本文來源：信堡投研<h3 id="7tqgab1i">1、事件：暴跌 99%</h3>4 月 9 日尾盤，中國天瑞水泥突然閃崩，短短 25 分鐘股價從 4.92 港元/股暴跌至 0.048 港元/股，盤中最大跌幅達 99.3%。截至收盤，跌幅仍達 99.04%，報 0.048 港元/股，總市值僅剩 1.41 億港元，總市值單日蒸發 145.5 億港元，全天成交額 2438 萬港元。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/8mUV1E7s387tXPdfcnPjDaKHzTtZ5wkf.jpg?x-oss-process=style/lg" width="2370" height="1002" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/8mUV1E7s387tXPdfcnPjDaKHzTtZ5wkf.jpg"/></figure>該股票活躍度低，長期成交清淡，近一個月日成交基本是幾十萬股，4 月 8 日成交為 9 萬股，4 月 9 日尾盤放量、後全天成交 28130 萬股，明顯異常。<h3 id="t8ty1eqdb">基本面走弱，但是更可能還是質押等行為所致</h3>天瑞水泥是中國第九大水泥製造商，全國市佔率在 1.84% 左右，屬於中部水泥企業。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/5HNnU3oTFK6HLhU7vyCBWTW2mnKwbots.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1336" height="678" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/5HNnU3oTFK6HLhU7vyCBWTW2mnKwbots.jpg"/></figure>2023 年，受地產等拖累水泥景氣度弱，中國熟料價格在 240-330 元/噸區間，全年比 2022 年低了近 100 的價格，水泥景氣度確實差。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MgWVf8NZSVo9Xk7MfMH53rxDVpTwVcrU.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1310" height="908" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MgWVf8NZSVo9Xk7MfMH53rxDVpTwVcrU.jpg"/></figure>受行業影響等，天瑞水泥業績較弱，2023 年營業收入 79.51 億，同比下滑 29%、淨利潤虧損 6.34 億，同比下滑 241%。和同業相比，天瑞水泥表現的不算最差，冀東水泥 2023 年直接虧損 17.5 億。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/TwNYBT7EpLXT3mVuiNDr8JTHJG6hf96Z.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1352" height="1240" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/TwNYBT7EpLXT3mVuiNDr8JTHJG6hf96Z.jpg"/></figure>雖然業績表現弱於 2022 年，但並不足以導致股價頃刻間崩跌。股價暴跌 99%，而且是發生在收盤前，疊加大額放量成交。大概率就是股票做了質押，券商要求追繳保證金，質押人沒有足夠的抵押物補倉，因此慘遭券商斬倉導致。證券時報記者，通過 CCASS 系統查詢（新一代的香港中央結算及交收系統），中國天瑞水泥股份存放在 CCASS 系統的比例達到 94.22%，而前 20 券商席位合計持倉量就已經達到 77.12%，前 10 大券商席位持倉量達到 62.03%，股權集中度較高。尤為值得注意的是，中國天瑞水泥去年 12 月有 1.7 億股股票從國泰君安（香港）轉入到華融證券，4 月 3 日有 2500 萬股突擊轉入到招商證券（香港）。由一家券商突然轉到另外一家，而且量非常大，能作出如此舉動，動因預計是融資成本可能優惠，且能從券商融資的比例更高，比如國泰君安只能融資 20%，轉倉到華融證券能融資 40%。所以導致中國天瑞水泥股價暴跌，大概率是這幾家券商因為追加保證金收盤前斬倉導致的。”<h3 id="eslubh1ud">何以至此</h3>天瑞水泥，曾經作為一個資本市場的野蠻人，也曾財大氣粗，也曾膀大腰圓，也曾鮮衣怒馬，為何走到了如今？回首和山水的股權之戰，君子動手不動口，加上械鬥的傳奇色彩，彰顯規則之外的草莽之氣，一己之力讓山水水泥在資本市場也是狼狽不堪：我們研讀這個背景，以下資料來自互聯網：天瑞水泥與山水水泥之間的爭鬥，是一場典型的企業間股權爭奪戰。這場爭鬥不僅涉及到兩家公司的管理層和股東，還牽扯到外部投資者和市場監管部門，其複雜程度和影響力在中國企業史上都頗為罕見。爭鬥的起因：可以追溯到山水水泥的股權結構。山水水泥原本是由國有企業改制而來的民營企業，其股權結構複雜，涉及多方利益。在 2008 年香港上市後，山水水泥的股權更加分散，為後續的爭鬥埋下了伏筆。2013 年，山水水泥的內部矛盾開始顯露，高管層的分歧逐漸公開化。張才奎之子張斌接任總經理後，與 “元老級” 高管產生分歧，內部矛盾開始激化。爭鬥的升級：是在 2015 年，天瑞集團開始在二級市場上大量購買山水水泥的股票，其持股比例迅速上升，最終成為山水水泥的第一大股東。這一舉動直接觸發了股權爭奪戰的爆發。天瑞集團隨後提出重組董事會的要求，意圖掌握山水水泥的控制權。在經歷了幾次股東特別大會後，天瑞集團終於在 2015 年底成功改組了董事會，並在 2016 年初接管了山水水泥的實際運營。爭鬥的影響：是多方面的。首先，這場爭鬥嚴重影響了山水水泥的經營穩定性和市場信譽。在爭鬥期間，山水水泥的財務狀況惡化，出現了債券違約的情況。其次，爭鬥也引起了市場和監管部門的高度關注，對整個水泥行業的競爭格局產生了影響。此外，爭鬥還引發了對國有企業改制後股權結構和管理機制的深入思考。爭鬥的終結：在多方努力下逐漸走向和解。隨着濟南產發入局董事會，山水水泥的控制權之爭迎來了新的轉機。在經歷了一系列複雜的法律訴訟和談判後，雙方最終達成了一定的共識，爭鬥逐漸平息。但是期間的驚心動魄，我們可以看下 2016 年當時的警方通報，就知道整個事件充斥着暴力：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/mda4iYWbn9a7NVQLhWJvnyU9d4dw2mrP.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1328" height="690" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/mda4iYWbn9a7NVQLhWJvnyU9d4dw2mrP.jpg"/></figure>回望過去，天瑞也是曾經搶地盤的王者，水泥的產銷半徑很固定，有很強的區域專屬性，這決定了其市場是相對固定的，天瑞對山水的進擊可以視為其進攻山東市場，衝擊市場份額的一部分，但是手段可能過於激烈。往往高端的商戰，就以如此樸素的面貌，猙獰的甩了大眾一臉的血。8 年前射出的那顆子彈，終於射中了今天的天瑞，是天道輪迴，還是水泥自身行業的沒落，很難去評判，但是從當下的幾個視野來看，我們可以推導出幾個結論：第一，房地產的衝擊波，還在次生中。河南房地產本土如建業也在泥淖中，整體的水泥區域市場下滑也跟隨大走勢，整體韌性較弱，比如海螺水泥等依託長三角腹地就抵抗強些。第二，天瑞自身的現金流繃緊到了極致，因而尋求了股權質押等多種融資手段，但是隨着到期，並未改善現金流，被迫觸發了可能的處置線。事情可能並不複雜，但是期間的博弈、最後的結局，都是出乎了當事人的意料。單純從經營層面來看，天瑞不至於如此不堪一擊，畢竟水泥的區域專屬性、產能等，還是有一定的價值的。至於此後的博弈來看，我們可以迎來幾點可能性：1、目前的暴跌是放量到無接盤力量所致，並非是對天瑞的基本面定價，因而暴跌後很可能迎來暴漲，甚至原股東可以低成本自己介入，如果仍有生存意願。暴漲暴跌，可能是港股非常神奇地方。2、資金面緊張是表象，最為核心的還是基本面並不是很紮實，特別在當下的背景變量下，天瑞整體的債務可能處於風險邊緣，因而後續他的處置仍較為棘手。核心是水泥的趨勢變量，獲得現金流的能力在走弱。此外，暴跌的信號會加劇其信用收縮，上下游客户，銀行端，種種會加劇他的劣變。市場需要一個解釋，給他的時間有窗口期。3、刀口舔血做高收益，就意味着有些事情，是一般機構玩不起的。比如天瑞這種到底是富貴，還是潛在的深雷，可能都是極具力量，無論是破壞性的，還是支撐性的，民企難言公司治理，有太多的不確定因素，也有太多的法外之地，並非每個分析都有範本可尋。之前的械鬥就是個生動的寫照。

中國天瑞水泥

目前的暴跌是放量到無接盤力量所致，並非是對天瑞的基本面定價，因而暴跌後很可能迎來暴漲，甚至原股東可以低成本自己介入。公司資金面緊張是表象，核心是水泥的趨勢變量，獲得現金流的能力在走弱。

昨日暴跌 99% 今日停牌！中國天瑞水泥究竟發生了什麼？