邱國鷺：成功投資，就那麼幾招

綜合自貧民窟的大富翁（成文於 2020 年）。世界的信息呈現爆炸式發展，這個説法一點都不誇張，很多人由此患上焦慮症，總是害怕被時代拋棄，不斷奔跑，試圖去戰勝市場，這不僅容易跑錯方向，“引領潮流” 也是不能帶來更高的投資收益。如果説創業需要敏鋭的市場嗅覺，投資則剛好相反，投資是一件在萬千變化中尋找不變的事情。這方面投資人邱國鷺顯然是一位高手。一、正確的理念是成功的基石1、A 股一樣可做價值投資；常有人説，在 A 股做價值投資難，概念股滿天飛，好公司沒人要，便宜的股票買入後往往變得更便宜。換一個角度看，好公司股價被低估，應該是價值投資者的幸事。A 股缺的不是價值，也不缺發現價值的眼睛，缺的是堅守價值的心。其實哪些股票被低估，大家都知道，就是都不買，都在等着做右側投資。2、政策不是 “王道”；許多人喜歡炒區域或行業政策，其實相關板塊的超額收益並不持久。研究一下過去 5 年漲幅 10 倍以上的個股，港股、美股的中國互聯網公司自不必説，看看工程機械、白色家電、地產、食品飲料等行業的龍頭裏出的 Tenbaggers，即可知好企業是市場裏競爭出來的，不是政府補貼出來的。3、買成長股 “不用趕早”；“高、小、新” 階段，百舸爭流，羣雄混戰，不必急着下注，不妨等 “戰國七雄” 產生以後再挑贏家，而且要買最強的諸侯，因為一定是秦國而不是韓國最後一統天下的。等行業格局清晰後再買龍頭，往往風險收益比更佳。騰訊、百度幾年前就已是不怎麼小也不是新寡頭了，但是之後股價又翻了多番。4、小股票的成長性未必高於大股票；對於很多行業來説，行業集中度提高是不可逆轉的趨勢，而行業集中度的提高意味着行業龍頭的市場佔有率的提高，也就是説行業老大、老二的增速快於行業中排名靠後的小企業。在這些行業裏，低估值、高成長的行業龍頭的投資價值就遠高於行業內的小股票。5、賭石不如買玉；買黑馬股的人，有點像賭石：買塊不起眼的石頭，期待能開出塊好玉來。去年的情形是太多的人爭着去賭石，玉沒人買，結果是石頭的價格被炒得跟玉的價格很接近：有些還不怎麼盈利的黑馬股的市值已到了兩三百億，而寡頭行業龍頭的白馬股的市值也不過五六百億。這時候，我寧可買玉。6、騎白馬賽過騎黑馬；去年白馬股受冷遇，黑馬股受追捧，二者的估值差已近十年高點。其實，白馬股在品牌、渠道、成本和管理等方面的競爭力遠優於黑馬股。放着低價白馬股不買，偏買高價黑馬股，夢想黑馬能成長為下一個白馬，這豈不是騎驢找驢，騎馬找馬？某券商策略分析師説的好：能在地上撿蘋果，何必上樹摘葡萄。二、選擇好行業，成功一大半格雷厄姆投資時特別強調低估值，有人批評為撿煙屁股，不過考慮到他所處的大蕭條時代就不難理解這一選擇。當大多數人買不起麪包時，品牌、成長性、定價權只能是空話。當時很多股票的市值低於其流動資產減去負債，這種背景下強調買絕對便宜的股票是正理。每個成功者的投資理念往往帶有時代的烙印。作為一位投資經理，要戰勝市場、戰勝同業，必須具備三個要素：一個是獨立性，一個是前瞻性，一個是大局觀。過去十多年，我遵循這些原則做價值投資，比較喜歡逆向思維。很多時候我的想法和投資思路會與其他人不同 ---- 隨大流可能不會跑輸市場或同業，但不能獲得超額收益。行業配置才是投資成敗的關鍵。“從過去的經驗來看，領跑的行業和墊底的行業板塊表現天差地別。我們對許多基金的長期歷史業績做了歸因分析，得出的結論也是：投資業績差異最主要的決定因素在於行業配置。對不同的行業，是超配、標配還是低配，應該依賴深入的研究、根據自己對該行業的把握程度來決定配置偏離的程度。“只有在很有把握、明確看好或看空時才能大幅超配或低配，而在自己沒有觀點的時候，不妨採取跟隨策略，保持標配。”行業配置是如此重要，但如何判斷不同行業的投資價值？要綜合考慮行業自身的因素和估值的高低——好行業如果估值過高，就不能成為好的投資標的；不那麼好的行業，如果估值超低，也可能會成為好的投資對象。“就好比有一輛奔馳和一輛夏利，如果本來只值 100 萬元的奔馳，售價是 200 萬元，而本來值 4 萬元的夏利，只需要 2 萬元就能買到，那你是買奔馳呢還是買夏利？我覺得半價買夏利會是個好投資，而雙倍價錢買奔馳就不是好投資。選擇投資某個行業、某隻股票也是這樣——好的投資還是壞的投資，都是相對於投資對象的估值而言的。”歷史事實證明，沒有絕對的好行業和壞行業，只要有超預期的東西出現，投資就能獲得超額收益。“我們統計了過去十年的數據，總結出什麼行業在什麼時間段內跑得最好，通過這種方式把每個行業的特性弄清楚。最後確定對不同行業採取長期持有的策略還是波段操作的策略。同時，我們建立了一套系統的行業估值比較體系，在行業被嚴重低估時買入，在行業被嚴重高估時賣出，從而獲取超額收益。”如何判斷驗證高估？可以通過反向指標。券商策略會時，常常會有不同行業的分會場。各分會場的聽眾人數，有時會是投資價值的反向指標。某券商策略會上，隔壁的分會場擠得水泄不通，工程機械分會場裏，台下的聽眾還不如台上的上市公司董秘多。大家都擠在樹上摘葡萄時，也許就是在地上撿蘋果的時候了。互聯網泡沫頂峯時，美國通用電氣公司宣稱自己是互聯網企業（理由是他們擁有全球最大的 B2B 平台）。數月前，一家我很尊敬的投資品龍頭公司也對我説他們屬於大消費概念（理由是某消費品行業一半的原材料由其供應）。當其他行業的龍頭公司想 “移民” 到某行業時，往往該行業股價已近頂部。有些投資者喜歡把投資和消費對立起來，彷彿促消費就得壓投資。過去 20 年是以投資促出口，今後 20 年將是以投資促消費階段，保障房、城鎮化和產業轉移就是投資為消費服務的體現。特別是在中西部，如果不增投資，不提高中西部的人均資本存量和就業機會，那麼，提高中西部的消費就沒有基礎。從近期的年度業績快報看，工程機械、家電、銀行等低估值藍籌股的業績大多超預期，反而是部分高估值中小盤股業績低於預期。看空的，要小心高估值股業績低於預期時的戴維斯雙殺（盈利預測和估值倍數雙下調）的可能性；看多的，可關注低估值白馬股業績超預期時的戴維斯雙升的可能性。歷史表明，低估值價值股相對於高估值成長股的超額收益，常出現在季報公佈前後，因為市場對高估值成長股的業績預期往往太高，因此季報容易失望；相反，市場對低估值價值股的業績預期往往太低，因此季報容易超預期。近期業績快報也凸現了這種預期差，直接推動了市場風格轉換到低估值白馬行情。最後，好行業有 6 個標準。1、合理的估值；2、利潤增長超預期；3、要有核心競爭力和較高的門檻；4、朝陽行業；5、行業集中度高；6、要有短期催化劑三、選好股票是投資人的基本功關於選股，邱國鷺認為有三要素：估值，好公司貴了就不是好股票；品質，便宜公司的基本面持續惡化就是價值陷阱，須分析品牌、渠道、成本、團隊、機制、行業競爭格局、成長性等；時機，便宜的好公司沒有催化劑時也不漲。三者中，第一個最簡單，可自學，第二個較專業，最好有人教，第三個靠悟，誰都可以學，但沒人可以教。關於催化劑，邱國鷺認為有這些：1、盈利大超預期；2、高管或大股東增持；3、跌不動時（壞消息出來股價不跌甚至上漲）；4、基本面拐點；5、新訂單、新技術突破、新產品、新管理層；6、券商研究員出深度報告或提高評級；7、融資需求（定增、發 H 股）；8、股權激勵；9、政策出台；10、高送配。11． 競爭對手因突發事件歇菜；12． 海外同板塊公司飆升；13． 流通股東中機構投資者和超級大户終於出去了；14． 項目達產；15． 開拓新市場；16．參股公司上市；17． 深藏不露非仙即聖，底部拉起持續放量。顯然在 “邱國鷺” 的嚴重，投資者需要考慮的催化劑除了基本面，還有市場和技術指標方面的影響。選股三要素中，時機最難把握。基金經理為專業人士，為短期排名壓力而選時，可以理解。對於大多數人來説，也許沒必要選時。找到低估值高品質的公司，就拿着、扛着、熬着，只要沒踩到價值陷阱，賺錢只是時間問題。這是一個蠢辦法，但《美國士兵守則》説的好，若一個蠢辦法有效，那它就不蠢。關於《美國士兵守則》，邱國鷺認為還有五條可以讓投資人受益匪淺：1、你不是超人——沒關係，大家都不是；若一個蠢辦法有效，那它就不蠢——價值投資；2、別太顯眼，你將是攻擊目標；別和比你膽大的戰友躲在同一個散兵坑——小心賣方研究員的推薦；3、重要的事總是簡單——先別虧錢；所有 5 秒的手榴彈引線都會在 3 秒內燒完——注意安全邊際；4、好走的路總佈滿地雷——逆向投資；曳光彈能幫你找到敵人也能幫敵人找到你；5、當防守嚴密到敵人攻不進時，你自己可能也打不出去……四、投資要留足安全邊際有個段子説做豆腐最安全：做硬了是豆腐乾，做稀了是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒了是豆漿，放臭了是臭豆腐。未來 N 種情景，只要 1 條實現就賺錢，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。對未來要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如《美國士兵守則》所説，必須組合使用的武器一般都不會一塊運來。去年買工程機械時，心想：機械替代人工、保障房、城鎮化、產業升級、產業轉移、產能擴張、中西部大開發、進口替代、國際化、走出去戰略，哪一條能實現對工程機械都是巨大的利好啊，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。低估值是安全邊際的重要來源。未來總是不確定的，希望越高，失望越多。低估值本身反應的就是對未來的低預期。只要估值低到足以反應大多數可能的壞情況，未來低於預期的可能性就小了。很多人説，高風險高回報，低風險低迴報。其實，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風險高回報的最佳路徑。價值 1 塊錢的公司，5 毛錢買入，即使後來發現主觀上對公司的估值出了 30% 偏差，或者客觀上公司出了意外導致價值受損 30%，兩種情況該公司仍值 7 毛錢，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來的安全邊際。安全邊際好比工程施工中的冗餘設計，平日看似冗餘，災難時才發現不可或缺，例如核電站僅有備用發電系統是不夠的，最好還有備用的備用。現實生活中百年一遇的災害可能十年發生一次，股市更是如此。鋌而走險雖然能在許多時候增加收益，但是某天你會發現，“出來混，遲早是要還的”。零乘以任何數都是零，所以特別要警惕 RuinRisk（毀滅性風險）。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒，股價是沒有 “備用系統” 支撐的。博傻遊戲玩久了，騙子越來越多，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。索羅斯所説的反身性：股價下跌本身對公司基本面有負面作用，易形成自我強化的惡性循環。有安全邊際的公司通常業務簡單，價值易估，不具有反身性。例，貝爾斯登股價跳水會導致交易對手 “擠兑”，有反身性，故不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。綜上所述，有安全邊際的公司具有如下特點：1、東方不亮西方亮，給點陽光就燦爛，N 種情景只須對 1 條就賺錢；2、估值低到足以反應大多數可能的壞情況；3、有 “冗餘設計”，有基本面支撐作為 “備用系統” 來限制下跌空間；4、業務簡單，價值易估，不具有索羅斯所説的反身性，可以越跌越買。大部分的失敗都是根源於自己的求勝心切。所以孫子説，“善戰者，立於不敗之地，而不失敵之敗也。” 自己不出現漏洞，等待敵人出現漏洞。用到市場上，就是自己不亂動，等待市場先生給你機會。五、注意投資中的陷阱第一個，識別價值陷阱投資最需要的是堅守，最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時花旗從 55 元跌至 1 元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的偽價值投資者。假設我們用 P 表示價格，V 表示價值，n 表示未來，0 表示現在，那麼對於價值投資，成長投資希望 Vn 遠大於 V0，但是這需要預測未來，難度大。價值投資希望 P0 遠小於 V0，這隻需要分析現在，難度小，安全邊際高。價值陷阱指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。所以 Vn 遠小於 V0，投資者越持有越虧損。第一類是被技術進步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使 PE 再低也要警惕。例如數碼相機發明之後，主業是膠捲的科達的股價從 14 年前的 90 元一路跌到現在的 3 元多，就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。第二類是贏家通吃行業裏的小公司。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代，很多行業的集中度提高是大勢所趨，行業龍頭在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯，這時，業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業，意味着行業需求沒增長了；重資產，意味着需求不增長的情況下產能無法退出（如退出，投入的資產就作廢了）；分散，意味着供過於求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此，這類股票的便宜是假象，因為其利潤可能將每況愈下。第四類是景氣頂點的週期股。在經濟擴張晚期，低 PE 的週期股也常是價值陷阱，因為此時的頂峯利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考 PB 和 PS 等估值指標，在高 PE 時（谷底利潤）買入，在低 PE 時（頂峯利潤）賣出。另外，買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。六、投資最大的敵人是人性研究世界各國股市的歷史，幾乎每個國家（包括 A 股），低估值價值股的長期投資回報率顯著優於高估值的成長股。原因很簡單：投資者對未來的成長往往抱有不切實際的過高期望，而對於現有的價值卻視而不見。不珍惜已擁有的，而對未到手的持有過於美好的想象，是放之四海而皆準的普遍人性。弱點一：過度自信；99 年參加哈佛行為金融學短訓班，教授通過無記名調查提問：1、你退休時能有多少錢；2、在座的人退休時平均能有多少錢。當場統計，第一個問題的答案平均是 3000 萬美元（在座多為美國基金經理），第二個問題的答案平均是 300 萬美元。也就是説，平均每個人認為自己比平均數強 10 倍。弱點二：倉位思維；一旦買成了重倉股，對利好就照單全收，對利空消息就不以為然，心理學上叫 ConfirmationBias，民間説法叫 “屁股決定腦袋”。正確的決策流程是先有論據，再有結論；但多數人是先有結論，再找論據，那時對反面的證據自然就視而不見。有了倉位，思維就不客觀，故稱倉位思維。弱點三：錨固偏見；常有人説，這股票漲這麼多了，還不拋？或，已經跌一半了，還不買？這就是錨固偏見（AnchoringBias）的表現，其潛意識是把原有股價當成合理、當成參照的錨點了。其實，一個股票便宜與否，看估值比看近期漲跌更可靠：基本面大幅超預期時可越漲越便宜，反之可越跌越貴。弱點四：短期趨勢長期化；某公司利潤去年 6 毛，今年 7 毛；故意報成去年 5 毛，今年 8 毛，增長 60%，於是市盈率大漲，這就是利用人性中易把短期趨勢長期化的傾向，行為金融學稱為 Over-extrapolation（過度外推）。把過去的增長過度外推到未來，把不可持續當作可持續，是成長股陷阱和週期股陷阱的共性。弱點五：虧損厭惡症；厭惡虧損（Loss Aversion）是人之常情，A 股為甚：賣虧損股票，老外叫 Stop Loss（止損），咱們叫割肉斷腕 -- 厭惡之情溢於言表；不少人股票漲回成本時就拋，虧損就扛着，還自欺欺人説不賣就不算真的虧。其實，股票的投資價值，與買入成本無關；該不該賣，也與你是否虧損無關。弱點六：標題黨；投資者往往容易對新聞標題做出過度反應。例如，近期某些股票因為能為日本提供少量救災物資藥品而大漲；非典期間也有類似事例；去年報紙鋪天蓋地談消費，去中西部調研卻發現工地熱火朝天，工程機械都在搶貨。上標題的多是人咬狗事件，調研才能瞭解那些上不了新聞的狗咬人事件。弱點七：榔頭症；美國消費股多，適合價值投資；加拿大資源股多，適合趨勢投資。互聯網贏家通吃，買龍頭；休閒服裝百花齊放，買成長。差異化產品，買品牌；同質化產品，買低成本者。不同國家、不同行業，適用方法應不同，但人們常生搬硬套同種模式。在一個榔頭看來，世界上的所有東西都是釘子。七、要對未來有所準備，但是不要太相信預測債券之王比爾•格羅斯説過，要想預測未來，沒有比歷史更好的老師；一本 30 元的歷史書裏藴藏了價值數十億元的智慧。去年十大預言僥倖多對了幾條之後，常有人問我，今年能對幾條。答，對 3 條及格，對 5 條優秀。問的人往往有點失望。其實，每條預言包含若干個具體預測，每個預測都基本正確才能算是對了一條預言，因此，常常如履薄冰地想起加爾佈雷斯的話：經濟預測的唯一功能是讓占星學變得受人尊敬 --- 最終的預測只是分析預測後的結論，過程中包含更多具體預測，動態跟蹤這些預測。經濟預測只需料事如神，股市預測還得料人如神。有時，難的不是預測未來的基本面，難的是預測投資者將會如何反應。去年初我常説：“我不擔心二次探底，但是我擔心其他人會擔心二次探底。” 今年的版本是：“我不擔心通脹失控，但是我擔心其他人會擔心通脹失控。” 這得學點行為金融學。預測未來是一件很費力的事情。很多人不願意做前瞻性的判斷，對未來抱着一種不可知論。但我一直認為，作為專業的投資人士，如果不對未來做一個判斷，怎麼能戰勝市場、戰勝同業呢？八、讀好研報，事半功倍1、讀好研報，一篇好的研究報告應該説清三點：估值，票為什麼便宜（估值水平與同業比，與歷史比；市值大小與未來成長空間比）；品質，公司為什麼好（定價權、成長性、門檻、行業競爭格局等）；時機，什麼要現在買（盈利超預期，高管增持，跌不動了，基本面拐點，新訂單等催化劑）。2、會看舊報告；我喜歡讀一兩年前的舊報告。由於已經知道了報告發表後 1-2 年的行業演變、公司發展和股價走勢，可以事後檢驗分析師的薦股邏輯（品質、估值、時機）對在哪裏，錯在哪裏，有哪些經驗教訓。99% 的報告在一年後是沒有閲讀價值的，剩下的 1% 精準地總結了行業規律和公司本質，那就是我週末的精神食糧。關於邱國鷺先生對投資的箴言，網上一直流傳甚廣，各種版本都有，邏輯混亂，我把自己找到的資料按照一個散户的認知順序整理成文，分享給大家。