橡樹資本創始人：買好的，不如買得好

本文综合自聪明投资者。去年，霍华德·马克斯受邀参加芝加哥大学“杰出演讲者系列”活动，与主持人马德哈瓦·拉詹院长做了一次极为有趣精彩的交流。大家好。我是马德哈瓦·拉詹院长，George Pratt Shultz会计学教授，在这个特殊的日子看到这么多来宾，感觉棒极了。大家知道，我们正在举办芝加哥大学125周年校庆，而“杰出演讲者系列”是芝加哥布斯商学院的伟大传统。我们邀请行业领导者、社区领袖、政府官员来这里演讲，传播他们的洞见和经验，也允许你们参与到他们的演讲中来。在125周年校庆，我们邀请了一众顶尖精英为我们作系列演讲，其中就包括我们最著名的校友之一橡树资本创始人、现联席主席霍华德·马克斯。我作一个简要的介绍。霍华德于1995年创办橡树资本，他主要负责公司的投资策略、投资哲学并且保证公司坚持贯彻这些基本的投资策略和哲学。他也是个沟通大师，你们中的许多人可能都读过他非常著名的备忘录，他通过备忘录向人们阐述他的产品和策略。现在，他也通过备忘录分享他自己的经验以及与投资和橡树资本决策相关的宏观思考。在成立橡树资本之前，霍华德任职于TCW集团领导不良债务投资、高收益债券和可转债。更早之前，他在花旗集团工作了16年，离任时担任副总裁、可转债和高收益债券高级投资经理。今天，我们非常激动地邀请到霍华德，他本科毕业于宾夕法尼亚大学，当然此后来到芝加哥大学进修MBA。让我们热烈欢迎霍华德的到来。我会先向霍华德进行提问，但你们也可以提交你们的问题，我会通过IPad收到并复述这些问题。来源：网络01 在宾大主修金融、辅修日本文学且被深深吸引拉詹 让我们从你的学业开始，你去了宾夕法尼亚沃顿商学院学习本科，你主修的专业是什么？霍华德 我想要主修会计，但最终我主修的是金融。拉詹 但你在宾大还学习了其他课程对吧？霍华德 当时的宾大有两个极具有启迪性的硬性要求。你必须花一个学期学习一门外国文学课程，你还必须辅修一门非商业课程。所以，一些人会作弊去辅修电子商务、统计学或者可能是政治科学作为非商业课程。但我学习日本文学作为我的外国文学课程，我忘了具体是什么原因让我选择了这门课，但我后来被它深深吸引了，我就将它作为了我的辅修课程。我在日本文学课上拿了15个绩点。02 去芝加哥深造的直接原因是越南战争拉詹 之后，是什么将你带到了芝加哥，而你在此感受到了怎样的不同？霍华德 以朋友间的绝对诚实来讲，促使我进行研究生深造的直接原因是越南战争。在1967年的那段日子了，战争到达了高潮，如果离开大学你很可能被征召入伍。我的评级是1A，这意味着“开始整装待发吧”，但我不想去。你知道的，如果你真的去了，你无法保证一定回得来。所以，我从来没有为是否进行研究生深造而犹豫过。但有趣的是，我确实在是去法学院还是去商学院的抉择上犹豫过。你们阅读所有这些关于对冲基金经理的文章，他们说他们在13岁时就把自己的成人礼礼金用作投资了，对吧？这不是我的故事，我并不真的知道我想要做什么。我选择了商学院是因为商学院是2年制的，而法学院是3年制的。拉詹 能否讲一讲芝加哥的学习是怎样的？与宾州的相比有什么不同？霍华德 是的，当然。我认为我们熟知的芝加哥学派是在1962-1964年之间发展起来的（注：“有效市场假说”即是当时芝加哥学派的代表作），而我于1967年来到这里。在2014年的1月我写了一篇题为《好运》的备忘录，因为我认为我的一生都非常幸运。在那篇文章中，我例数了十几个我自己的好运事例，其中一个就是在那个时点来到芝加哥大学进修。在马尔科姆·格拉德威尔所写的《异类》一书中，他用大量的篇幅讲述了人口统计学上的好运：对的时点、对的地点。比尔·盖茨在对的时点去上了高中，如果他早10年读高中，学校就只有通过输入打孔卡进行批处理的编程计算机系统，就像是我在这里上学时一样，你每天只能进行一次演算，而如果你想要为程序除错，你会要耗费整个余生，在这样的环境下他没法成功；而如果他晚10年读高中，所有人已经对计算机软件足够了解了。来源：网络所以他恰好在分布式处理（对应“批处理”）可以为他所用的时候（就读高中），并且因为他父亲在华盛顿很有名，他可以整天坐在华盛顿大学的计算机实验室内、一天进行100次演算。这就是好运。我也很幸运。我是前1、2、3批从芝加哥大学完成学业的学生，相较于没有这种好运的人，这是一个巨大的优势。（回答你接下来的问题）当时的教育是怎样的？当时芝加哥大学的教育是百分百的理论和定量，而沃顿是百分百的定性和实践。任何单独的一面都不足够好，真的应该将这两者结合起来。而学术界将这两者结合起来花了很长时间。我在芝加哥大学最喜欢的课程是詹姆斯·洛里的证券投资课程，我还记得期终测试题是“你如何将从本课程中学习到的内容结合到真实世界中去”？这在当时是一个极具启发性的问题、也是一个很有用的问题，它让你思考。03 “人算不如天算”拉詹 说到詹姆斯·洛里，他创立了证券价格研究中心（芝加哥大学CRSP系统），他对这个学院有深远的影响。霍华德 但是，他的课程在当时曾被人嘲笑。他的课程被称为“洛里的故事会”，因为他会每周邀请一位真实世界的实操者来讲故事，这个人会在故事里联系自己的实践经验。但是理论学家们嘲笑他。当时，尤金·法玛（2013年诺贝尔经济学奖得主）在每节课开始前都会说：“我从没在真实世界待过一天，未来我也不会去真实世界”。这种理念在60年代的芝加哥是荣誉的象征。但是，我想现在学校自己已经做出了理论与实践的结合。拉詹 是的，我们尝试了。让我们回到你的个人生涯，当你从芝加哥大学毕业时，你知道你想要做什么吗？霍华德 不，我不知道。我并非是那种将自己的人生规划好的人。我当时非常年轻，当我面临择业时我只有22岁。我能知道什么？你知道，男孩的大脑直到26、27岁仍在发育，我确定我的大脑就是这样的。我向6个不同领域的6份工作提交了求职申请，6份都与金融相关的工作，我对这6份工作没有偏好。但是，我不知道你们是否听说过我的这件轶事，其中的一份工作与其他的相比稍稍更有声望、更令人瞩目一点，我当时想如果它给了我offer，我一定会选择去这家公司，而我也恰好没有得到这份offer。30年后，这家公司曾经的招聘官为这所学校做了些善事，所以我给他写了封信。我问他是否还记得我，我当时向你投递了求职申请，我没有得到那份工作，祝贺你为学校做的善事。那时还是写信的年代，所以我用打字机写下了这封信、投进邮箱寄给了他；而收到回复已经是个把月之后了。回信中写道：是的，我记得你，我跟踪了你的职业生涯；如果你想知道你为什么没有被聘用，请给我打电话。所以那时我不再写信了，我拿起电话打给他，一阵嘘寒问暖之后，我说：好吧，我为什么没得到那份工作？他说：因为我们录用了错的人。我说：哦，你这么说对我过奖了。他说：不，我不是这个意思。我的意思是，招聘官们都投票决定录用你，但那个应该给你打电话的合伙人因为清晨宿醉未醒打错了电话。事实上，他把这份工作给了我的室友。这是个真实的故事。我从没讲过这个故事，直到有一天我的这位室友在哥伦比亚大学作毕业演讲嘉宾时讲了这个故事。所以我想，我也可以来讲讲这个故事了。但是，我在之前那篇关于好运的备忘录中进而说道，如果不是当时那一小股坏运气，我可能会在雷曼兄弟待40年，并且最终一无所获。因为如果你是雷曼兄弟的合伙人，当雷曼倒闭的时候，你的股份一文不值。所以这就是人们常说的“人算不如天算”。来源：网络04 投资的本质不在于买好的，而在于买得好拉詹 在哪个时期，你决定了投身于高收益债、这个你留下印记的投资领域？霍华德 1968年，我在花旗银行的投资研究部得到了一份股权研究的暑期工作。当我于1969年从芝加哥大学毕业后，我就继续了这份工作。当时，我们把芝加哥第一银行、花旗银行、摩根大通这样的银行称为“货币中心银行”（指业务对象为企业机构、政府和其他银行的银行，而非普通储户和消费者），这是它们的基本分类。总之，货币中心银行是当时的主要投资者，那时没有贝莱德、黑石和其他的大型投资机构。当时的货币中心银行紧跟被称为“漂亮50”的股票，也就是50家被认为是最优质且发展最快的美国企业。漂亮50的成分股被认为有两大区别于其他企业的优秀因素：1. 它们实在太过优秀，以至于任何糟糕的事都不会发生在它们身上；2. 它们实在太过优秀，以至于它们的股价永远不会过高。所以，无论价格有多高，企业的质量都能为其作出正当解释，但这种解释并不严谨——“它们就是最好的”。1969年9月29日我第一天就职上班，如果你从我参加工作的第一天买进这些股票，并且坚定地持有5年，那么你会亏掉几乎所有的钱、亏损幅度超过90%，主要原因是“漂亮50”的平均市盈率从80倍跌到了8倍。这是个亏损90%的好方法。所以，这就是我早期工作的市场背景，花旗的投研部门就是这种理念，这并非是我的过错。不管怎样，1978年时，花旗更换了新的投资总监，他想把高层职位都换成自己人，所以他问我“你接下去想干什么？”这是在委婉地表达我无法继续担任原来的职位（股票研究部门主管），然后我说，“我可以做任何事，就是不能把我的余生用来在默克公司和礼来公司之间做选择”（任何人做出正确选择的概率都不会超过50%）。这是我从芝加哥大学中学到的，那还不是很久以前的事。而他对我说，“我希望你去债券部门”，当时的债券部门就像是西伯利亚那般冷门，“并且我希望你建立可转债基金”。这是1978年初的事情，我于1978年5月做出了改变。有趣的是，我在29岁被任命为股票研究部主管时，有75名员工为我工作、管理着500万美元的预算，这在当时是很多钱，并且我还是银行投委会的5位最资深成员之一。而在我成为可转债基金经理之后，没有人向我汇报工作、没有预算、也不再是投委会成员。我能说我像是掉进粪坑的猪那么开心吗？拉詹 哈哈，当然。霍华德 这真让我心醉神迷。因为作为研究部的主管，我的工作是通过两句话了解400家公司，只能是肤浅地概要；而在这份工作中，我要做的是比任何人都更了解这20家公司。这让我收获得颇丰。我想这是个深刻的道理，有些人更适合高级的、官僚式的职位，而有些人并不适合，你最好提前知道你想要怎样的职位。不管怎样，我去到了债券部开展工作，我记得最初的管理金额是1500万美元，这是当时他们分配给我可转债基金的资金。几个月后，我接到了改变我职业生涯的电话，债券部门的主管给我打电话说，“有个叫米尔肯的加州人在从事被称为‘高收益债券’的东西，你能搞清楚那是什么吗？”客户要求高收益债券基金，所以我进入了这个领域。再一次，马尔科姆·格拉德威尔（在《异类》一书中提及“人口统计学好运”出现了），那一年就是高收益债券被创造出来的年份，1977年、1978年（霍华德指：是运气让他在转入债券部门的同时出现了高收益债券投资）。在此之前，没有信用评级的公司是不能发债的，所以发债公司必须有AAA、AA、A或者BBB的债券评级，否则就不能发债。根据此前的定义，高财务杠杆的公司不能发债。而米林肯和这些人的重大推动在于，即使是质量较差的企业也可以发债，只要约定的回报能够去补偿资产质量的额外风险。所以，我们不再只能投资质量好的公司、不去投资质量差的公司；而转变为了可以投资所有的公司，只要潜在的投资回报合理。用我当时的话说：投资的本质不在于买好的，而在于买得好。如果你不知道这两者的区别就麻烦了。不是你买了什么，而是你支付的价格决定了投资是否会取得成功。用高价买入某件东西可能会非常失败，而用足够便宜的价格去买这件东西可能会非常成功。这就是高收益债券投资的精髓。这些可能是美国质量最差的企业的债券，它们绝对是上市公司中质量最差的。但是，如果它们的利率是合理的，你又小心地挑选它们、持有它们并分散你的投资组合，你就可以稳健且安全地赚钱。所以，这种债券投资理念的重大变化让我深受其益。来源：网络05 一行5人离开TCW集团，并成立橡树资本拉詹 接着，是什么让你决定成立橡树资本？霍华德 额，你快进了17年，不过没关系……我们非常成功，投资结果不错，我们创造了优秀的业绩记录。有趣的是，在我管钱10年之后，我写信告诉尤金法玛我们在高收益债券中所取得的成功，他说：把你的业绩记录寄给我；所以，我把业绩记录寄给他，我们10年的年化收益超越了指数200个基点；他回信道，“记录时长太短”。所以，对于理论家来说，第一反应是数据太少。好吧，又过了10年，我又把业绩记录发给他，我们的业绩相对业绩基准可能更好了。然后他回复说，因为你们稳定地、大幅击败指数，所以“显然你们在承担隐藏风险”。因为你知道，理论上说，你收益的主要决定因素是你所承担的系统性风险。如果你的收益高于预期，根据理论那你显然承担了一些隐藏风险。所以，我此后就放弃去说服他了。所以，我有良好的业绩记录，我们在客户中的声誉也非常好。1987年，我雇了一位名叫布鲁斯·卡什的人为我工作。他之前当过律师，被人极力推荐给我，此前仅做了几年投资；但他想要成立一个不良债务基金。如果说去购买低信用评级公司的债券是不明智的话，去购买破产公司的债券就是激进的。但事实是，如果你从事高收益债券投资，每隔一段时间你都会遇到一种情况：你在这项债券新发行时以100块的面值买入，它不断贬值，当公司破产时，这份债券的交易价值只有10块了，然后你在重组过程中通过债权人委员会进行谈判，最终获得的价值为30块。所以，没过太久时间，我们只花了10年就有了个好想法：我们为什么不跳过100块到10块的过程，只去参与10块到30块的过程呢？而这就是不良债务投资的精髓。1988年，我和布鲁斯成立了我们第一个不良债务基金，它取得了极大成功。他是一位伟大的基金经理、取得了伟大的业绩。1985年是私人股权投资和杠杆收购真正兴起的年份，因为迈克尔·米尔肯（即上文提及的推动高收益债券投资兴起的美国金融家）使得小企业可以通过杠杆融资的方式有能力收购大企业。此前，在低信用评级企业无法发债时，只有大企业可以收购小企业。但是，如果你可以通过借债来得到95%、96%的收购资金，小企业甚至是个人都可以去收购大公司。这是美国金融世界的一大重要变化。大约1985年是杠杆收购真正兴起的年份，而到了1990年、1991年，大多数1980年代最具代表性的杠杆收购都破产了，原因在于如果你只有4-5%的资本金，你无法度过市场的低谷。我们的经济遭遇了衰退，而当他们的生意不景气时，他们就都被偿债条款压垮了。1990年，我们成立的、由布鲁斯管理的不良债务基金的IRR是年化45%。你们知道IRR是什么，它是一种被广泛应用但存在缺陷的衡量有到期期限的基金的收益率贴现模型。那时我们的IRR是45%、且没有使用任何杠杆！这是非常高的成绩。离开TCW，成立橡树资本的原因。第一，如此高的业绩表现为我们的职业生涯增添了新的光彩。第二，在我们这个行业包括PE、VC或其他方式管理这么一大笔钱并获得高额收益，你会得到盈利的20%作为奖金。这被称为业绩提成或是激励费率。而对于我们的前雇主TCW集团来说，难题在于如果分配这部分业绩提成。如果你募集了1亿美元，管理费是50万美元，我们的协议是，我们会得到大约一半的管理费或是略超过一半；但如果你把这1亿美元变成了2亿、赚到了1亿美元的利润，公司会得到2000万美元的业绩提成，而这2000万美元应该如何分配？我们认为，TCW公司募集了资金、提供了财务服务、提供了办公场所，你们理所当然地应该收取管理费，但你们的什么贡献让你们有正当理由收取激励费？但他们定下了50/50的业绩提成分成标准，这是促使我们离开的大部分原因。还有一部分原因是，TCW集团和花旗银行一样，通过50种方式运作着50种不同的策略；在我职位的另一面，从金融和定性的角度来看，由于我在集团的职位不断上升，我变向地成了那些我不认同的策略的代言人，这让我不舒服。例如TCW集团有专门预测利率走势的人，我对此深感怀疑；面对这种策略让我很不舒服。再例如我们一直使用保守的方式进行投资，我们认为获得最好的长期业绩记录的方式是：拥抱很多好的年份，并缺席一些差的年份；但那里有些人每天转动风扇，我对此也很不舒服。所以，这也是另一个我们离开的原因。我们5人一起离开了TCW集团，于1995年4月成立了橡树资本。后来我们被告知这样做不合法，因为我们重新召集了先前的团队与前雇主竞争。我们提前30天告知了TCW集团，当我们正式展业时，又有27个人离开了TCW并加入了我们。所以，本质上我们拥有原先TCW的完整团队。但是，我会说，我们很幸运。我再一次提及了运气。2000年科技股泡沫破灭了，我刚才说你能在漂亮50股票上亏损90%，在大多数科技股上你会亏损99%的钱。标普在2000年、2001年、2002年连续下跌，这是自1939年以来标普首次连续3年下跌。基本上人们对股市失去了信心，并且资金不断从股市中流出。与此同时，美联储为了刺激和救助经济开启了降息周期。这就造成了一个没有利息的股市和收益很低的债市。所以机构投资者得出的结论是：他们要进入一个新领域。为此他们创造了“另类投资”这个新的术语。另类投资就是橡树资本从事的领域，只不过我们在这个术语发明前就已经进入了这个领域，这也是KKR集团、黑石集团、阿波罗全球、卡莱尔集团等等所从事的领域。换句话说，现在有大量的钱涌入了另类投资领域，因为人们认为他们无法在股市和债市中获得他们期望的回报。在这样的背景下，我们的定位让我们颇为受益。所以，这是另一个例子，你只能将此归功于好运。来源：网络06 识别低估资产是价值投资的真实定义观众 橡树资本的策略是识别低估资产并逆势而为，以获得高于平均水平的收益。你们怎么确定你们是对的，而大众是错误的？你们通过什么方法去回避共识的偏见？霍华德 首先，识别低估资产是价值投资的真实定义，你希望以低于它们价值的价格去买入。以与价值相同的价格买入不会让人高兴，而以高于价值的价格买入一定不会是个好主意。所以，价值投资的全部就是以低于其价值的价格买入。紧接着，我要指出，这听上去像是合理的人生追求和人生目标，但困难在于你需要卖方愿意以低于其价值的价格卖出，而从这个角度来看就不是个好主意，因为卖方通常情况下不愿让买方占便宜。解决问题的答案是，我们的基金在资产持有者们恐慌并抛售资产的危急时刻表现得最优异。我刚说到我们的基金在1990年、1991年做得很好，然后我们需要等待10年、到2001年、2002年的基金表现甚至比1990-1991年更好，再后来是7年以后的国际金融危机，最后是新冠流行。我们在不良债务投资领域有35年的业绩记录，我们的费前年化收益为22%、费后为16%。我们在非危机年份的回报是平庸的，而我们在危机年份成立和投资的基金表现，这在35年的记录中只占了6年，把收益率大幅拉高到了22%左右。关于这个问题：你怎么会认为你在以低于其价值的价格买东西？并且你如何确定你的决定不是基于认知偏差？你在投资中会学到很多东西，但我们今天谈及的很多事情可能我都无法教你们如何去做，因为不存在某种一成不变的方法。约翰·肯尼思·加尔布雷思（美国经济学家）曾经说过：你无法学会投资；如果存在能让你学会投资的方法，那么课业将会非常繁重，并且所有智商不错的人都会变得富有。这周一我去了西点军校与那里对金融感兴趣的学员们进行了交谈。他们问我什么时候卖出？什么时候止盈卖出/什么时候止损卖出？我无法回答。所有你学习的盈利方式、你在这里学到的所有投资方式，它们只是知识框架。它们告诉了你应该做什么，但没有人能告诉你应该怎么做。你能试着让自己变得更敏锐，并且让自己对事物的思考变得比大众更好亦或是更差。我创造了“第二层思维”这个概念，它的意思是用与大众不同的、用更深层次的、希望以一种更精明的方式、当然也是更好的方式去思考；如果你只是换了一种方式思考、但却是更差的方法，你会遇到问题。所以第二层思维的意思是，你要以不同但是更好的方式思考。在我的第一本书《投资最重要的事》有20个章节，然后每一章都叙述了一件最重要的事，但20章每章所说的事都不一样。因为在投资中，最重要的事不止有1件，有很多很多很重要的事。但第一章说的最重要的事是“第二层思维”。我这么说，但我不断地被问及“第二层思维能否被习得”？我的回答是：我不知道，但我对此非常小心，这就像是他们在篮球中说的那样“身高无法通过训练改变”，这个世界上没有一个教练能让球员长得更高。这是事实，成为一个成功的投资者存在着一些先决条件。其中一个先决条件就是成为一个第二层次思考者，另一个是不被情绪左右的能力。你能否传授这些东西？我的答案是我不知道。我能解释给你听为什么这些先决条件是非常重要的，但我不知道我是否可以让你习得。所有这些归根到底都取决于你的洞察力，你是否有洞察力？而我不知道没有洞察力的人是否可以通过后天习得。我想很多这方面的东西有艺术的成分。整个投资行业都是基于对未来的预测。但我不相信宏观预测，我认为经济、市场、货币、大宗商品、利率是不可预测的，我承认存在很少数的一部分人依靠基于宏观预测的投资变得富有。但是，我们都必须思考未来，我们都依靠未来运作投资。我最喜欢的一条见解来自通用电气前高管伊恩·威尔逊，他说，“无论这世界的理论多么精妙都无法让你避开这样一个事实：你知道的一切都是关于过去，而你所有的决定都关乎未来”。我们必须应对未来，我认为我们应该以“概率分布”的方式应对未来。问题在于，谁脑中所画的、预测未来事件的概率分布图最准确？并且，谁能依照这张概率分布图最好地识别出市场主流预期是否为长尾风险提供了足够的风险补偿？这关乎判断力，但就像我刚才说的那样，我能解释为什么这很重要，但我不知道我是否能传授洞察力。最好的例子是，2008年9月15日星期五收盘之后，雷曼兄弟宣布破产，所有重大的公告都在收盘以后发布，所以我们都下班了、这些公告无法对交易造成影响；人们有充分的时间思考这些公告的影响，然后在新的交易日根据这些新的信息再进行交易。当我于9月18日走进公司的时候，我们的弹药库里正储备着我们募集的大基金：100亿美元（实际规模为109亿美元）用于投资不良债务的资本金、干燥的火药；我们是否应该将这些钱投出去？当时的市场担忧是：世界金融体系快要崩溃了，而所有的金融机构都将消失。这就是当时的市场观点，所以你如何应对它？你应该分析这种观点是否正确。等一下！你如何去分析金融系统崩塌是否会发生？答案是，根本就不存在所谓地分析未来。我们依靠我们的拥有的数据进行分析，我们根据先前的经验方法进行推断，然后我们得出推断。顺便说一句，我从哈佛大学的一位流行病学家那里学到了这种方法，他在新冠疫情开始的第一个星期运用这种方法去描述疫情的走势。当然，他的意思是，我们没有疫情的历史数据，我们也没有历史经验进行类比，这些都是无稽之谈，事实证明他是对的。无论如何，我的意思是，你无法分析世界金融体系是否会崩坍。事实上，很多这类事件最终是取决于人们的信心。但是，你有信心去投资；我的感觉是，无论受了多少教育，并不是每个智商不错的人都能保持投资的信心。来源：网络07 不包含预测，也不相信预测观众 你曾写到你在2005年、2006年卖出了很多资产，是什么因素导致了你这么去做？你这个决策是基于什么逻辑？结果如何？霍华德 英国金融时报每周六有个叫“金融时报午餐”的专栏，作者邀请某个人一起吃午餐，然后他们把午餐的内容报道出来。我很喜欢这个栏目，因为他们会邀请各种各样的人进行午餐，而不仅仅是像我这样的金融专业人士。去年秋天，他们邀请了我，我带他们去了我最喜欢的意大利餐厅，然后我们谈论了一些关于投资的事情。作者问我：你能否事先挑选一些备忘录发给我，让我对谈话内容有个大概的印象？所以，我审视了2020年以来的备忘录，选出了4篇我认为是市场转折时刻所写下的文章发给他；因为是由我自己挑选的，这4篇文章都被事后验证了。这4篇文章有共同之处：首先，它们都不包含任何预测，因为我不相信预测。在1995年我们成立橡树资本时，因为我们团队已经有9年的共事经历，我和合伙人们坐下来讨论并写下了我们相信的东西、我们的投资哲学。我认为拥有投资哲学是非常重要的，实际上我会把它称为信条或者信仰：你相信什么/不相信什么？你会做什么/你不会做什么？很多这些信条是从我在这所大学的学习中习得的。我们有6个信条，第五条是：我们的投资决策不基于宏观预测。因为没有人的宏观预测能做得足够好以至于能够用于投资。所以备忘录不包含宏观预测，备忘录通常也不包含对个股、一类股票的具体剖析，大多数备忘录的内容是关于投资者行为。在论坛开始前，我还在和明尼斯教授（芝加哥布斯商学院会计学教授）讨论了：实际上，经济的整体表现是一条向上的、相对平滑的斜线，隐含了经济长期增长率和一些小幅的波动。经济的平均年增长率是2%，有些年份是3%、有些是1%，有些年份可能会到4%，而还有些年份是-2%；但很显然，经济增长的波动区间是相对温和的。所以从合适的时间跨度去看这条所画的曲线的话，波动是很小的。然后，如果你把企业盈利画成图表，企业盈利的波动要比整体经济的波动大得多，尽管企业盈利的走向是由经济来决定的（与经济走向一致）。为什么它们的波动更大？答案是企业运用杠杆。1）它们运用财务杠杆，这意味着它们在支付债务成本之后留给股东的收益的波动会很大。2）它们运用经营杠杆，因为它们的很多成本是固定的，如果销量翻番，利润可能会翻两番；而如果销量下降一半，利润就会完全消失。所以，企业运用杠杆，使得利润比收入的波动幅度更大。最后，你把股价画成图表，它们疯狂地上下波动，股票的波动是投资者们真正短期关注的事情。当你买股票的时候，你真正购买的是企业利润的一部分。既然股价是由企业利润所决定的，为什么股价的波动没有和盈利水平保持一致？为什么股价的波动幅度比盈利的波动幅度更大？答案就像伟大的物理学家理查德·费曼说的那样：如果电子具有情感，物理会难得多。市场、任何市场都由人组成，人类具有情感。当他们兴奋的时候，他们把获得企业盈利水平的要价推到很多高的地步；当他们沮丧的时候，他们对它的定价要得很低。人们天真地以为股价是以企业的事件、基本面决定的。你在电视里看到，新闻播报员说：今天股市上涨了200个点，是因为例如特斯拉宣布了利好；或者股市今天下跌了200个点，因为通胀看上去不受控制了。但合适的答案是：股市今天上涨了200个点，因为今天人们变得更加乐观了；股市今天下跌了200个点，因为人们今天更沮丧了。人们的心理起到了决定性因素？所以，在我深度思考的状态下，我大量的关注点在于今天的市场是由怎么样的投资者心理和行为导致的？以及，这意味着我们合适的应对行为应该是什么。在2005年和2006年，我观察到了过度的乐观、过度的渴望、过度的需求，投资者的风险厌恶不足、担忧不足；结果就暗示了资产定价可能过高了。事情就是这样。于是，我写了一份备忘录…还有人来和我谈论投资者行为，说在以往的危机中看到过一些毫无根据的行为，意思是现在要谨慎了。当时差不多是2005-07年左右，2008年雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，最糟糕的金融危机开始发生。我昨天也录了一个播客，就是在讲这个问题。根据经济和公司利润的走势，人们就觉得股价应该这样走，但因为投资者都是情绪化的，所以股价并不会按预想的路径走。因此如果你能衡量把握好情绪，那么你就可以感受到这个市场的热冷。我写了一本名为《把握市场周期》的书，我还咨询了我儿子的一些想法，他是一位非常聪明的投资者。有一次我对他说，“安德鲁，我预测市场会涨，我相信我的判断是正确的。”他对我说，“是的，爸爸，那是因为你在过去50年里做过5次预测。”这几次市场要么涨得非常高，要么跌得非常惨，但这次在我看来，看涨的理由是压倒性的，而且成功概率很高。但如果我在50年内试了50次、500次或者5000次，我不可能有这么高的成功率。在这期间，我学到的最重要的一件事，就是避险，这是基础。风险规避使得人们在高风险投资中要求更高的回报，以及更高的回报潜力，这确实是合理的。你仔细想想，也正是风险规避，让市场始终保持着安全和理智。如果我们处在一个风险规避不充分的环境中，你会发现资产价格普遍过高。但有时候比如2008年雷曼兄弟破产后，风险规避过度，价格却很低，那时候就是你成为买家的时候了。在决定一项资产是否要投资前，先让我们来分析一下金融体系是否会崩溃。我的回答是没有这样的事。那么我是怎么做出这个决定的？你很难预测世界末日，因为这从未发生过，而且你没有一个非常好的决策体系，所以很难说你的判断就是对的。同样，你很难知道自己要怎么做？怎么生活？你会拿着金条闲逛吗？需要买东西的时候就抠下来一些给卖家吗？这很难。因为大多数时刻，世界都在正常运行，所以我们很难认可“世界末日即将到来”这一说法。退一万步说，即使如果我们去投资，那么就算世界融化也没关系，因为没有什么能很好地存活下来。但如果我们今天不投资，世界没融化，那意味着我们没有做好本职工作，所以对我来说，这是一个非常容易的决定。布鲁斯投资了我刚提到的那个基金，未来15周平均每周投资4.5亿美元，差不多一个季度70亿美元。这恰好也证明了这个世界并没有融化。在你出生的那一年甚至更早一些，简•方达主演了一部名为《中国综合症》的电影，讲述的是一座失控的核反应堆，人们担心会蔓延至整个地球。的确，你没有证据证明这不会实现。但幸运的是，通过雷曼兄弟的破产，人们积极主动地抓住了下行周期，但从现在来看，你不能基于可证明的假设做出这些决定。但有时候，你必须做出判断。来源：网络08 平均值不是常态，而且远远不是观众 你的职业生涯包括学习和投资都是围绕周期展开的，所以你认为我们正处在一个怎么样的周期？霍华德 我研究过很多周期，也亲身参与了很多案例，受益匪浅。从理论上来说，过去这三年并不是周期性的…所有的一切都有趋势线。标普指数在过去一个世纪的年平均回报率为10%，但有趣的是，很少有哪年的回报率在8%和12%之间，通常都是20%、0%、30%，或者-10%。平均值不是常态，而且远远不是。当然，标普的长期增长是基于企业利润的长期增长，那为什么几乎没有一年是涨10%呢？答案是10%只是一条趋势线。人们在有些年份会非常兴奋，企业管理层表示，“我认为接下来的一年是繁荣的一年，我们会积极参与其中，获得更多的市场份额，要再建一座工厂，雇佣1000名工人，加大生产，这样当需求起来的时候，我们就可以赚很多钱。”所以他们都去建工厂了。但不幸的是，在大家都在建工厂、雇佣工人、建立库存的年代，我们每年的收益率都超过了10%，问题是大家都认为会到来的“繁荣年”并没有到来，所以他们现在很失望。我们有10%的趋势线，虽然会有向下修正，但我们始终保持积极的心态，而现在我们正经历长期趋势的修正。思考心理学最好的方式是你将一个钟摆放在中间，芝加哥大学统计学教授会告诉你，钟摆摆动的平均位置在中间，但停留在中间的时间却很少。钟摆在恐惧与贪婪、乐观与悲观、轻信与怀疑、风险规避和风险容忍之间摇摆，但在我母亲称之为“快乐媒介”的地方却停留得很短。钟摆通常会向极端或者相反的那面摆动。所以当你把钟摆转向一边，然后稍微晃动一下，你就会得到一个周期。当上涨幅度超过趋势线，就会向趋势线回调，并下行穿过趋势线，一段时间的悲观后人们会说，“不！不！不应该那么糟糕！”然后市场又向趋势线回调，向上穿过趋势线，反弹至后续高点。所以我认为周期就是一个过度和修正的过程。但过去三年并不是过度和修正的结果，因为我们遇到了一个外生事件——新冠疫情，就像流星撞击地球，与周期无关。这是世界历史上人类第一次自愿让经济停滞，为了抗击与周期无关的疫情。然后美联储通过刺激性货币政策来拯救经济，这也与周期无关。但这些刺激性货币政策带来了通胀，所以现在美联储通过加息来抑制通胀，我们正在恢复到正常的周期轨道上。过去三年我们受到的大多数影响都是外生的，而非内生。如果你想了解投资心理学，很简单。在现实世界中，事情在非常好和不那么热之间波动，但投资者看到的是从完美无暇到失望至极。投资者习惯摇摆不定，心理波动剧烈且过度。2020年3月疫情肆虐之际，大家都认为世界绝望了。但2021年，美联储救援得非常成功，很多人都觉得这做得非常好，认为美联储会通过长期保持低利率让经济永远繁荣。我只能说这太乐观了。去年，我们度过了艰难的一年，大多数资产都很艰难。“60%的股票和40%的债券”，这是一个假设的投资组合，但实际上有些人确实就是这样管理资金的，这种做法有点老式的，但可以作为一个基准。最大的问题是，你能通过主动投资来改进这一模式吗？去年是历史上最糟糕的一年，因为股票和债券同时表现不佳在历史上很少见，投资者心理破碎了，不再觉得这是完美无缺的了。讽刺的是，在我发表了关于“快乐媒介”的简短演讲后，我觉得我们不完美了，钟摆正摆向绝望。过去六个月一直如此，我们已经越过了中间点，朝着绝望的方向摆动，但并没有摆动太多。所以我觉得现在大家的心理是温和的，股票和债券的价格是适中的、相对合理的，我们并没有处在极端的状况，现在我想不出有什么特别明智的做法。来源：网络09 AI或机器学习所做的投资未来，或许能跑赢大多数投资者观众 你如何看待人工智能、机器学习对投资策略的影响？会蚕食超额收益吗？霍华德 我不打算在这件问题上说太多，我写的所有备忘录都可以在橡树资本的官网上找到，而且都是免费的，可以随便阅读…2014年我写了一篇备忘录叫《无人化投资》。因为我来这里的时候，教授说共同基金的平均收益比标普500还要糟糕，尤其是在扣除费用后。所以为什么不把标普500指数的每只股票都买一股呢？当时还没有指数基金，还没有指数化。1974年，约翰·博格尔在Vanguard创立了第一只商业指数基金。现在我们有了共同基金，我认为大部分权益资本都是通过指数化或其他被动计算方式来进行管理的。不是说被动投资好，主动投资很糟糕。在共同基金领域，买卖股票会收取高额费用，即使这一行为没有增值。但不管怎样，我们现在有大量的被动投资，还有一大笔钱等着我们去运作，用之前提到的算法模式，但这一优势是微小的。微小的、短暂的，就是低效的，但我更愿意称之为“错误”。如果市场暂时犯了一个小错误，比如一个资产的价格比另一个要高很多，虽然这个高价不会持续太久，操作一番可能只是赚了一笔小钱，但如果你是在高杠杆下做的，且交易非常积极…例如，文艺复兴基金就是利用市场上这样一些短暂的错误从而获得了出色的业绩。有一家对冲基金叫长期资本管理公司，是由一群非常聪明的诺贝尔奖得主在1977年左右成立的。他们中的大多数人都做到了我所讲的这些，把杠杆运用得很好，他们把他们所做的这些描述为“在全世界范围内在捡硬币”。但在1998年秋天，他们破产了。他们没有意识到他们是在一台蒸汽压路机前在捡硬币，基于分歧事实产生的最终都会趋同。他们经历了一个分歧时期，而且他们用的杠杆比他们能承受的要多得多，于是放贷者把他们打倒了。总之，我们有指数和被动，我们有算法，这趟列车的最后一站是AI和机器学习。我们做了一些基础编程，我了解到计算机基本上能做的就是加、减、比较和记忆，仅此而已。一台计算机在不犯错的情况下可以处理大量数据，而且速度非常快，这已经强于大多数人了，这就是为什么主动投资不太行的原因，所以我觉得AI或机器学习所做的投资未来或许能跑赢大多数投资者。但我希望它跑不赢那些最优秀的投资者，因为我们所掌握的知识都是关于过去的，计算机也是如此。机器学习就是你给计算机所有的经济数据、企业数据，以及过去X年的价格数据，它会非常快地处理这一切，找出关键因素，非常成功。这就是我的解读。我在疫情的前三个月，和儿子安德鲁关在一起，他的一句话引起了我的注意，“现成的量化信息并不能成为致富的答案”。因为根据有效市场假说，每个人都知道这个信息。六七十年前，巴菲特可以以50美分的价格买入现在价值1美元的公司，这是因为没有多少人知道这些信息，而如今每个人都知道这些信息了。我刚开始做分析师的时候，每家公司都有一个职位叫分析师联络人，专门和华尔街的分析师打交道。我当时是在花旗银行，也算是一家知名机构了。他们把来年的预算放在桌子上，然后就去洗手间了，所以有些人知道了预算信息，有些人没有。不过这放到现在是违法的，SEC出台了法案，不允许这种事发生，SEC的目标是确保每个人能够同时拥有相同的信息，让这些信息不能成为掌握优势的关键。有效市场假说认为市场上有成千上万个聪明的、善于算数的、高度积极的个体，所以一名优秀的投资者（顺便说一句，成为一名优秀的投资者并不是目标）只有打败指数或者被动投资基准，才可以让你脱颖而出，并能证明你收取高额费用是合理的。所以，如果你想成为一名优秀的投资者，现成的这些量化信息是不足够的，要么靠直觉，要么靠定性因素，比如公司管理层能力、新产品线质量，或者在缺乏分析的情况下判断未来的能力。观众 所以我的问题是，计算机能做这些事情吗？霍华德 我不这么认为。我在《无人化投资》这篇备忘录中写道，“一台电脑能坐下来同时谈史蒂夫·卡普兰课程中的五份商业计划吗？能找出哪一个是亚马逊吗？能从五位CEO找出哪一个是史蒂夫·乔布斯吗？”我认为不能，所以我觉得个人决策还是有空间的，毕竟现在很少有人能搞清楚哪家是亚马逊，很少有人能弄清楚谁是史蒂夫·乔布斯。因此，那些优秀的投资者可以带来价值，并以此谋生。来源：网络10 因为客户相信我们，所以我们才能筹集到资金观众 你在危机期间募集和投资到的资金做得很好，你是怎么做到的？在其他时候又是怎么处理的？还有就是你是如何说服你的LP的？霍华德 首先，你是对的，封闭式基金筹集资金真的很难，所以我今天在这要为明年开始营销的基金做一个规划，并对未来1-4年的投资机会做一个判断。从行为学角度出发，当人们开始疯狂乐观，发放大量贷款，那么这些贷款很可能会变成坏账，这将给我们带来难得的机会，这都是基于经验所得出的结果。这方面我们做得很好，我之所以这么说，是因为如果你去看我们管的这些基金的记录，34年26只基金中，规模最大的基金一直表现最好，这是一个我非常引以为傲的记录。但放到现在是有点违反直觉的，因为大家通常认为规模小的基金可能会做得更好，因为其适应性更强、灵活性更强。但现在的确是最大的基金表现最好，因为我们在预测有最大机会的时候筹集了最大体量的资金，比如我们在2001年募集了本集团历史以来表现最好的基金，一年总回报率达58%，所以我们是怎么做到的？2002年夏天，我们经历了安然事件以及多家公司丑闻披露，这大大削弱了人们对商界和财务报表的信心。安达信破产了，因为他们曾是安然的审计师。然后，很多电信公司借了太多钱，在不需要光纤的时候大力制造光纤，导致光纤过剩。这些输家的债券都贬值了，所以我们买入了这些公司，收益率区间在20%到70%左右，随后信心在短时间内恢复，一年后的收益率也都达到了个位数。我记得那只基金当年上涨了90%。如果是这样，那下一只基金应该会有多大？上一只基金的涨幅代表下一只基金的下跌机会，所以下一只基金应该会更小。现在对于华尔街的大多数人来说，如果他们筹集了一只基金，我想那只基金的规模可能是15亿美元，一年涨90%，那下一只基金会多大？100亿？为什么？因为就是可以这样。有个笑话是这样说的，为什么狗可以做狗做的事？因为它本就可以。我们不会筹集超出我们能力范围的资金，如果我们有一只做得非常成功的基金，那么这意味着我们之后的机会会变小，下一只基金也会更小。对于我们是如何筹集到资金的？我觉得是因为客户相信我们，他们相信我们说的是实话。我们不会总说现在是投资的大好时机，是我们实施战略的大好时机，所以客户相信我们。如果我们说现在时机到了，他们就会把钱交给我们管理，这就很棒。橡树的投资理念就是我们不去择时，我们不会说一项资产如果6个月后更便宜，我们就会等待，而是说如果当下已经很便宜了，我们今天就会投资，而且会越跌越买。我们相信我们总能得到更多的钱，这给了我们非常高的自由度，对我们来说也不是稀缺资源，这也是我们这些基金做得如此成功的原因。但首先我们要根据环境来确定一个合适的规模，我们要足够成熟，能够抵挡住诱惑，如果筹集到的钱比理应的要多，我们就要停下。