4 月 4 日，Endpoints 發文指出：美國生物安全法案 (The Biosecure Act) 所覆蓋的企業名單可能會覆蓋更多的中國 CRO/CDMO 企業。消息傳出後，早已是 “驚弓之鳥” 的港股 CXO 板塊集體下挫。智通財經 APP 觀察到，4 月 5 日，港股昭衍新藥收跌 10.92%、康龍化成收跌 7.52%，泰格醫藥和凱萊英則分別收跌 5.27% 和 5.52%。這一跌幅顯然大於各家 3 月末年報發佈時的股價跌幅。實際上，二級市場如此表現，表面上反映的是市場情緒受地緣政治等非理性因素困擾，但深層上反映的卻是近 3 年全球生物醫藥終端的 “融資寒冬” 最終傳導至上游，推動 CXO 板塊步入下行週期。對於投資者來説，與其賭大洋彼岸的制裁政策走勢，不如從往期業績和下游發展方向看看哪家企業能率先穿越週期。<h2>CXO 下行週期中的業績分化</h2>雖然 2023 年國內 CXO 板塊集體承壓，但作為港股 CXO 板塊的四大頭部企業，康龍化成、昭衍新藥、凱萊英、泰格醫藥在 2023 年的業績表現卻分化明顯。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648113734158.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1712648113734158.png" alt="image.png" width="554" height="138" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648113734158.png"/>智通財經 APP 瞭解到，以上四家企業中，僅有康龍化成仍保持收入和利潤的兩位數增長。其 2023 年實現營收 115.38 億元，同比增長 12.39%;實現歸母淨利潤 16.01 億元，同比增長 16.48%。在康龍化成之後，便是仍保持營收利潤雙增，但增長乏力的泰格醫藥。2023 年泰格醫藥實現總營收 73.84 億元，同比增長 4.21%;歸母淨利潤 20.25 億元，同比增長 0.91%。相較以上兩家營收利潤雙增，昭衍新藥、凱萊英業績則出現明顯下降。其中，昭衍新藥當期實現營收 23.76 億元，同比增長 4.78%;實現歸母淨利潤 3.97 億元，同比下降 63.04%。而凱萊英當期營收為 78.25 億元，同比下降 23.70%;歸母淨利潤為 22.69 億元，同比下降 31.28%。雖説以上四家企業營收利潤表現不一，但其導致業績變化的因素卻並不相同，究其原因在於各家 CXO 的業務佈局存在差異。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648127854448.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1712648127854448.png" alt="image.png" width="554" height="220" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648127854448.png"/>以康龍化成為例，作為在藥明康德之後業務線第二全的國內 CXO 企業，康龍化成的業務涵蓋臨牀前 CRO 全鏈路以及早期臨牀 CRO 的業務線。其與藥明康德一樣，是國內最早提供一體化全流程藥物開發服務的 CXO 之一。公司業務板塊分為實驗室服務、CMC(小分子 CDMO) 服務、臨牀研究服務、大分子和細胞與基因治療服務四大板塊。康龍化成之所以能在 2023 年仍保持營收利潤雙位數增長的一個關鍵點在於，其四大板塊能夠為公司分攤壓力，大幅提高公司抗風險能力。從 2023 年財報來看，康龍化成的基石業務實驗室服務收入增長 9.38% 至 66.6 億元，在當期營收佔比達到 57.72%。自 2018 年以來，該業務營收貢獻率首度降到 6 成之下，增長率也是首次降至 10% 以下。在實驗室服務之後，康龍化成的 CMC 業務和臨牀研究服務當期增長率分別下滑至 12.64% 和 24.66%。也就是説，即便實驗室服務業務增速大幅下滑，仍有其他業務為康龍化成的整體收入增速兜底。這與專一於安評和臨牀 CRO 早期的昭衍新藥表現顯然完全不同。據智通財經 APP 瞭解，藥物非臨牀研究服務的主要工作是研發企業 IND 申報所必須的 GLP 毒理和 PK 研究，其作為昭衍新藥的核心業務，當期收入佔比高達 97%。由於 2023 年下游的新藥研發企業遞交 IND 項目數沒有爆發性增長，因此昭衍新藥的營收增長僅微增 4.78%。至於昭衍新藥的淨利潤則是因為猴價波動。此前智通財經 APP 曾分析指出，昭衍新藥在 2020 年將年報中的實驗猴生物資產計量方法，從之前的&#34;成本法計量&#34;改成了 “公允價值法計量”。這一會計政策的變化結果是，當生物性資產出現持續價格上浮時，其價格浮盈在當期報表中進行釋放。但作為一把雙刃劍，一旦猴價暴漲週期結束，公司淨利潤也將受到負面影響。此次昭衍新藥淨利潤暴跌正是受市場猴價暴跌影響，根據昭衍新藥 2023 年報，其生物資產公允價值變動帶來的淨損失為 2.67 億元。但這對公司正常經營和安評業務並無影響。<h2>海外業務是一道過不去的坎？</h2>近段時間以來，提到國內 CXO 企業，便不得不提地緣政治影響，從二級市場來看，投資者也確實改變了對於 CXO 企業的投資策略，海外業務佔比過高的企業股價下跌明顯。據智通財經 APP 統計，康龍化成和凱萊英作為海外業務收入佔比超 8 成的企業，不可避免受到今年年初美國 “生物安全法案” 風波波及，且受到的影響相較海外業務佔比小的如泰格醫藥這類企業更大。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648145494113.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1712648145494113.png" alt="image.png" width="554" height="180" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240409/1712648145494113.png"/>但從全球生物醫藥發展規律和 CXO 板塊週期角度來看，地緣政治因素不可能成為所謂 “脱鈎關鍵手”。回顧全球醫藥行業發展歷程，投資者不難發現，醫藥技術及產品創新是醫藥企業發展的根本，而由此產生的研發和生產投入則持續驅動了 CXO 行業的不斷發展。Frost&amp;amp;Sullivan 數據顯示，一家創新藥企與 CXO 企業合作可將新藥研發時間縮短 25%-35% 並節省 30%-70% 的研發費用。在當下創新藥賽道熱點不斷且企業成本控制需求不斷增強的市場背景下，創新藥企業進行研發外包的動力越發強烈。海外諮詢機構預測，預計到 2025 年中國和美國的創新藥企業外包率將分別達到 52% 和 60%。簡言之，海內外創新藥企經歷 “融資寒冬” 後對研發成本控制存在強需求，因此從預算的角度來説，國內高性價比的 CXO 服務商對於全球下游創新藥企存在供應鏈存在不可替代性。另一方面，根據近期美聯儲傳遞的信息，今年首次降息的時間窗口或在 6 月份。這也意味着，在資金流動性會有所釋放的情況下，全球醫藥一級投融資數據有望逐步改善。因此在下游市場的後續驅動下，地緣政治帶來的市場波動難以撼動中美 CXO 行業中長期發展的核心邏輯。雖説全球 CXO 板塊中長期發展趨勢不會改變，但對公司來説，海外業務增長的同時，業務及收入結構或許難免會出現變化。例如，2023 年康龍化成北美地區收入佔總收入比重為 64.14%;歐洲地區收入佔比僅為 15.99%;凱萊英 2023 年營收 80% 以上來自美國。因此對這兩家公司而言，2024 年的重心或放在業務結構調整方向。而對於泰格醫藥和昭衍新藥來説，等待下游全面復甦或許比關注海外業務更為重要。

康龍化成

泰格醫藥

凱萊英

昭衍新藥

港股 CXO 板塊集體下挫，可能受到美國生物安全法案的影響。康龍化成是唯一一家 2023 年實現收入和利潤兩位數增長的企業。其他企業如泰格醫藥、昭衍新藥和凱萊英的業績則出現明顯下降。

港股 CXO 迎集體降速時刻，下行週期何時結束？