達利歐：美國股市並沒有太大泡沫

在 AI 熱潮推動下，自去年 10 月以來，標普 500 指數和道瓊斯工業平均指數在科技七巨頭的帶動下連續四個月大幅反彈，並創下歷史新高。美股亮眼的表現引發市場的疑慮，當前美股是否藴含巨大泡沫？ 2 月 29 日週四，全球最大對沖基金之一的橋水基金創始人 Ray Dalio 發佈了一篇標題為《我們正處於股市泡沫中嗎？》的 LinkedIn 帖子，他指出： “根據我的泡沫分析指標，目前市場中沒有出現過度使用槓桿（借款投資）或大量缺乏經驗的新股民湧入的跡象，而且市場情緒仍然樂觀，沒有出現過度的投機行為。” “當前美股市場處於 52% 分位值的中等估值水平，看起來並不像是泡沫。” “儘管科技七巨頭的估值略高，但我並不認為它們已經過度高估。” “然而，如果 AI 技術的發展沒有達到市場的預期，股價可能會大幅回調。” 至於美股是否會像 90 年代互聯網泡沫那樣，最終以災難性崩潰告終？Dalio 指出，以英偉達為例，英偉達目前的兩年期預期市盈率大約為 37 倍，而在互聯網泡沫的頂峯時期，思科的市盈率倍數達到了 100 倍。 當時的市場對於思科的未來增長有着更多投機性預期，這導致了其極高的市盈率。相比之下，今天的市場對於英偉達的長期增長預期雖然也是積極的，但並沒有達到當年思科的水平。當前的市場環境可能沒有那麼過度投機。 根據 Dalio 的泡沫指標，Dalio 將泡沫市場定義為具有以下高度組合的市場： 1.估值較高，例如，通過計算資產在其持有期內現金流的現值，並將其與其利率進行比較，如果價格遠高於其基於現金流的估值，這可能表明存在泡沫。 2.不可持續的條件，當市場對過去的收入和盈利增長率進行外推，而忽視了在經濟週期後期，由於產能限制，這種增長無法持續的現實。這種過度樂觀的預期可能導致股價脱離其內在價值。 3.新股民數量增多，當股市持續上漲，會吸引很多新股民入場，新股民對市場風險缺乏充分的認識，更容易受到市場情緒的影響，進一步推高股價。 4.普遍的看漲情緒，當大多數投資者都持有看漲的態度時，可能會導致過度樂觀的市場預期，進一步推高股價。 5.高比例的融資槓桿，當投資者對未來價格上漲過於樂觀，他們願意承擔更高的槓桿風險，從而通過加槓桿來投資。這種行為可能會在市場下跌時加劇價格下跌的幅度，增加市場風險。 6.大量的預期和投機性購買，這種投機性購買可能導致價格暫時脱離其內在價值，增加了市場的波動性。 以下為 Dalio 文章的全文翻譯： 《我們正處於股市泡沫中嗎？》 我的泡沫指標的最新讀數説明了市場的情況。 正如您所知，我喜歡將我的直覺思維轉化為指標，並將其寫成可回測和自動化的決策規則（原則），這些規則與以同樣方式創建的其他原則和投注組合在一起，構成一個阿爾法投注組合。我有一個關於泡沫的這樣的指標。在我 50 多年的投資生涯中經歷過許多泡沫後，大約 10 年前，我描述了在我看來什麼構成了一個泡沫，並且我使用這個標準來識別市場中的泡沫——不僅僅是股票市場，而是所有市場。 我將泡沫市場定義為具有以下高度組合的市場： 1）相對於傳統價值評估標準的高價格（例如，通過計算資產持續時間內的現金流的現值並將其與利率進行比較）。 2）不可持續的條件（例如，在週期後期將過去的收入和盈利增長率外推，當產能限制意味着增長無法持續時）。 3）許多新的和天真的買家被吸引進來，因為市場漲幅很大，所以被認為是一個熱門市場。 4）廣泛的看漲情緒。 5）被債務融資的購買比例很高。 6）進行了許多為了押注價格上漲而進行的前瞻性和投機性購買（例如，超過所需的庫存，預先合約購買等）。 我將這些標準應用於所有市場，以查看它們是否處於泡沫中。當我使用這些標準來觀察美國股市時（見下圖），整個市場甚至包括一些最受關注和媒體報道的部分，看起來並不像泡沫。整個市場處於中等水平（第 52 百分位）。如圖所示，這些水平與過去的泡沫不一致。 過去一年中，“科技七巨頭” 在美國股市中佔據了相當大的收益份額。自 2023 年 1 月以來，這一籃子股票的市值增長了 80% 以上，這些公司現在構成了標普 500 市值的 25% 以上。“科技七巨頭” 被認為有些泡沫，但並未處於完全泡沫狀態。考慮到當前和預期的盈利，估值略顯昂貴，市場情緒看漲但並不過分，我們沒有看到過度的槓桿或大量新的和天真的買家湧進入。儘管如此，如果生成式 AI 未能達到預期的影響，這些股票仍有可能出現大幅調整。 在本文的剩餘部分，我將逐一介紹美國股市整體的泡沫指標，並展示近期情況與歷史泡沫的比較。雖然我不會具體展示這個指標是如何構建的，因為那是專有的，但我會向您展示一些子聚合讀數和一些指標。 這六個影響因素中的每一個都使用多個統計數據進行測量，這些數據被綜合成指標。下表顯示了美國股市這些指標的當前讀數。它展示了美國股市目前的狀況與過去相比的情況。我們的讀數表明，儘管股市可能已經實現了有意義的上漲，但我們不太可能處於泡沫中。 對於 “科技七巨頭”，我們的一些讀數看起來泡沫化，但總體上我們並未看到泡沫狀況。我們對這一判斷的信心略低，因為我們對生成式人工智能最終將產生多大影響沒有高度信心，而這對許多公司預期的現金流是一個重要影響因素。 接下來的幾節將更詳細地介紹每一個子指標。 1. 價格相對於傳統衡量標準有多高？ 美國股市當前的價格指標大約處於第 73 百分位。 在審視 Mag-7 時，我們認為 Alphabet 和 Meta 相對便宜，而特斯拉則顯得有些昂貴。我們將這一羣體整體認定為定價合理。這種價值判斷部分基於分析師對增長的預期，因此我們假設分析師對由生成性 AI 驅動的增長作出了合理的預測。這是我們信心較低的領域，因為其中固有的不確定性太多，而且這不是我們的專長領域。 2."價格是否反映了不可持續的狀況？" 這一指標計算了為實現股票收益超過債券收益所需的盈利增長率。它是通過考察個別證券並匯總其讀數得出的。目前，對於整個市場來説，這個指標大約處於第 67 百分位——比我們其他的一些讀數要高一些。股票中預期的盈利增長率仍然有些偏高。 根據這個衡量標準，Mag-7 看起來泡沫氾濫，但並非泡沫化嚴重。自 COVID-19 疫情高點以來，它們的市盈率有所回落，但與歷史相比仍然處於較高水平。而這些市盈率已經預計到了相當高的預期盈利增長，這種增長預期很大程度上是由許多公司對人工智能的預期所推動的。 我們發現將當今的情況與科技泡沫進行比較有助於解釋為什麼我們今天不認為存在泡沫。以英偉達目前的情況與科技泡沫期間的思科進行比較為例。這兩家公司的股價軌跡有着相似之處。然而，它們的現金流增長路徑截然不同。英偉達目前的未來兩年市盈率（P/E）大約是 27，這反映了儘管市值增長了大約 10 倍，但其盈利也有了顯著增長，並且預計在未來一兩年內因實際訂單而繼續增長，我們可以驗證這些訂單。在科技泡沫期間，思科的未來兩年市盈率曾達到 100。市場對其價格中預期的增長更多是基於推測性/長期增長，而這與我們今天所看到的情況有很大的不同。 正如下面的圖表所顯示的，這同樣適用於更廣泛的 Mag-7 公司羣體；在過去幾年中，這些公司的市值總體上與收益增長（快速增加）保持一致。 3.很多新入市的買家（即之前並非市場參與者）湧入市場，這常常是泡沫存在的標誌。 這種情況在 1990 年代的股市泡沫和 1920 年代的泡沫中都有出現，根據當時的記載是這樣的（遺憾的是，我們的數據並不追溯到那麼久遠，對於這個指標和之後我們將展示的一些指標來説）。2020 年，由於大量新的零售投資者湧入最受歡迎的股票，這個指標飆升至 90 百分位以上，而那些股票按照其他標準來看似乎正處於泡沫之中。今天，新買家的活動比平常略高——55 百分位——但並不特別令人擔憂。 零售投資者們仍然在市場中活躍，但他們的活躍程度已經從新冠疫情時期的高點有所回落。 "在美元計價的基礎上，Mag-7（基於交易量）的交易接近歷史最高水平，但如果與市場總體規模相比，這並不顯示出像新冠疫情期間那樣的投機狂熱（那時交易活動水平很高）。" 4.情緒有多麼樂觀？ 情緒越樂觀，就表示已經有更多的人進行了投資，因此他們可能沒有更多的資源繼續投資，並且更可能會選擇賣出。目前市場上的情緒是中立偏向輕微樂觀的——並沒有達到泡沫領域。 IPO（首次公開募股）活動是衡量股市情緒狀況的一個有用指標。進入 2022 年之前，由於特殊目的收購公司（SPAC）的熱潮和強勁的股市條件，IPO 活動一度處於極高水平。但這種勢頭已經明顯逆轉，最近的 IPO 活動幾乎寥寥無幾。 下圖顯示了散户投資者的情緒調查——你可以看到，隨着美聯儲在 2022 年實施緊縮政策，投資者情緒顯著下降，最近看起來又變得更加看漲。 對於 AI 的情緒相當看好。你可以看到，最近的三分之一以上的財報電話會議中都提到了 AI。 “我們還可以通過查看期權市場來了解投機活動的情況——我們可以看到，在 2022 年的泡沫期間，期權活動達到了歷史最高水平，而今天的期權活動則有所上升，但相對適度。” “Mag-7” 中期權活動看起來並沒有特別活躍。 5."購買行為是否正由高槓杆負債所支撐？" 被高槓杆支撐的購買行為使得購買的基礎變得更加薄弱，更容易在經濟下行時遭受強制性售出。我們的槓桿率監測工具，該工具考量了所有關鍵參與者的槓桿率動態，顯示出健康狀態——大約處在第 23 百分位的讀數。 例如，您可以看到下面的數據顯示，家庭保證金債務（Margin Debt）的未償金額從其 COVID（新冠疫情）時期的高峰有了顯著下降，現在接近 10 年來的最低水平。 6.買方在多大程度上進行了異常擴展的遠期採購？ 判斷市場預期是否過於樂觀的一個視角來自於查看遠期採購情況。我們將這種衡量方式應用於所有市場，尤其是在商品和房地產市場，遠期採購最為明顯。在股票市場中，我們考察像資本開支這樣的指標——不論是企業還是在一定程度上的政府，在基礎設施、工廠等方面的投資是否大量或較少。這反映了企業是否將當前的需求預測為持續增長的強勁需求。這個衡量指標處於 38 百分位，比我們的其它衡量方法稍微不那麼泡沫化。 您可以看到，上市美國公司的資本支出水平仍處於相對較低的水平。 未決併購是另一個領域，我們可以評估買家是否正在為現金進行未來購買股票。正如您所看到的，目前現金併購交易並沒有特別多。 正向採購對於 “Mag-7”（虛構或特定組織的縮寫）來説看起來很不穩定。我們看到這些公司正在大量投資。如下所示，相較於它們自身的銷售額以及在經濟中的份額，這些公司的資本性支出（capex）都達到了歷史高點。 鑑於美國股市的大幅上漲以及讀者們的提問，我們想把我們對泡沫測量的最新讀數傳遞給您。您如何處理這些信息取決於您自己。