來源：Kevin 策略研究在春節假期開盤的短短三個交易日裏，雖然內無南向資金馳援，外有美債利率和美股擾動，但港股市場仍然能夠實現強勁上漲。那麼，這一 “逆勢” 強勁表現是因為什麼特別因素出現了變化？更重要的是，這一反彈行情能否延續？首先，與春節假期消費密切相關的板塊是上漲主力，例如紡織與服裝、酒店與餐飲、傳媒、以及食品零售等漲幅都超過 8%。其次，對後續更多利好政策出台的預期、包括進一步降息的期待可能是另一個因素。第三，目前仍然較高的風險溢價以及低迷的估值不僅使得港股能夠抵禦一定的外部擾動，而且在一定的積極催化劑下也為市場反彈提供了可能。不過，當前的反彈也依然存在一定變數：1）美聯儲降息預期降温推動美債利率上行，後續可能依然存在變數和擾動；2）EPFR 監測的數據顯示，海外主動型基金尚未出現回流；3）春節期間從表面上較為強勁的消費修復也存在一定結構性差異和量增價減的情形。當前反彈行情能夠持續的核心依然是對症且強力的財政政策。往前看，2 月 MLF 和 LPR 是否調降、3 月初兩會的政策信號、2 月 22 日 FOMC 會議紀要均是值得關注的重點窗口。在當前市場環境下，我們建議投資者短期關注 “政策託底預期” 帶來的反彈機會，但中期看除非財政和地產有實質且大規模政策兑現，高分紅和 “啞鈴” 配置策略仍將有效。<h2 style="margin-left: 0px" id="syyl8jvrx">01 市場走勢回顧</h2>在春節假期開盤的短短三個交易日裏，雖然有美債利率上行帶來的擾動，港股市場依然強勁的表現出乎多數投資者的意料。主要指數中，恒生科技指數領漲 6.9%，恒生國企、恒生指數和 MSCI 中國指數也分別上漲 4.8%、3.8% 和 3.7%。板塊方面，可選消費和房地產板塊上週分別上漲 6.5% 和 6.1%，電信板塊表現落後，下跌 0.9%。<figure class="image image_resized" style="width: 484px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/79e8e914b6349cf4a51ad818573aff33?x-oss-process=style/lg" width="484" height="297" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/79e8e914b6349cf4a51ad818573aff33"/></figure>圖表：MSCI 中國指數上週上漲 3.7%，可選消費和房地產板塊領漲<h2 style="margin-left: 0px" id="azxg179gh">02 市場前景展望</h2>雖然內無南向資金馳援，外有美債利率和美股擾動，但港股市場仍然能夠實現強勁上漲，的確有些意外，畢竟港股向來對國內外各種擾動都高度敏感。那麼，這一 “逆勢” 強勁表現是因為什麼特別因素出現了變化？以及更重要的是，這一反彈行情能否延續？首先，通過觀察市場反彈的驅動力後，不難發現，與春節假期消費密切相關的板塊是上漲主力，例如紡織與服裝、酒店與餐飲、傳媒、以及食品零售等漲幅都超過 8%。旅遊、餐飲和票房等服務消費行業均在春節假期中表現強勁。據交運部統計，除夕至大年初六民航日均旅客量 216 萬人次，較 2019 同期提升 20%；票價上，除夕至大年初六國內/國際平均票價分別較 2019 同期提升 20%/8%。餐飲方面，美團統計春節假期前 5 天，全國多人堂食套餐訂單量較 2023 年同期增長 161％。電影消費亦十分火熱，截至 2 月 17 日，2024 春節檔全國總票房突破 80 億元人民幣，創中國影史春節檔票房新高。圖表：預計今年春運出行量創出歷史新高<figure class="image image_resized" style="width: 483px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e594a9643bc5616d33b46c739b5b2cd1?x-oss-process=style/lg" width="483" height="296" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e594a9643bc5616d33b46c739b5b2cd1"/></figure>資料來源：交通運輸部，中金公司研究部注：“0” 代表大年初一其次，對後續更多利好政策出台的預期、包括進一步降息的期待可能是另一個因素。春節前潘行長降準時的暗示 [1] 以及 1 月通脹數據進一步走低都使得市場對節後可能降息的預期升温（MLF 和 LPR 分別在 2 月 18 日和 2 月 20 日）。進一步降息存在必要性，相比降準可以有效降低實際融資成本。上個月降息意外缺席一定程度上直接導致了市場的拋售，因此投資者對即將到來的潛在降息抱有很高的期望。如果預期能否兑現，我們認為市場當前的反彈行情仍將存在一定動力。另外，監管層面的一些積極變化也催生了樂觀的市場情緒。第三，正如我們多次指出的，目前仍然較高的風險溢價以及低迷的估值不僅使得港股能夠抵禦一定的外部擾動，而且在一定的積極催化劑下也為市場反彈提供了可能。圖表：1 月金融數據表現好於預期<figure class="image image_resized" style="width: 502px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/28b50eaf70df5f7e9b5661b76852a81b?x-oss-process=style/lg" width="502" height="308" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/28b50eaf70df5f7e9b5661b76852a81b"/></figure>資料來源：FactSet，中金公司研究部不過，當前的反彈也依然存在一定變數：1）美聯儲降息預期降温推動美債利率上行，後續可能依然存在變數和擾動；2）EPFR 監測的數據顯示，海外主動型基金（觀察海外資金實際動向更準確的指標）尚未出現回流；3）春節期間從表面上較為強勁的消費修復也存在一定結構性差異和量增價減的情形，例如人均旅遊消費，人均免税消費金額均較去年同期有不同程度下滑，日常消費中四線以下地區消費同比增速最快，不同地區間人均旅遊支出也存在明顯差異等等。更何況，服務消費只佔到整體經濟的 20%。因此，後續整體增長的修復依然需要更多切實證據和政策支持。我們依然認為，當前反彈行情能夠持續的核心依然是對症且強力的財政政策，這也是有效解決作為中國增長短期所面臨主要挑戰的信用收縮問題的關鍵所在。圖表：降息路徑不確定性猶存，10 年期美債利率依然在 4% 左右徘徊<figure class="image image_resized" style="width: 1080px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/75fc9992aff7853abfe39d08bf6882ca?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/75fc9992aff7853abfe39d08bf6882ca"/></figure>資料來源：Bloomberg，中金公司研究部<figure class="image image_resized" style="width: 502px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d9875db812276708c7225a3d46bd220b?x-oss-process=style/lg" width="502" height="308" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d9875db812276708c7225a3d46bd220b"/></figure>資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表：海外主動型基金過去 33 周連續流出海外中資股市場<figure class="image image_resized" style="width: 502px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7095ded981c7b06da65cd9e1a988d2da?x-oss-process=style/lg" width="502" height="308" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7095ded981c7b06da65cd9e1a988d2da"/></figure>資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部往前看，2 月 MLF 和 LPR 是否調降、3 月初兩會的政策信號、2 月 22 日 FOMC 會議紀要均是值得關注的重點窗口。在當前市場環境下，我們建議投資者短期關注 “政策託底預期” 帶來的反彈機會，但中期看除非財政和地產有實質且大規模政策兑現，高分紅和 “啞鈴” 配置策略仍將有效。具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上週需要關注的變化主要包括：1) 美國 1 月 CPI 大幅超預期。具體來看，1 月 CPI 環比增長 0.31%，市場一致預期為增長 0.2%；同比增長 3.09%，市場一致預期為增長 2.9%。核心 CPI 環比增長 0.39%，市場一致預期為增長 0.3%；同比增長 3.86%，市場一致預期為增長 3.7%。本次超預期的差異主要在：1）整體通脹中對能源和食品價格低估；2）核心通脹中房租不降反升，其他服務型價格如醫療、酒店和機票價格也普遍較高。本次數據全面超預期給美聯儲和市場更多理由相信 3 月降息太早。2) 1 月美國零售大幅低於預期。1 月零售環比回落 0.8%，低於預期的-0.2% 和前值 0.6%；除機動車外的零售環比回落 0.6%，低於預期的 0.2% 和前值 0.4%。如果看 12-1 月兩個月核心消費的平均增速依然為正，但 1 月超預期降温有助於對沖通脹超預期的壓力。3) MSCI 於 2 月 13 日公佈了其所有指數的 2024 年 2 月季度指數審議結果。具體來看，MSCI 中國指數納入 5 只成分股。其中，港股納入 1 只，為鉅子生物。A 股新納入 4 只，分別為美的集團、三星醫療、招商公路和華大智造。與此同時，MSCI 中國指數剔除 66 只成分股。其中，剔除 14 只港股（包括中國軟件國際、光大環境和三生製藥）、48 只 A 股（包括順絡電子、上海石化、華西證券）和 4 只中概股（分別為歡聚、大全新能源、微博和陸金所控股）。調整後，MSCI 中國指數成份股數量從 765 只減少至 704 只（A 股 519 只，權重 17.2%；港股 168 只，權重 73.5%；中概股 14 只，權重 9.0%；B 股 3 只，權重 0.3%）。4) 恒生指數公司 2 月 16 日公佈了 2023 年 4 季度調整結果，恒生國企指數新增中國聯通，剔除中升集團控股；恒生科技指數新增同程旅行，剔除萬國數據；恒生綜合指數成分股由 518 只減少至 514 只，新增山高控股、世茂集團和瑞浦蘭鈞等 25 只股票，剔除粵豐環保、極兔速遞和鍋圈食品等 29 只股票。03 配置建議政策託底有望推動市場短期反彈，投資者可以採取 “撿便宜” 策略。不過，在更多利好性政策兑現前，我們認為當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等）將是核心關注的三條主線。<h2 style="margin-left: 0px" id="e6uv4f1il">04 重點關注事件</h2>2 月 18 日和 2 月 20 日分別公佈中國 MLF 和 LPR 利率；3 月初召開全國兩會。

恆生指數

恆生科技指數

國企指數

恆生科技ETF

南方兩倍看多恆科

南方兩倍看空恆科

機構：建議短期關注 “政策託底預期” 帶來的反彈機會，但中期看除非財政和地產有實質且大規模政策兑現。

策略 | 港股能否延續 “春節攻勢”？