綜合自少數派投資。1984 年，哥倫比亞大學商學院為慶祝本傑明·格雷厄姆與戴維·多德合著的《證券分析》一書發行 50 週年召開了一個大型研討會。格雷厄姆希望巴菲特能對自己已經出版的《聰明投資者》一書進行修訂後再版發行，以當時巴菲特的名氣，經他修訂後的圖書必然能有一個很好的銷量。但是巴菲特和自己的導師在很多問題上都難以達成共識，特別是在資產組合方面，巴菲特信奉的集中投資和格雷厄姆主張的分散投資形成了強烈的對比，所以巴菲特並沒有完成這本的修訂，只是給這本書寫了序。——《滾雪球》第 46 章《兩難抉擇》投資到底該不該重倉？如果你是一個 “一無所知的投資者”，巴菲特會強烈推薦你去買指數基金。但如果你是一個 “價值投資者”，你就應該重倉，因為從定義上，“價值投資” 的前提就是你對價格背後的 “價值” 有一定程度的理解。還記得巴菲特那張只能打 20 個孔的卡片嗎？你要小心謹慎地打每一個孔，而不是在極短的時間內把一輩子的打孔機會全用完了。一、1996 年伯克希爾股東大會關於分散投資的問答問：我對你如何看待分散投資很感興趣，以及你是如何進行集中投資的。我研究了你過往很多年的年報，在有些年份你的投資組合中持有了很多流通證券，而在 1987 年這一年你支持有 3 只股票。……看上去，對於一隻新建倉的股票，你的持倉從不低於整體持倉的 5% 也不高於 10%，我想知道我的結論正確嗎？巴菲特：這肯定是不正確的。我們的有些持倉你無法從年報中獲得，因為在我們最新的年報中只列出了持倉市值超過 6 億美元的股票，顯然沒有列出的股票倉位會更小。有時，這是因為這沒列出的公司是些小公司，我們沒辦法買到足夠多的股票；有時是因為在我們（剛開始）買入某家公司後，這家公司的股價就上漲了；有時甚至是因為我們正在售出一些公司的股票。所以，（這部分持倉）沒有任何魔術的地方。而這又回到了你關於 “分散投資” 的問題。我們認為，對於真正知道自己在幹什麼的人來説，分散投資在實操方面的意義非常小。分散是為了預防無知。我的意思是，如果你為了保護自己不被市場擊敗，你就買入所有的股票，這一點並沒有錯。對於不知道如何分析企業的人來説，這是一個完美有效的策略。而對於知道如何分析企業、評估企業的人來説，擁有 50 只、40 只或 30 只股票簡直瘋了。因為根本不存在這麼多優秀的企業，並且單個人類理解這麼多企業也是不太可能。然而，如果你有 1 家超級優秀的企業，但同時你又將錢投入到吸引力列表上排在第 30 家、第 35 家的公司，這種做法在查理和我看來是神經錯亂的。這（分散）是傳統的做法。如果你要做的就是達到平均水平，這種做法可能會讓你保住你的工作。但在我們看來，（分散）實際上是在承認你不理解你持有的企業。從個人的投資組合來説，我實際上只持有 1 只股票（伯克希爾），但我理解這隻股票。這讓我非常自在。我需要持有 28 只股票來達到 “適度的分散” 嗎？那會非常荒謬。在伯克希爾集團內，我可以選出 3 個業務，如果我們只擁有這 3 項業務（或子公司 anyway）而我所有的錢都在伯克希爾，我會非常高興。我喜愛我們能找到更多好企業的現實，我們能不斷地添加好的業務，但是 3 個優秀的企業足以讓你在一生中獲得很好的回報。而且實際上平均下來一個人連 3 家都找不到。如果你觀察這個國家的財富如何形成的話，他們不是依靠一個擁有 50 只股票的投資組合攥取財富的，他們是依靠識別一家優秀的企業。可口可樂就是一個著名案例，很多人的財富是靠它獲得的。而且（問題在於）世界上不存在 50 家可口可樂，事實上連 20 家都沒有。如果有 20 家，那很好，我們可以發瘋似的對它們進行分散投資，然後得到與那家真正的可口可樂正好相等的回報。但實際上，你找不到這麼多家；並且實際上，你也不需要那麼多家。真正優秀的企業就算經歷了長時間的經濟變遷和競爭也能被保護得很好，我説的是那種能夠抵禦強大競爭對手的企業。3 家這樣的企業會比 100 家平庸的企業好得多。而且，持有 3 家這樣的企業也更加安全。我是説，持有 3 家容易識別的優秀企業比持有 50 家家喻户曉的大企業的實際風險要少得多。金融課教授人們進行分散投資讓我震驚。如果我不得不押注未來 30 年我的家庭賴以生存的經濟來源，我寧可從我的組合中挑出 3 家，而不是對 50 家企業進行分散投資。查理有什麼要補充的嗎？芒格：他（巴菲特）想説的是，現代投資課程中所教授的很多東西都是廢話！（oh，你可以看到芒格得意的微笑和搖頭～）巴菲特：咯咯咯，你想要更詳細説一下嗎？芒格：你不能信任這些東西……現代投資組合理論……巴菲特：它派不上用場。它能教會你怎麼獲得平均收益，但是我認為任何五年級的小學生都能想明白怎麼獲得平均收益。（組合理論）描述得更詳細了，包含了很多希臘字母（難懂的概念），附加了很多東西讓你覺得你進入了高級比賽，但實際上沒有任何附加價值。芒格：我對現代投資組合理論感到非常困惑，因為我從某種意義上來説學習精神錯亂（從他人的非理性中學習理性）。巴菲特：哈哈，我們經常一起出沒（學習如何變得精神錯亂）。（諷刺）芒格：我通常用一些理論模型對精神錯亂（非理性）進行分類。但我發現我甚至無法對現代投資組合理論進行分類。它包含了一些非常奇怪的東西。巴菲特（總結）：如果你找到 3 個非常優秀的企業，你會變得非常富有。如果你理解它們，糟糕的事情不會發生在它們 3 個身上，這就是它們的特點。芒格：順便説一句，如果你真正理解巴菲特所説的話，1 周之內你就可以修完這門課程，這可能是為什麼（現代投資組合理論）如此精神錯亂。巴菲特：那麼大祭司就與平民沒有差別了。二、2017 年 Daily Journal 股東大會：霍斯叔叔的寓言問：我的問題是關於你於 1998 年在加利福尼亞州為 “金融官員基金會”（the Foundation of Financial Officer）所作的演講的。在那次演講中，你批評了許多基金會投資組合的複雜性和高費用，你明確地説，“將基金會所有資金都長期投資於三家優秀的國內公司，就足夠安全且足夠豐富了。” 你以 Wicker 基金會和可口可樂為例。所以，如果現在你有一個 10 億美元的基金會，只投資於 3 只股票會讓你舒服嗎？芒格：我修改一下你的問題。不多樣化的投資組合是否讓我舒服？芒格基金會持有三支股票。其中一部分是伯克希爾，另一部分是開市客（Costco），還有一部分是李錄的基金，其他的只是一些零碎的頭寸。我舒服嗎？組合足夠安全且豐富嗎？我非常舒服。我的投資組合包含的股票個數不多，裏面沒有包含很多股票名字，其他人能像我一樣覺得舒服嗎？無論是持有人還是投資者對大組合中的很多股票都不會很瞭解。如果他們像我那樣做，他們的結果會更好。三隻股票就足夠了嗎？Costco 失敗的可能性有多大？伯克希爾哈撒韋失敗的可能性有多大？李錄在中國的投資組合失敗的可能性有多大？它們任何一個失敗的可能性都幾乎為零。那麼，他們三個都失敗的可能性呢？這是一個我年輕時就想到的好思想。當我還是一名律師、開始用我微不足道的積蓄進行投資時，我試圖弄清楚如果我每年想跑贏市場 10%，我的投資組合的分散程度應該是多少。我解決了這個問題，我沒有用任何公式，我用高中代數就計算出來了。而且我意識到，如果我的投資時長是 30 到 40 年、而我投資組合始終不超過 3 只股票、我的平均持有期為 3 到 4 年，我有 99% 的概率會做得很好。自我用我的小鉛筆算出這個結果的那一刻開始，我一秒鐘都沒有再相信過他們的那些胡説八道。為什麼要多樣化？多樣化適用於那些什麼都不懂的人。巴菲特稱他們為 “一無所知的投資者”。如果你是一個 “一無所知的投資者”，（通過多樣化的方法）你會達到平均水平。但是，如果你不是一個一無所知的投資者，如果你真的有能力找到更有效的方法，3 個就足夠了，選擇 50 個股票反而會損害收益率。去他的，1 個就足夠了。如果你找到了 1 個確定的機會，你為什麼還需要其他的？我們付錢給這些教授，讓他們把這些廢話教給年輕人。企業金融教課程的問題在於，這些人因胡言亂語而獲得報酬。這（課程）對你的幫助在於，你知道他們在胡説八道，但其他人相信了這些人的胡説八道（那麼，你能更容易地跑贏市場）。如果你有一個霍斯叔叔，他的生意非常安全且強大。他告訴你只要你去他的公司工作，他會把公司的一切都留給你。你不需要任何多樣化。你不需要任何企業金融課教授的指導，你應該去霍勒斯叔叔那裏工作。這是確定的，你只需要一個確定的機會！有時市場就會給你相當於霍勒斯叔叔的機會。當這樣的機會出現時，找一個大平底鍋走到餡餅車前。像這樣的餡餅車可不會經常出現。當這樣的機會出現時，你必須有決心和魄力去抓住機會。我很幸運，在很小的時候就從死去的曾祖父那裏學到了這一點。我一生都花在與死人相處上了。他們比現在活在地球上的大多數人優秀多了。你可以從逝者身上學到很多東西。你隨便伸手去拿一本書，就可以與逝者交流，與他們溝通很容易、沒有溝通障礙。所以我非常建議你們與已死之人交朋友，這對我的幫助很大。……當你找到那些很少的機會時，你必須採取激進的行動。這就是芒格方式。我是間接地從一個我不曾蒙面的人那裏學到了這一點。他是我媽媽的外公。他是愛荷華州的先驅者，曾參加黑鷹戰爭（將印第安人西遷的戰爭）。在經歷了一番巨大挫折之後，最終他成為了鎮上最富有的人，他擁有了銀行等產業。我媽媽瞭解他，因為她去過他在愛荷華州阿爾戈納的住所，鎮中心的大房子，鐵柵欄、寬敞的草坪、大谷倉。英厄姆曾祖父晚年時這樣教導我母親，“你的一生中只有幾個機會”。讓他發家致富的只是少數幾個機會。當愛荷華州的黑土地很便宜時，這傢伙接管了愛荷華州的農田。每次發生恐慌時，他都會買幾個農場，並將它們出租給節儉的德國人。在愛荷華州將農場租給德國人是不會賠錢的買賣。但他只抓住了幾個機會，恐怕真實世界的情況就是這樣……你不會有一百萬個絕妙的想法。三、珠穆朗瑪峯“1951 年年底，我還是把自己 75% 左右的資產都投資到了 GEICO。”從 1958 年 11 月開始，巴菲特在桑伯恩地圖公司上投入了合夥公司 1/3 的資產。到 1964 年 11 月，巴菲特的合夥公司擁有超過 430 萬美元的運通公司股票。它還在另外兩家公司押了大賭注：得克薩斯海灣製造公司 460 萬美元，純石油公司 350 萬美元，這兩家都是 “煙蒂”。這三項投資已經佔了整個投資組合的一半多。而到 1965 年，僅對運通公司的投資就佔了 1/3。合夥公司 1962 年成立的時候，只有 720 萬美元的資金。巴菲特一點兒也不害怕集中加倉，他一直不停地買進運通公司的股票，到 1966 年已經在該股票上花了 1300 萬美元。他覺得合夥人們應該瞭解一個新的 “基本準則”：“我們遠遠沒有像大多數投資機構那樣，進行多樣化投資。也許我們會將高達 40% 的資產淨值投資於單一股票，而這是建立在兩個條件之上的：我們的事實和推理具有極大可能的正確性，並且任何大幅改變投資潛在價值的可能性很小。”投腦煎蛋：如果按照私募新規單隻個股不能超過 25% 的倉位要求，巴菲特在他私募生涯中的絕大部分時刻可能都要面臨基金業協會或者證監會的指控。進入伯克希爾時代，巴菲特的策略實際上只有更激進，而絕非變得保守。如果説私募時代巴菲特仍然對整體組合有個大概的架構，伯克希爾時代，巴菲特的投資只有一種策略：買到不能再買。也就是要麼已經收購了 100% 的股份（伯克希爾、內布拉斯加傢俱城、波仙珠寶、喜詩糖果、飛安等等等等），要麼賣家不肯再賣（在伯克希爾能源公司的收購中巴菲特只能 1 個百分點、1 個百分點地增持），要麼價格在買入後超過了巴菲特的心理價位，如西方石油：<figure class="image image_resized" style="width: 876px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/43a1aeb75ec0360ced1c34312ae380ec?x-oss-process=style/lg" alt="" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/43a1aeb75ec0360ced1c34312ae380ec"/></figure>四、所以什麼是價值投資的策略呢？巴菲特和芒格眼中其實根本沒有沒有所謂 “重倉” 的概念。他們做的僅僅是不惜一切代價抓住眼前少數的機會。我的觀點更為極端。我認為在某些情況下，一個家族或者一個基金用 90% 的資產來投資一隻股票，也不失為一種理性的選擇。實際上，我希望芒格家族能夠大體上遵守這樣的投資路線。而且我發現，到目前為止，伍德拉夫基金會 90% 的資產仍保留其創辦人當初提供的可口可樂股票，事實證明這種做法是很明智的。——《窮查理寶典——查理芒格的智慧箴言錄》

伯克希爾哈撒韋-B

伯克希爾哈撒韋-A

《窮查理寶典》：用 90% 的資產來投資一隻股票，也不失為一種理性的選擇。

到底該不該重倉？巴菲特和芒格這樣解讀