<div id="readability-page-1">展望 2024 年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險屬性，均有利於金價的上漲，疊加當前估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。未來黃金最大的變數可能藴含在 “人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀” 這個新時代可能最重要的命題當中。 2023 年，滬金（SHFE 黃金）全年漲幅 17.28%。由於黃金是全球定價的大宗商品，主要用美元計價，所以人民幣金的收益率可以大致拆分成國際金價的收益率（2023 年上漲 13.67%）+ 美元兑人民幣的匯率波動（2023 年上漲 1.74%）。國際金價貢獻了人民幣金價的大部分漲幅。 我們在去年 3 月 22 日的報告《黃金的超長週期——黃金定價系列報告二》中拆解過長週期上國際金價的定價因素，分別是黃金的金融屬性（代理變量是美國 10 年期 TIPS 利率）和對全球信用貨幣體系的深層擔憂（代理變量是央行黃金儲備的增量）。 2023 年美聯儲共加息 100bps，相較 2022 年加息幅度下降，但美債 10Y 的 TIPS 利率從 1.58% 上升至 1.72%，金融屬性仍然拖累金價。 我們預測 2024 年底的美債 10 年期收益率水平在樂觀/中性/悲觀情形下，分別為 3.99%/3.75% 和 3.5%（詳見 2024 年 2 月 8 日報告《不同時間尺度的矛盾》）。假設通脹預期不變，中性情形下 10 年期美債利率到年底將較當前水平 4.28%（2 月 26 日）下降 53bps。因此，2024 年黃金的金融屬性大概率走強，至少不會成為金價的拖累。 回顧歷史，我們發現降息開始後的一年金價收益率明顯高於降息開始前的一年；特別是在量化寬鬆政策出台之後，快速降息和央行擴表對金價的提振作用明顯。比如 2007 年 9 月開始降息後一年金價上漲了 23%，2019 年 7 月開始降息後一年金價上漲了 40%（詳見圖 1）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE0MTQ0OTI4?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="799" height="508" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE0MTQ0OTI4"/> 另一方面，央行回補黃金儲備的趨勢日漸明朗，對全球信用貨幣體系的深層擔憂仍然是金價強有力的支撐。 根據世界黃金協會發布的《全球黃金需求趨勢報告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行繼續大舉購入黃金，全年淨購買量為 1037 噸，只比 2022 年曆史紀錄少了 45 噸。 由於央行看重黃金的避險屬性，傾向於持有實物黃金，而機構投資人看重黃金的投資屬性，傾向於持有黃金 ETF。我們用金價和黃金 ETF 的走勢背離幅度來測算出除機構投資以外的黃金需求（主要是金飾製造用金、工業用金、金條與金幣總需求和央行淨購金）變化趨勢。其中金飾製造用金和工業用金與黃金的金融屬性無關，且歷史上看這部分黃金需求也比較穩定（詳見圖 4）。 因此，金價和黃金 ETF 的走勢背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔憂也就越強。從 2022 年開始，這股定價力量超過了金融屬性，成為黃金的主要定價因素（詳見圖 5）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0ODc4MjQ5NDY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="793" height="393" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0ODc4MjQ5NDY="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNTAzMTIyMw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="799" height="544" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNTAzMTIyMw=="/> 目前看，央行回補黃金儲備的空間依然很大。 如果金價保持不變，假設未來黃金儲備佔央行儲備的 20.5%，那麼五年後黃金儲備將較現在增加 36.7%（增加 13142.8 噸），年均上升 2628 噸。如果儲備維持當前每年 1000 噸的速度買入，金價則需要出現 20% 累計漲幅。 金價的另一個驅動因素是不確定性。 2024 年不缺少不確定性，全球對國際貿易和投資進行干擾的措施數量、地緣政治風險指數和脆弱性關鍵詞指數都顯示着 2024 年的國際政治環境都在進一步複雜化。全世界至少有 65 個國家（地區）將舉行選舉，影響全球的 49％人口。 2012 年、2016 年和 2020 年的美國大選年，全球央行黃金儲備平均上升了 519 噸，比 2009 年-2021 年期間的非大選年平均高出了 124 噸。在世界局勢動盪、經濟增長疲軟、全球治理挑戰增加的背景下，今年的選舉將對未來數年的全球格局產生深遠影響，隨之而來的不確定性以及美元體系的變化可能加速。 從估值來看目前金價相對中性。作為金價估值的常用指標，目前銅金比和油金比都處在 2015 年以來相對中性的位置（詳見圖 7）。而 COMEX 黃金淨多頭持倉擁擠度處在 37% 分位的中低位置，並未出現嚴重高估的情況（詳見圖 8）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMTUyMTYwMjY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="793" height="490" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMTUyMTYwMjY="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2MDgyMzAyNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="796" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2MDgyMzAyNQ=="/> 展望 2024 年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險屬性，均有利於金價的上漲，疊加當前估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。 未來黃金最大的變數可能藴含在 “人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀” 這個新時代可能最重要的命題當中。 本文作者：宋雪濤，來源：天風研究 (ID:tfzqyj)，原文標題：《2024 金價還能不能再創新高？》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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2024 年金價有望再創新高，受金融屬性和避險屬性的影響，加上估值水平相對合理，預計金價將繼續上漲。未來黃金市場的變數可能在於人工智能的發展能否提升全要素生產率，解決供給不足的問題。2023 年，滬金全年漲幅為 17.28%，其中國際金價貢獻了大部分漲幅。2024 年金價的金融屬性預計將走強，不會成為金價的拖累。降息開始後一年金價收益率明顯高於降息前一年，量化寬鬆政策和央行擴表對金價有明顯提振作用。

天風宋雪濤：2024 金價有望再創新高