來源研報 Alpha。2024 年 3 月 20 日，騰訊將在盤後公佈 2023 財年 Q4 季財報。儘管面臨遊戲業務受到新產品上線較少，海外市場基數較高帶來的壓力，但預計騰訊的整體收入依然保持穩定增長，公司盈利能力持續釋放潛力。截至 2024 年 3 月 12 日，公司股價為 291.6 元。一、業務模式分析騰訊的業務可分為增值服務（VAS(Value-AddedServices)）線上廣告（OnlineAdvertising）、金融科技和企業服務 (FinTechandBusinessServices) 三大板塊，其中增值服務板塊為公司主要營收來源，佔比營收總額的 49%。二、高質量增長延續，遊戲視頻增長值得關注根據彭博的一致性預測，騰訊 2023 年 Q4 預計可實現：（1）營收 1,554 億元，同比增長 7.2%，環比增長 2.4%；（2）毛利潤預計為 751 億元，同比增長 21.6%，環比增長 0.1%，保持優化趨勢；（3）預計 23 年 Q4 淨利潤（NonGAAP）為 409 億元，同比增長 37.8%，環比下降 7%。Wind 一致性預期中，騰訊 2023 年 Q4 預計可實現（1）營收 1,561 億元，同比增長 7.8%，環比增長 3.1%；（2）毛利潤預計為 736 億元，同比增長 19.2%；（3）預計 23 年 Q4 淨利潤（NonGAAP）為 403 億元，同比增長 35.7%，環比下降 6.7%。綜合對比，二者一致性預期相差不大，都對第四季度騰訊的業績表現作出了肯定性預測。圖：2023 年 Q3 營收和業績預測（百萬元）<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f5f8b2b0750f063844a1a1c419d7cfa?x-oss-process=style/lg" width="752" height="392" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f5f8b2b0750f063844a1a1c419d7cfa"/></figure>資料來源：Bloomberg騰訊的收入增速相比 Q3 略有放緩，原因是財務數據高基數及內容排期波動，但根據最新季度騰訊電話會議內容和彭博一致性預期，騰訊業務結構優化帶來的利潤增厚料將持續。公司將進一步聚焦高質量增長，同時新遊戲內容儲備豐富，公司盈利能力持續釋放潛力。(1）預計 2023 年 Q4 騰訊增值服務業務營收 710 億元，同比增加 0.8%。其中游戲業務營收 424 億元，同比增長 1.3%。國內遊戲方面，Q4 新遊戲上線數量較少且為商業化淡季，預計收入相對平穩。Q4 騰訊遊戲核心老產品《王者榮耀》、《和平精英》以及《英雄聯盟手遊》等環比將有所回暖；但由於國內外重點新品較少，海外受高基數影響承壓，整體增速平淡。預計 Q4 公司社交網絡收入 286 億元，同比保持穩定，主要原因是騰訊的直播規則調整影響落地，但在精細化運營與用户付費意願提升背景下，音樂和長視頻等訂閲業務空間廣闊，可抵消直播帶來的收入損失。(2）預計 2023 年 Q4 騰訊廣告業務營收 284 億元，同比增長 15%。由於 2022 年 Q4 是騰訊視頻號信息流商業化的第一個完整季度，基數較高，所以 23 年 Q4 的廣告同比增速相比 Q3 季度將有所放緩。此外，騰訊與阿里深化廣告合作，當前微信視頻號、朋友圈、小程序等均可直接跳轉淘寶、天貓商家的店鋪、商品詳情及淘寶直播間，有望給騰訊帶來更多電商廣告收入轉化。(3）預計 2023 年 Q4 騰訊金融科技及企業服務業務營收 543 億元，同比增長 14%。金融科技方面，商業支付穩步增長，長期看點是其他金融業務；企業服務方面，騰訊會議和企業微信等 SaaS 產品商業化持續推進，企業服務變現加速，大模型的快速發展提升企業雲業務需求，帶動雲業務保持穩健增長。圖：騰訊各業務板塊業績表現和增長預期<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/27ebbf388b28064bd51ac0c9b8f8466e?x-oss-process=style/lg" width="1146" height="660" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/27ebbf388b28064bd51ac0c9b8f8466e"/></figure>資料來源：Bloomberg三、遊戲儲備豐富，視頻營銷表現力值得期待值得關注的是，2024 年騰訊的遊戲儲備十分豐富，近 20 款儲備產品已經獲得版號，包括《極品飛車》以及《刺客信條》等，並且部分遊戲已經在 2023 年 Q4 上線，目前表現良好。在視頻 APP 方面，騰訊視頻在網劇和綜藝節目方面表現穩健，在 TOP10 熱度劇綜中上榜數量最多，預計 Q4 季度將給公司帶來更多的收益。如《神隱》、《很想很想你》、《南海歸墟》等分別佔據 2023 年第四季度藝恩播放量指數排行榜的 3-5 名，整體表現穩健。網絡綜藝方面，騰訊視頻出品的綜藝節目在 2023 年第四季度藝恩播放量指數 TOP10 排行榜中佔據半壁份額。其中，《令人心動的 offer 第五季》排名第二，豆瓣評分高達 7.9 分，是第一季以來的新高。另外，如《現在就出發》、《毛雪汪》等也持續引發廣泛的關注與討論。視頻號方面，根據新榜數據，截至 2023 年 12 月，視頻號 500 強發佈作品總數為 7.7 萬，而作品總獲贊數為 4.0 億。500 強賬號發佈的每個作品平均獲贊 5124，環比增長 13%。12 月 500 強賬號發佈達成十萬讚的作品數為 1406 個，評論數超過 10 萬的作品有 6 篇。在直播方面，12 月有 2 個視頻號直播總觀看人數在 2000 萬以上，有 4 個視頻號直播總觀看人數在 1000 萬以上。12 月有四個視頻號帶貨總銷售量超過 1 億元，“FILA 官網旗艦店” 總銷售額突破 2 億元。表：2023Q4 網絡劇綜熱度排名<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c966db0e93db1d62bf621ec02492b0b?x-oss-process=style/lg" width="966" height="269" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c966db0e93db1d62bf621ec02492b0b"/></figure>資料來源：藝恩四、總結騰訊 2023 年 Q4 預計可實現營收 1,554 億元，同比增長 7.2%，環比增長 2.4%；比 2022 年同季度和 2023 年 Q3 季度均有不同程度的上升；2023 年 Q4 的淨利潤（NonGAAP）為 409 億元，同比增長 37.8%，環比下降 7%。與第三季度相比，出現回落的原因是增值業務仍在築底期，受產品管線影響預計較為平淡。總體來看，我們對騰訊的業績表現持存疑態度，公司在遊戲和長視頻上將持續釋放潛力，會存在一定交易機會，但由於淨利潤和經營利潤有較大區別，預期市場將會對股價預測存在較大分歧。五、風險（1）摩根士丹利對騰訊的淨利潤估值為 382.45 億元人民幣，同比下降 64%，原因可能是騰訊披露的季度報表中利潤表的其他經營收益項目的收益迅速下行，其中金融工具公允價值虧損較多，累計虧損 21 億元；同時 Q3 投資淨收益僅為 8 億元，同比下降 98%，對股價有較大的不利影響，需謹慎投資；表：騰訊三季度利潤表附註部分節選<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b014bd608ecbccff1797f3c96c253018?x-oss-process=style/lg" width="687" height="312" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b014bd608ecbccff1797f3c96c253018"/></figure>資料來源：公司財報（2）互聯網金融監管變化或影響業績預期及估值水平。2020 年下半年以來，銀保監會先後對小貸公司和小貸業務出台了監督管理辦法，出台了支付新規；或對騰訊金融科技現有業務或新業務拓展造成影響；（3）遊戲監管變化或影響業績預期及估值水平。市場關注遊戲相關監管政策邊際變化。遊戲為騰訊利潤貢獻核心業務，短期看新品上線進度，中長期看出海，監管政策變化將極大程度影響業績預期及估值水平；（4）宏觀經濟復甦不及預期。恒生指數在 2023 年 Q4 呈現同比下降趨勢，大盤經濟的下行很可能騰訊的對內容增值服務、廣告、支付、雲等核心業務產生不利影響。

騰訊控股

騰訊控股(ADR)

騰訊控股(ADS)

根據彭博的一致性預測，騰訊 2023 年 Q4 預計可實現：
（1）營收 1554 億元，同比增長 7.2%，環比增長 2.4%；（2）預計 23 年 Q4 淨利潤（NonGAAP）為 409 億元，同比增長 37.8%，環比下降 7%。

騰訊 Q4 財報前瞻：遊戲內容儲備豐富