本文綜合自思想鋼印。很多投資者進入港美股市場，一開始是從買理財產品、基金開始的，也有一些投資者是從 A 股轉到港美股的。港美股市場比理財產品、基金、A 股都 “緊張刺激” 得多，因為 T+0，無漲跌幅限制，以及大量的高槓杆交易產品，更需要提高容錯率，才能保證長期地生存下去。<h2 style="margin-left: 0px" id="cu3mr3gyq">一、什麼是容錯率？</h2>“容錯率” 是遊戲中常出現的詞，指的是你出錯後不容易被幹掉。現實中的一個例子是二維碼，我們常常剛掃了一半，系統就識別出來了，因為二維碼有容錯率的要求，只要幾個關鍵部位沒有遮擋，就有可能被掃出來。我們平時總想着怎麼才能不犯錯，但有一種決策思想認為，如果犯錯難以避免，不如想一想，怎麼降低犯錯的後果？<h2 style="margin-left: 0px" id="bo04qaut">二、提高容錯率的方法一：安全邊際</h2>提高容錯率最常見的方法是安全邊際，通俗地説就是 “買得便宜”——但 “買得便宜” 並不一定都能提高容錯率。有兩種 “買得便宜”：一種是投資者認為向上的空間比向下的空間大，是一種 “賠率思維”，通常都是那類長期下跌後博困境反轉型的公司，勝率本身不高。這種 “買的便宜” 並沒有安全邊際，不能提高容錯率，因為基本面難言見底，很多高知名度的白馬公司，博弈者又太多，股價也就難言底部，隨時可以再跌一波。另一種投資理念，更看重下跌空間小（而不是上漲空間），虧損的概率小，這是一種 “勝率思維”。這類公司最大的特點，都是身處一些增速很低的衰退型傳統行業，要麼是一些傻大黑粗的一般製造業，要麼是看上去沒有什麼技術含量的原材料企業，還有一些連資料都看不懂的冷門行業，主要分佈在機械設備、傳統材料、基礎化工，等等行業。這些行業共同的特點是需求明顯衰退，讓投資者避之不及，導致估值絕對水平很低，但需求也不會消失，下滑到一定程度又很穩定。它們不是平安萬科恆瑞這種人人皆知的跌幅巨大的落難大白馬，而是長期在底部隨波逐流的 “被遺忘的角落”，很多股票你從來沒聽説過，ROE 長期在 5~10% 的水平。但如果仔細分析基本面和財務數據，這些企業並不差，有些毛利率低但淨利率高且沒什麼費用，有些利潤一般但幾乎沒有有息負債，有些產品行業空間很小但需求非常穩定，它們就像我們身邊那些永遠做不了大事但也不會犯錯的同事。之所以財務很健康，因為這類企業還有一個共同的特點——競爭格局好、技術進步慢，畢竟沒有企業會大筆投資於一個衰退的賽道，原有的尾部玩家也受不了這種 “低毛利還不增長” 的生意，結果必然是 “不增不卷，利潤穩定”，甚至好於那些需要大量投入研發的 “高精尖” 行業，而且幾乎沒有在技術迭代中淘汰的風險。它們的共同 “缺點” 就是增速低，這在 A 股就成了 “原罪”，導致大部分投資者都不怎麼關注，估值低迷，又沒有名氣，也就少有博弈資金，導致任何一點行業基本面的變化，都有可能引發一輪漲幅還不錯的行情——前年漲幅前 5% 的，很多都是這一類的公司。兩種都是 “買得便宜”，結果卻不同，前一種低價，買錯後最有可能的結果是繼續下跌，而後一種低價，買錯後最有可能的結果是不漲，所以後者才是容錯率更高的投資方法。前一種投資機會更像是價值套利，而後一種投資理念更接近深度價值投資，不少此類風格的基金經理手裏幾乎都是一些冷門企業，看上去個個都漲不動，但實際上每季都有一兩個突然爆發，貢獻了組合的全部利潤後，就在下一季的組合中消失了。這一類基金，也成了近半年大幅跑贏市場的明星。所以 “買得便宜” 只是表面，這些公司大部分時候都很便宜，當你注意到它們的時候，反而是最貴的時候。安全邊際是一種選股的容錯率，此外，還有交易容錯率——比如止損。<h2 style="margin-left: 0px" id="48yvv7icg">三、提高容錯率的方法二：反邏輯</h2>散户最常見的提升容錯率的手段，是 “止損法”，出現固定幅度虧損後無條件賣出，以控制虧損。但問題在於，固定幅度止損，只能限制每次出錯後的虧損幅度，卻增加了虧損交易的比例，所以，止損只能提升短期的容錯率，但長期而言，沒有效果。更重要的是，作為價值投資者，股價下跌意味着性價比提升，應該買入而不是賣出，止損與價值投資的理念是背道而馳的。大部分幾天內股價的漲跌都是隨機波動或者受資金的買賣影響，並不隱藏基本面的信息。當然，任何人都有判斷錯誤的可能，判斷正確也可能執行錯誤，執行正確也可能環境發生變化，而有了錯就要改正。所以止損本身並沒有錯，錯誤的是 “根據跌幅止損”，真正的 “止損” 條件是基本面可能出現了變化。我在《若不知道 “何為錯”，堅持則無意義》一文中認為：任何投資邏輯中，都必然隱藏着對應的 “反邏輯”：研發新產品，其 “反邏輯” 是研發失敗；重磅新產品上市，其 “反邏輯” 是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產品的銷量；擴大產能，其 “反邏輯” 是良品率遲遲無法達標；傍上了大客户，其 “反邏輯” 是經營自主權喪失，應收款大增，甚至業績大起大落。成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時中止或改變自己的投資策略：這就是研究與實際投資的不同，做研究，只要你認為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實際投入真金白銀之前，一定要找這個邏輯的 “反邏輯”，並都要有相應的信號，這就是提升容錯率的第一個方法：同時投資邏輯與反邏輯。所以基本面止損是一種事先的止損，一旦出現某個 “反邏輯” 條件，就必須中止投資，而不是一開始想得很美好，出現了一點挫折，又把問題想得過於嚴重。不過，很多投資者可能覺得，失敗的原因很容易想到，但實際投資中想找到信號，很難。除了能力圈、深度調研、持續跟蹤這些常見的方法外，還有一個提高 “容錯率” 的方法：減少投資中無法控制的 “關鍵變量”。<h2 style="margin-left: 0px" id="7rzulvx1">四、提高容錯率的方法三：減少無法控制變量</h2>有一句投資諺語：不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法。阿爾法和貝塔是一組相對的概念，意義並不唯一，最常見的意思是 “個股與行業”，一個個股漲了 10%，板塊漲了 7%，那麼，個股阿爾法是 3%，行業貝塔是 7%，意思是説，其中 7% 的收益是選對板塊帶來的收益，3% 是你選對個股帶來的收益。“在向下的貝塔中尋找阿爾法”，就如同逆水行舟，如果本身可以賺 10%，但板塊下跌了 10%，最終你一無所獲。但我個人並不認同這句話，原因在於，行業貝塔和個股阿爾法，是兩種完全不同的研究能力：不管是貝塔還是阿爾法，都需要研究行業的基本面和景氣度，但它們的不同之處更多，且對能力的要求迥異：貝塔是一種自上而下的投資方法，研究方法更偏重於邏輯推演，需要考慮宏觀環境、市場風格、資金偏好，是一種偏策略的研究，比如光伏上半年的景氣度很高，估值也不貴，但前四個月嚴重跑輸指數，完全是宏觀與風格的原因。相比而言，阿爾法是一種自下而上的投資方法，研究方法更偏重於實證調研，要深度理解產品、企業的經營管理水平，就需要大量的實地調研，走訪供應商、經銷商，向行業專家請教，有些行業還需掌握高頻數據。人的能力是有偏向的，在分析賬户的收益歸因時，如果阿爾法不及賬户整體收益，説明你更擅長自上而下的邏輯推演，如果阿爾法超過賬户整體收益，説明你更擅長自下向上的實證思維。“不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法” 這個方法要求同時具備判斷與跟蹤貝塔和阿爾法兩種收益的能力，增加了分析中的不可知因素，反而更容易出錯。一個好的投資體系，要麼專注阿爾法，要麼專注貝塔。巴菲特的投資基本上是基於個股長期阿爾法，很少考慮行業貝塔，也不怎麼看宏觀。第一種方法中提及的 “買得便宜” 的方法，基金經理的持倉往往集中於沒有什麼貝塔的傳統行業，因為只有這個行業才會有便宜的機會，也是一種放棄貝塔的體系。相反，也有很多以資產配置見長的投資大師，完全放棄個股阿爾法，追求行業或大類資產的貝塔。資產配置大師大衞史文森認為：投資收益的三大來源 “資產配置、擇時和擇股” 中，長期而言，90% 的收益屬於資產配置，擇時和擇股只貢獻了 10% 的收益。我一個在中概股暴跌中盈利的朋友，他的方法就是對沖掉中概股的貝塔，一種方法是在投資中概股的同時，配置相應倉位的 “3 倍做空中概股 ETF”，另一種方法是買一支中概股的同時，同等倉位做空另一支他不看好的中概股，比如説 “看多京東的同時做空霧芯科技”。這兩種方法，前者純粹是風險對沖，後者可以同時賺兩支個股的阿爾法收益，都是放棄貝塔專注阿爾法。對於他而言（其實也是絕大部分投資者而言），他投資的是具體某一家中概股公司的基本面，而中概股的板塊貝塔完全是政治風險，是不可控的，只有在排除了之後，才敢全倉甚至加槓桿。同理，如果你強烈看好中概股整體，那最好的方法是買中概股 ETF，排除個股阿爾法的風險。更重要的是，此類判斷對投資非常重要，一旦某個你無法控制的風險有對沖倉位後，你的主策略就不會左右為難、畏首畏尾，你的其他判斷就會更純粹、更敢上倉位。就像有了保險繩才能高空作業一樣，很多配置型倉位的作用不一定是本身能賺錢，而是讓其他倉位賺錢。比如我今年從年初開始，就一直配置基建和地產的倉位，並不是看好這兩個行業的貝塔，只是從宏觀風險對沖的角度，如果經濟下降，成長股受挫，國家就會加大基建放鬆地產，這兩個板塊就有機會，可以對沖一部分成長股的風險，反之亦然。<h2 style="margin-left: 0px" id="3yarcy6nu">五、做一個 “容錯率” 高的投資者</h2>芒格説：“如果把我們最成功的 10 筆投資去掉，我們就是一個笑話”。這段話反過來一樣成立，一個虧損累累的散户，如果把這些年虧損最大的 10 筆投資去掉（實際上只去掉 5 筆就夠了），他可能就成了頂尖高手。真正的高手，不是不犯錯，而是不犯致命的錯誤，一個 “容錯率” 高的投資者往往有以下特點：擅長計算利益得失，容忍小錯，換取大成就；習慣於變化的環境，擅長應對各種複雜的局面；相信二八法則，更關注自己的長板，而不是克服短板。如果有些危險是無法絕對避免的，那不如把精力放在你可以控制的東西上吧。容不下任何一個錯誤的人，會把生命浪費在糾正錯誤，而不是擴大戰果上。

伯克希爾哈撒韋-B

伯克希爾哈撒韋-A

高手不是不犯錯，而是不犯致命的錯誤：關注安全邊際、運用反邏輯、減少無法控制變量。

容錯率=生命線，讓投資更安全