動美團外賣，當時判斷這是很難做到的，因為外賣這門生意本身就很苦，需要很大的人員投入保證履約率，也要保證商家的入住率，本質上還是一門偏重資產的生意模式，對於抖音來説，這投入回報的性價比並不高。但隨着過去兩年，抖音與本地商家的合作越來越多，攻防戰來到了本地生活上。抖音通過直播的方式來介入本地生活業務，例如，線下門店的餐飲、旅遊套餐、機票、酒店等，2023 年初抖音定下的本地生活 GMV 目標為 1500 億元。但根據外媒統計抖音 2023 年營收已超過預期，這部分的 GMV 可能不止 1500 億元，這對美團來説是危險的信號，而這是美團最賺錢的一塊業務。美團與抖音的區別在於，美團主打效率，點外賣時是帶着目的打開軟件的即時消費，而抖音主打的是刷短視頻時的興趣消費，也是延遲消費。從核銷率來看，美團的比例達到 90%，而抖音則在 60% 左右。在此之前，中國本地生活市場大約有 4000 萬家商家，其中 1200 萬商家被美團點評收錄，其中有 400 萬商家選擇在美團上投放廣告，或參與促銷活用，還有近 800 萬商家屬於下沉市場，是不願意付費的。抖音的優勢在於，能通過短視頻流量觸達下沉市場的商家，抖音主要分為兩種模式，一是給服務商核銷後 GTV 的 10%-50%。二是與官方合作，2-30%GTV 的達人探店費用、0-8%GTV 廣告費用、2-8%GTV 給抖音平台佣金。而美團的主要模式是透過 1、3-10% 的 GTV 給到平台佣金。2、在線廣告收入則來自於平台商家為推廣商品或店鋪所購買的在線廣告服務，以 CPC 點擊廣告（按點擊付費）為主。3、新商家入駐平台還會支付一定的坑位費，酒店預訂平台商家入駐則採取保留房制度，即約定保留一定比例的住房給入駐平台。 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MQwcp8yC8oF7HCKucS1BR7q6HTCvH8i5.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1358" height="428" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MQwcp8yC8oF7HCKucS1BR7q6HTCvH8i5.jpg"/></figure>從商家的角度出發，廣告投流最重要是能否得到效益，而假設投入了美團廣告費用，也不一定能吸引到客户到店消費，但若是透過抖音的收費模式，至少客户是到店消費，抖音才能賺取佣金，所以二者來看，抖音的流量給商家帶來更高的性價比，商家投入減少一些。回到上述提到的，中國本地市場有 4000 萬商家，只有 400 萬商家願意在美團上付費投放廣告，也代表着付費商家只佔十分之一，其實付費商家的滲透率並不是很高，還有很大的提升空間。而大多數商家又是不願意先付費的，在消費降級的趨勢下，這就給抖音這種模式帶來了一定的機遇。那麼，回到利潤層面上，抖音會通過價格戰的方式來加速搶下沉市場嗎？現在來看，對於一個快速增長的巨頭來説，出發點必然是為了利潤，而兩個巨頭燒錢搶市場也不符合當下的經濟週期。況且，美團和抖音可能都很難算清楚，假設現在搶下沉市場，日後真能產生回報嗎？尤其是下沉市場就沒有投流廣告的習慣，這也不符合美團內部所説的下沉市場會回流美團。 所以，當下沉市場賺錢確定性不高時，最後還是得看抖音內部對本地生活的定性如何，想將這業務的收入做到多少？若是日後通過折扣讓利的方式吸引商家，那美團的日子會變得更加難過。對於美團來説，既然本地市場的商家有 4000 萬家，滲透率只佔 10%，現在想做改變還來得及。若現在的付費模式難以進入下沉市場，那也可以做讓利改變，例如上述説的，大家吃飯都是即時消費，而不是延遲消費，主觀上美團還是有一定的優勢在。中性來看，市場空間足夠大，美團和抖音都互相增長不打價格戰的話，最後可能呈現出利潤率下滑，營收增長的情況。現在的美團到店業務利潤率是 35%，而未來往下沉市場走，也對應着利潤率的下行空間可能不小，但這個就不好預測了。<h3 id="ey01o363o">三、結語</h3>以上能解釋為何現在 4700 億的美團，看起來還是不夠便宜的理由之一，即是不確定性仍是很強，到店業務的利潤率下行是大概率事件。但近兩日有回購的支撐，好像也跌不到哪去，但面對現在這尷尬的僵局，還需看美團的下一步動作做決策，王興肯定看的比我們更清楚，若維持現狀的美團，這價位也沒有便宜的理由。正如在去年 11 月美團大跌時，我們已在知識星球提出美團仍然處於殺估值階段，而大機會應該是當前下跌邏輯結束，否則任何反彈可能都是做空機會。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/xoa2XffcU9f2CD97CmnZ38kL4mJiwY2M.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1270" height="824" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/xoa2XffcU9f2CD97CmnZ38kL4mJiwY2M.jpg"/></figure>

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美團(ADR)

但即使股價腰斬了，市值來到 4700 億出頭，誰都不好確認哪裏是擊球區，越跌大家越不敢下手。按今年利潤中位數算，還是有 17 倍 PE，相比起現階段 15 倍 PE 左右的騰訊而言，美團的性價比不高，甚至持股體驗也不好，因為伴隨着擔憂抖音帶來的影響會不會加大，現在中性的利潤預期，也有可能是樂觀的。

今日的美團，昨日的阿里？