綜合自研究院小青。本文為 1968 年年終巴菲特的致股東信。文中老巴先是以風趣的言語解釋了他在 1968 年犯的 “錯誤”(此前預判沒機會，但還是賺錢了)。但依舊強調市場的不可預測性，強調預期越高結果越難以預測，以及再次堅持了對於機會日益減少的判斷。該篇致股東信是老巴在美股即將進入大滯漲前夜的思考，內容值得細品。【譯註：這是巴菲特最後一篇總結業績的致合夥人信。之後的致合夥人信是關於合夥公司的解散事項。】以下正文：我們 1968 年的業績誰都有犯錯誤的時候。1968 年年初，我感覺巴菲特合夥公司的業績將要創下史上最差。然而，我們碰上了一個簡單卻十分起作用的點子 (投資的點子和女人一樣，絕不準時準點，而是突如其來)，於是我們今年總共賺了 40032691 美元。當然，大家都是聰明人，肯定都想略過以美元計數的業績，直奔我們和道瓊斯工業平均指數的業績對比。我們以 58.8% 的成績創下歷史記錄，而道指的總收益為 7.7%，包括全年持有道指可得到的分紅。這個業績完全是可遇不可求，就像在玩橋牌的時候抽到了全部 13 張黑桃一樣。這時候，你應該滿貫叫牌，保持謙虛，把錢裝進口袋，然後繼續打牌。要知道，我們也會有不順利的時候。下面整理了道指歷年的業績、合夥公司向普通合夥人分紅前 (超過 6% 的部分的 25%) 的業績，以及有限合夥人的收益：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2794bbf25fd75c738ae976db2acc650?x-oss-process=style/lg" alt="" width="483" height="524" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2794bbf25fd75c738ae976db2acc650"/></figure>若按複利計算，業績結果如下：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca5441d439ca41d247185ad0bdc05108?x-oss-process=style/lg" alt="" width="483" height="351" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca5441d439ca41d247185ad0bdc05108"/></figure>其他投資公司下表是我們慣常的和其他投資公司的業績對比，包括兩個最大的開放式投資公司 (從 1957 年到 1966 年，它們始終名列前茅，目前佔據第二和第三名)，它們將 95%-100% 的資金投資於普通股；以及兩個最大的分散化的封閉式投資公司。有趣的是，過了 12 年，這四個基金 (目前掌管着超過 50 億美元資金，在投資行業裏佔比超過 10%) 平均下來每年只比道指好 1% 左右。最近，一些所謂的 “沖沖衝基金”。【譯註：美國 1960 年代興起的一種專注於成長股和高風險證券的基金】紛紛變成了 “撤撤撤基金”。舉例來説，蔡至勇的曼哈頓基金也許是全世界最著名的激進型基金，但 1968 年的業績只有-6.9%。1968 年，許多規模較小的投資機構繼續跑贏大盤，但程度遠不及 1966 和 1967 年。在信的這一部分，我通常會嚴厲批評資管行業精氣神不足，但現在他們突然變成了急性高血壓。有這麼一位投資經理，他所代表的機構掌握着超過 10 億美元的共同基金 (一家歷史悠久的機構，大家一定聽説過)，他在 1968 年啓動一項新的投顧服務時這樣説道：“國內和國際經濟的複雜性，使得資管變成了一項全職工作。一個優秀的資管經理在研究證券時，不能僅限於周度甚至日度。要研究證券，必須以分鐘為計。”哇哦！看了這話，我每次出去買瓶百事可樂都要產生負罪感了。一旦越來越多的人，以極為積極的心態，揮着大量的錢去買數量有限的證券時，結果通常是難以預測的。某些時候結果令人眼饞，而某些時候則令人大跌眼鏡。1968 年業績的分析1968 年，我們的四大類投資業績都非常好。我們的總利潤有 40032691 美元，來源如下：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6eec6e79c4ca6e379734c8bff6c1bc97?x-oss-process=style/lg" alt="" width="393" height="226" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6eec6e79c4ca6e379734c8bff6c1bc97"/></figure>我兩年前的信裏提到的幾個現象再次出現了：(不想考博士學位的可以跳到下一節)1、在 1965 年 1 月 18 日的信裏，我已經把上述類型解釋了一遍。如果有人需要重讀，手邊卻又找不到這封信，我們很樂意寄一份複印件過去。2、這些分類並非鐵板一塊。我們並未做出任何更改，不過硬要分的話也可以輕而易舉地分成 125 個類別。有時，想要事後做出分類並不容易：舉例來説，一項 “運作型” 投資可能沒有成功，但我仍決定繼續持有，雖然持有的原因 (比如固執己見) 已經和最初買入的原因不一樣了。3、比起按初始投資額計算的合夥公司總回報率，如果按各類別的平均投資額計算回報率，會出現嚴重的低估。舉例來説，我們在 1 月 1 日買入的 100 美元證券到 12 月 31 日價值 200 美元，賺了 100%；但如果按照平均投資額計算則只有 150 美元，只賺了 66%。換句話説，我們在計算平均投資額時，取的是月度平均市值。4、所有業績都是隻算權益部分，不算槓桿。利息和其他運營費用已經從總業績中扣除，且不按投資類別分類。與特定投資行動直接相關的費用，例如做空股票時支付的分紅，已經按類別扣除。當我們直接借入證券做空時，淨投資額 (多頭倉位減去空頭倉位) 已經包含在了對應分類的平均投資額裏。5、上面的表格作用有限。每一類投資的業績都是由一到兩個投資決策所決定的。它們並不是大量的穩定數據的集合 (比如全美男性死亡率)，並不能藉此得出結論或進行預測。正相反，它們反應的是個別的、非同質的現象，對於實際行動的借鑑意義非常有限。我們正是這樣看待這些業績數據的。6、最後，我們不像算錢那樣小心謹慎地計算分類別的業績，計算結果未經完全檢查，也許存在會計上或數學上的錯誤。控制型總的來説，1968 年控制型的業績很不錯。多元零售公司 (80% 控股) 和伯克希爾 - 哈撒韋 (70% 控股) 的税後收入，加起來超過 500 萬美元。多元零售公司的子公司、由本•羅斯納運營的聯合棉布店，今年的業績十分傑出；還有伯克希爾 - 哈撒韋的子公司、由傑克•林沃爾特運營的國民賠償公司。這兩家公司的資本回報率都在 20% 左右。1967 年，在《財富》雜誌的 “500 強公司”(集合了國內最大的製造業實體，以通用汽車為首) 裏，只有 37 家公司達到了這一水平。我們這些公司的小夥子們擊敗了許多更知名 (但並非更優秀) 的公司，比如 IBM、通用電氣、通用動力、寶潔、杜邦、數據控制公司、惠普公司等等……合夥人們仍然時不時這樣對我説：“嘿，伯克希爾漲了四個點——太棒了！” 或者 “伯克希爾到底出什麼事了，怎麼連跌三週？” 對我們控股公司的估值來説，市場價格完全無關緊要。1967 年年底，我們給伯克希爾的估值是 25 元，當時市場價格是 20 元；1968 年年底，我們給伯克希爾的估值是 31 元，而市場是 37 元。就算市場的價格是 15 元或 50 元，我們的估值也不會有絲毫改變。(“價格是你付出的東西，價值是你獲得的東西”)。我們的盈利和損失取決於我們控股公司的運營狀況——我們不從證券市場的博弈裏獲利。普通型 - 基於私有化價值按平均收益來看，它一直是我們近年來最優秀的一類，也是目前為止利潤貢獻佔比最大的一類。我的老師正是這樣教我做生意的，它佔了我們投資點子裏的很大一部分。在巴菲特合夥公司的十二年曆史中，這一類帶來的利潤是我們總虧損的至少五十倍。1968 年，我們對某個行業的觀點 (以多種途徑落實) 讓我們賺了大錢。我們甚至因此收到了一筆不小的款項 (在審計時包含在 “其他收入” 一項裏了)。我們在這一項裏的總投資 (迄今為止，這是我認為最有把握能夠長期獲得穩定利潤的方法) 目前不到 2000 萬美元，並且不太可能迅速增加。如果我們 1968 年的業績像是約翰斯頓敦大洪水，那麼 1969 年的業績就像是漏水的水龍頭。普通型 - 相對低估1966 年和 1967 年，這一類的盈利佔了我們總利潤的大約三分之二。我去年提到過，這些業績大多數來自於僅僅一個點子。我之前説過，“沒有一項投資的規模或潛在收益能與曾經的它相提並論。” 我很高興地向大家宣佈，我這句話説的很對。然而令我不高興的是，今年我必須再重複一遍。運作型1967 年，這一類投資可謂災難，但 1968 年業績良好。我們並非廣撒網，而是每年集中於少數幾個機會 (一些大型套利機構每年可能進行五十多次運作型交易)，因此年度業績的波動更大。我認為，我們這個方法的平均利潤率也要更高，1968 年的業績讓我對這一結論更有信心。需要再次説明的是，如果不按照慣例以初始資金為基數，並且算上借來的錢 (運作型經常會借錢)，那麼運作型的業績 (以及其他類型的業績) 容易出現低估。******************************我必須強調，目前投資機會的數量和質量都創下了新低——我在 1967 年 10 月 9 日信裏提到的那些因素，如今越來越強了。有時我覺得，我們應該像達拉斯的德州儀器公司總部一樣，在辦公室裏掛一塊牌匾：“我們不相信奇蹟——我們依賴奇蹟。” 一個又老又胖、腿瘸眼瞎的球手確實有可能打出一記本壘打，但你不會因此就讓他上場。我們的未來面臨諸多至關重要的負面因素，雖然不至於讓我們徒勞無功，但肯定不會讓我們收穫遠高於平均的收益。大事記一個年長的朋友對我説，“大家已經不那麼懷舊了。” 不管怎麼説，咱們來試一下吧。巴菲特合夥有限公司，也就是我們合夥公司最早的前身，創立於 1956 年 5 月 5 日。當時共有 7 名有限合夥人 (其中 4 名是我的親屬，3 名是好朋友)，他們一共投資 105000 美元；普通合夥人也是言出必行，投資了 100 美元。1956 年，兩個新的合夥公司成立，各容納了一個家族的資金。到 1957 年 1 月 1 日，我們的總淨資產為 303726 美元。1957 年，我們的總收益是 31615.97 美元，收益率為 10.4%。1968 年，我估計紐約股票交易所的開市時間大概有 1200 消失，這意味着我們每小時賺 33000 美元 (大家是不是覺得他們最好保持一週開市 5 天、一天開 5 個半小時的制度？)，我們一小時賺的和 1957 年一年賺的一樣多。1962 年 1 月 1 日，我們合併了原有的合夥公司，把辦公地點搬出我的卧室，然後招募了我們的第一位全職員工。當時我們的淨資產為 7178500 美元。現在，我們的淨資產為 104429431 美元，工資單上又新加了一名員工。自 1963 年 (淨資產 9405400 美元) 以來，我們的租金從 3947 美元上升至 5823 美元 (如果我籤的是百分比租約，本•羅斯納一定不會原諒我)，差旅費從 3206 美元上升至 3603 美元，其他費用和訂閲費從 900 美元上升至 994 美元。即使帕金森定律依然成立，至少我們的費用還沒有完全失控。在我們回過頭來檢查金融資產的同時，我們沒必要得出和吉普賽•羅斯•李【譯註：美國女星】一樣的結論。她在 55 歲生日時看着自己的身體，説：“我現在擁有的和二十年前擁有的一樣——只不過矮了一點。”一些雜事投資環境艱難，但辦公環境卻好極了。多虧唐納、格拉迪斯、比爾和約翰，我們的組織運作高效而令人愉快。他們是最優秀的人才。1969 年 1 月 1 日，我們的工作人員及其配偶 (每人一個) 和子女們在巴菲特合夥公司的總投資超過 2700 萬美元。合夥人名單上的這些阿姨、叔叔、父母、姻親、兄弟姐妹、表兄弟姐妹們的身高體型各不相似，彷彿是 “我們這一大家人”——而我認為這是個很恰如其分的説法。幾天內，大家會收到：(1) 為了方便大家申報 1968 年聯邦所得税，信裏記錄了巴菲特合夥公司 1966 年的必要信息。附件裏和報税有關的只有這封信。(2) 畢馬威公司出具的 1968 年審計報告 (他們的工作一如既往的出色)，闡述了巴菲特合夥公司的運營和財務狀況，以及大家的資本金情況。(3) 一封有我簽名的信，闡述大家截止 1969 年 1 月 1 日在巴菲特合夥公司的權益情況。這封信中的數據和審計報告中的吻合。如果對這封信或我們這一年的經營有疑問的，請聯繫我。我們下一封信將於 7 月 10 日前後寄出，總結上半年的經營情況。誠摯的沃倫•E•巴菲特1969 年 1 月 22 日——1968 年致合夥人信至此結束——1968 年大市情況：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f759cdeff99051bd4dbb7e86cb966660?x-oss-process=style/lg" alt="" width="646" height="703" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f759cdeff99051bd4dbb7e86cb966660"/></figure>美國經濟情況：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/be301a78447a59eabe20448113682fa9?x-oss-process=style/lg" alt="" width="644" height="755" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/be301a78447a59eabe20448113682fa9"/></figure>1968 年大事記：-巴菲特試圖出售棘手的伯克希爾 - 哈撒韋，但失敗了-英特爾公司成立-馬丁•路德•金遇刺-共和黨人尼克松贏得美國總統大選-阿波羅 8 號進入繞月軌道，人類第一次看到月球背面-《核不擴散條約》正式開放簽署——1968 年致合夥人信至此結束——

伯克希爾哈撒韋-A

伯克希爾哈撒韋-B

1968 年大事記：巴菲特出售棘手的伯克希爾，但失敗了；英特爾公司成立；尼克松贏得總統大選；阿波羅 8 號進入繞月軌道，人類第一次看到月球背面；《核不擴散條約》正式開放簽署。

巴菲特 1968 年《致合夥人信》：誰都有犯錯誤的時候