來源期樂會。<h2 style="margin-left: 0px" id="cz0gdq43">研究是投資的成本</h2>話題要從近期的 “小市值公司” 被拋棄的現象説起。小市值公司被機構拋棄，原因很多，研究效率不高是其中之一。很多人都覺得大機構人多勢眾，怎麼可能研究不過來？事實上，機構覆蓋一家公司，並不像散户那麼簡單，對於一家沒有任何機構覆蓋的新公司而言，從調研到最後出結論（很多還出不了報告），嚴謹一點的，時間要一兩個月，大量的人力物力，還不能出差錯，上個月某著名機構研究員就因為報告中引用的數據錯誤而被證監會處罰。相反，大市值公司有大量的機構研究成果，站在眾人的肩上，發現市場沒有注重到的變化，是相對成本較小的方法。小市值公司的研究投入大，又買不了太多倉位，回報沒有大公司高。舉這個例子，是想説明本文的重要主題：研究既不是越多越好，也不是越深越好，研究是投資的成本，也要講 ROI，就算是大機構，也要放棄一些機會。所以個人投資者必須在 “深度研究” 與 “廣度覆蓋” 這兩個方向上選擇一個。更重要的是，“深度研究” 與 “廣度覆蓋” 這兩種研究體系，又與之前講到的交易體系息息相關。<h2 style="margin-left: 0px" id="ycst5ntyh">深度研究的優點和缺點</h2>先看看深度研究這個方向上的優點和缺點。一個深度研究者，對一家公司的研究深度至少包括：行業背景與趨勢、公司發展脈絡、公司的主營業務與產品及其競爭優勢、各類業務的競爭格局、公司的主要財務狀況、公司的治理結構、公司未來幾年發展的預測，主要的催化劑和風險點，等等。更重要的是，這些光背下來沒有用，這些基本面的結論要形成一個邏輯上層層遞進、質量自洽的閉環，並得到財務數據上的驗證。深度研究的優點是對個股的理解達到了機構研究員的深度，但機構是投研分離，基金經理對所投公司的理解通常達不到研究員的深度，常常出現利空面前不能堅定持股的現象；而個人投資者投研合一，更能把研究的結論體現在投資行為上。但缺點也很明顯，主要是覆蓋公司數量太小導致的研究風險。通常大白馬公司的研究風險較小，但它們的估值充分體現，無法獲得超額收益（這兩年屬於不正常）；研究回報率高的公司，比如困境反轉和加速成長類，兩者都需要對公司進行全方位的掃描、深度分析和長期跟蹤。研究是成本，投資的收益是回報，研究了半天，發現公司沒有價值，甚至有造假嫌疑，是深度研究者永遠的尷尬。所以深度研究者很容易陷入 “沉沒成本”，導致屁股決定腦袋，在公司的困難期倉位過重。此外，市場風格容易極端化，很多人覆蓋的行業完全是消費或醫藥公司，那對持股人的心態是一種考驗。對於習慣於深度研究的投資者，我有幾個建議：<h2 style="margin-left: 0px" id="u1ixesw2">對深度投資者的建議</h2>一、深度投資者更適合年長且有創業或企業管理經驗的研究者。如果缺乏企業管理者的宏觀視角，糾纏於細節，就會陷入浩瀚的資料之中，把細節和核心邏輯放在同樣的地位去考慮。細節是證據，而不是觀點，細節的作用是對邏輯進行驗證，去判斷未來經營的趨勢，而不是證明現在有多好。二、深度研究者一般都喜歡自下往上的選股，但就算是從下向上的研究，也要理解行業框架，要有行業整體的發展視角，以業績和估值為抓手，一步步地深入企業經營。比如我看很多研究銀行的人，陷入資產質量、撥備、壞賬準備金這些財務數據中，卻不去研究國外的銀行股盈利資產質量與宏觀經濟階段的關係，估值與產業經濟特點的關係，我們是做投資的，不是搞銀行審計的，應該從投資的視角去分析企業。三、必須每年都能淘汰一兩家。能保持五年以上成長的公司畢竟很少，公司成長更多是階段性的，重點研究目標也需要不斷換血。雖然深度研究是結婚，但不合適了就不要再抱幻想，離婚也是難免的事。四、深度研究一般就是買入後長期持股，適合交易能力一般的投資者。<h2 style="margin-left: 0px" id="o0ngg9hqf">廣度覆蓋的優點和缺點</h2>廣度覆蓋就是投資對象覆蓋更多，自然只能瞭解最重要的核心邏輯，對公司的瞭解不如深度投資者那麼全面。A 股的基金經理一般都是廣度研究者，原因正是廣度研究的兩個優勢：一是因為 A 股的風格比較極端，轉化也很快，想要業績穩定，必須理解多個行業的邏輯，把握大量公司的機會；二是因為機構有研究團隊，研究員都是深度研究者，投研分離也要求廣度覆蓋與深度研究的結合。正因為此，廣度覆蓋的缺點非常明顯：廣度覆蓋是一種勝率優先的研究體系，如果是散户，必須要放棄很多好的研究對象，包括那些太小還沒有研究機構去覆蓋的公司，財務上一直有人質疑的公司，也包括供求關係敏感型公司——這一類公司需要不斷地跟蹤上游的成本、下游的需求數據。廣度覆蓋還要放棄一些利潤段，包括公司基本面轉好的初期，基本面變化很大的時期，剩下來又只有業績穩定增長時的利潤。廣度覆蓋的缺點還包括容易錯殺好公司，一般深度研究對長期跟蹤的對象嚴格挑剔，會有層層淘汰機制，淘汰一些自己無法研究或看不懂的，財務上的指標不符合要求的，等等，而廣度覆蓋沒有這種研究的 “安全墊”，在公司基本面變化超過了自己的研究能力時，只能 “走為上”。我對廣度投資者（指散户）的一些建議。<h2 style="margin-left: 0px" id="n387mkbpd">對廣度覆蓋者的建議</h2>第一、廣度研究者通常都是自上向下的投資體系，從行業研究入手，挑選好的賽道，先花一週時間搞懂行業投資框架，再將多家行業內的公司一起研究，提高研究效率。還有就是將產業鏈上下游的企業一起研究，看看利潤是如何分配的。我在公眾號的文章裏有過一個產業鏈研究系列，大家可以看一看。第二、廣度只是不夠全面，不代表沒有深度。廣度研究者不可能去研究報表和產品的細節，也不可能跟蹤公司每一段時期的近況，所以更多的是要抓大邏輯，要綱舉目張，還要抓那些不太會變的邏輯。比如供需關係是要不斷跟蹤的，而它在產業鏈在競爭中的地位，就是相對穩定，不太會變化的，後者就更適合廣度研究者去把握。第三，你既然選擇了廣度覆蓋，就必須放棄那些彈性股票。一個行業有龍頭股就不要去研究下面的小公司，因為你在每家公司研究的精力少了，就必須要求公司本身的確定性更高。一般散户更適合什麼研究類型呢？<h2 style="margin-left: 0px" id="nmq2c4kml">投資體系的一致性</h2>研究體系與交易體系必須統一在同一個投資體系內，還需要與你的性格和世界觀相吻合，有四個方面的區別：一、與交易體系匹配深度研究覆蓋的標的有限，追蹤時間長，更適應長期賠率優先的交易體系；廣度研究覆蓋的標的多，需要先判斷投資標的勝率，不管是基於長期確定性的投資體系，還是基於中短期景氣度的投資體系（交易體系的內容見本系列的上一篇）。二、比較優勢從比較優勢的角度看，散户更適合深度研究。談廣度研究，你肯定比不過機構投資者，我這裏光羣就十幾個，每天都在交流各種信息，就算不是廣度的投資者，也變廣度了。廣度研究的投資標的，對時機的要求很高，一個好邏輯往往是邊漲邊討論，討論充分也漲完了。如果沒有這些信息優勢，衝進來常常就是站崗的命。相反，深度投資的時間敏感性沒那麼強，雖然一開始你落後於機構，但時間長了，機構忙着追新的熱點，你還在堅持研究，進度條就補上了。三、性格、能力圈與信息差深度研究的前提是你的性格是研究型人格，耐得住寂寞，拿得住票；相反，如果你是一個不太喜歡研究、但交易經驗非常豐富的投資者，那廣度覆蓋反而更適合你。廣度覆蓋的盈利來源，除了公司本身的上漲，超額收益來源於在不同的公司和行業之間切換，或者在同一只股票上進行倉位的變化——這都需要你有相當的交易技巧，或者需要你對行業週期性的輪迴有深刻的理解，或者需要你對市場風格的變化有深度洞察。此外，研究中最大優勢是生活或工作中擁有其他人沒有的研究資源，比如你或你的朋友是這個行業的人，或者你使用過相關的產品或有業務關係。所以，有信息差的時候，把握信息差，即深度研究，沒有信息差的時候，追求更確定的研究機會，那就必須廣度覆蓋。四、世界觀深度研究和廣度研究的根本區別，是 “可知論” 和 “不可知論”。“可知論者” 認為，只要有足夠的時間和足夠的精力，都能搞清楚一家公司的價值；但 “不可知論者” 認為，大部分公司都是 “黑匣子”，其內部核心價值都不是可知的，我們只能研究其可見的部分，所以最好的方法是廣覆蓋，東方不亮西方亮。“可知論” 和 “不可知論” 沒有對錯，是一個人世界觀的一部分，很難改變，傾向於 “可知論者” 最終都會走上深度研究的道路，傾向於 “不可知論者” 最終都會走上廣度研究的道路。<h2 style="margin-left: 0px" id="7z00w25ki">並非對立，關鍵是自洽</h2>廣度與深度主要還是研究投入的性價比問題，所以，它們並不是絕對對立的。海通醫藥的余文心説：“非醫藥出身的，投資醫藥最簡單的事情是先把有渠道壁壘的公司投完。相對來説研究終端是簡單的，持倉也會放心，對於他們來説理解壁壘雖然難，但是研究深入後買起來很放心，因為競爭格局比較穩定，找到強者恆強的公司就可以了。”研究 “有渠道壁壘的公司”，就是指，因為競爭格局穩定，一次性深度研究可以覆蓋多年，不需要太密切地跟蹤，省下來的精力覆蓋更多的公司，兼具了深度與廣度。事實上，一些難度極大收益高的投資模式，都需要深度研究與廣度覆蓋的結合。比如，困境反轉是以業績的錢為目標，成長加倉是以賺估值的錢為主，前者不但要長期耐得住寂寞，關注那些不被關注的冷門票，還要控制投資節奏，不要過早把子彈打光；後者不光要了解企業，而且需要對行業特點、市場風格、題材與催化劑有深度的認知。研究的方法有很多種，交易的方法也有很多種，有一些研究方法與交易方法是矛盾的，比如基本面研究和隨意做 T，有一些則是配合效果不好，比如深度研究與勝率優先，深度研究與廣度覆蓋本身並沒有優劣，弱水三千，只取一瓢，關鍵是要自洽，要知道，哪一瓢是你的菜。

伯克希爾哈撒韋-B

伯克希爾哈撒韋-A

深度研究包括：行業背景與趨勢、公司發展脈絡、公司的主營業務與產品及其競爭優勢、各類業務的競爭格局、公司的主要財務狀況、公司的治理結構、公司未來幾年發展的預測，主要的催化劑和風險點等等。

投資應該深度研究，還是廣度覆蓋？