<div id="readability-page-1"><h2>代理人的問題</h2> 一直以來，金融從業者都容易有一種錯覺：機構行為決定了資產價格走勢。換言之，他們認為，機構投資者對經濟的看法決定了市場走勢。因此，瞭解其他同業的想法變得極其重要，於是，金融機構之間就有了形形色色的策略會，賣方承擔了一個組織者的功能。 然而，這一套研究方法有一個前提條件，那就是金融機構真的有定價權。如果金融機構失去了定價權，那麼，一定會出現這樣一種詭異的情況：機構投資者一致預期市場往東走，結果市場往西走，然後，機構投資者大呼看不懂。 説實話，我們很少反思定價權的問題，只是想當然地覺得自己有。理由則是，價格是我們交易出來的。 其實，這個理由很搞笑，電腦屏幕顯示了一些文字，但是，決定電腦屏幕顯示什麼文字的並不是電腦屏幕。 於是，就有了那個至關重要的問題：我們到底是不是 “電腦屏幕”？ 在資管新規之前，我們的確不是 “電腦屏幕”，我們擁有很大的定價權；但是，在這之後，我們的定價權一直在流失。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTUyMjc0OTg4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="522" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTUyMjc0OTg4Mg=="/> 如上圖所示，站在遊戲規則制定者的角度來看，他們希望央行直接跟居民互動，並不希望有個中間人在裏面搞東搞西。 但是，在現實中，央行不直接跟居民對接，需要一個龐大的網絡跟居民互動，所以，他們不得不找一個龐大的代理人團隊——金融機構——去執行任務。於是，我們就引入了委託代理問題。 央行當然希望代理人聽話，不要瞎搞，譬如，不要資金空轉，不要脱實向虛，不要無底線地套利。但是，代理人們也是人，他們自有他們的利益。 所以，央行需要不斷地升級遊戲規則，優化對代理人的考核機制。目的不是讓代理人過得更好，而是，讓代理人聽話。 因此，從頂層設計的角度來看，制度改革的總方向是削弱金融機構的定價權的，直到把金融機構們變成一塊 “屏幕”。 但是，定價權這個東西不會消失，只會轉移，難道是央行收回了定價權麼？並不是，央行把定價權轉移給了居民。這才是新舊制度最大的不同。 <h2>不同的緊約束和不同的體系</h2> 想必很多人都有包餃子的經歷，我們經常會碰到這樣的情況：要麼是餡兒多了，要麼是餃子皮多了。如果一切都剛剛好，大家會洋洋得意，説自己做飯的水平很高。 一般來説，緊缺的那種材料被稱為緊約束，過剩的那種材料被稱為鬆弛約束。我們能包多少餃子，邊際上取決於緊約束的情況。 基於緊約束的不同，我們可以構造兩種體系，1、有的人每次包餃子都剩餃子皮；2、有的人每次包餃子都剩餃子餡兒。如果不考慮其他情況，這兩種體系完全是對稱的，採用哪個體系完全看個人偏好。 對稱的，在貨幣政策體系搭建方面，也存在這樣的體系劃分： <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMDcwNTIyODY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="608" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMDcwNTIyODY="/> 如上圖所示，我們既可以選擇體系 A，讓負債質量成為緊約束；也可以選擇體系 B，讓基礎貨幣成為緊約束。 在資管新規之前，我們選擇了體系 B，眾多投資者的直覺也是圍繞體系 B 構建的。 那麼，為什麼我們後來放棄了這個體系呢？這就要回歸到委託代理關係的問題。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTcxNTc5MzU3Nw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="554" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTcxNTc5MzU3Nw=="/> 如上圖所示，基於準備金數量的體系有兩個缺陷： 1、橫跨商業銀行的資產負債兩端，商業銀行有更大的自主空間； 2、只有一個約束維度——數量； 然而，基於負債質量的體系，填上這兩個窟窿： 1、關注點集中到商業銀行的負債端； 2、在數量維度之外多了一個維度——期限； <h2>定價權的轉移</h2> 從體系 B 到體系 A 的切換，導致金融機構的定價權被削弱了。那麼，這部分定價權又去哪裏了呢？去居民那裏了。下面我們將具體分析定價權是如何轉移的。 在新的體系之下，負債期限變得極其重要，因此，定期存款的數量成了系統的緊缺資源。價格也會反饋緊缺資源的變化：當定期存款充沛時，利率下行；反之，利率上行。 <blockquote> 利率反饋的是緊約束資源的多寡，不同體系的緊約束資源不盡相同。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4NTU1NjMwNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4NTU1NjMwNQ=="/> 如上圖所示，定期存款背後有兩個因子，一個是總量因子，M2 的增速；另一個是結構因子，貨幣流通速度，即活期佔 M2 的比率。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMTgxNDkyNzM=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="593" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMTgxNDkyNzM="/> 如上圖所示，居民的權柄很大，直接控制貨幣流通速度。當居民風險偏好上升時，更多的存款轉化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款轉化成定期存款，利率下降。 此外，在 M2 增速這個維度，居民也有一定的定價權：如果居民風險偏好較差，居民不會貸款，甚至會提前還貸，M2 增速會降低。當然，在 M2 增速這個維度，央行居於支配地位，畢竟央行對信貸方面的事情有強大的掌控力。 總的來説，央行越強調負債質量，金融機構的定價權就越少，居民的定價權就越多。這種定價權的轉移，完全是靠制度設計實現的。 <h2>居民如何行使定價權</h2> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NTczMTc5NzI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="576" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NTczMTc5NzI="/> 當央行充當甩手掌櫃時，利率的波動完全取決於居民的行為： 1、如果居民提高貨幣流通速度，利率上行；2、如果居民提高 M2 增速，利率下行；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODM3MzY5NjM0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="597" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODM3MzY5NjM0"/> 也就是説，當增量支付需求增加時，利率如何變動完全取決於居民如何解決自己的流動性需求： 1、提高貨幣流通速度（替代方案二），利率上行；2、申請新的貸款（替代方案一），利率下行； 在新的體系下，央行也是獲益的，因為利率直接反饋居民的行為， 利率信號的噪音更少了：1、當貨幣流通速度提升，十年國債利率和一年存單利率利差提高；2、當居民申請新的貸款，一年存單利率下行； <h2>結束語</h2> 近期，居民的風險偏好持續攀升，一年存單利率也大幅下行。根據這個框架，我們知道，居民在用 M2 增速提高解決問題。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzNzMwNDExOTE=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="459" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzNzMwNDExOTE="/> 很多投資者不理解背後的因果關係，本質上是因為他們的兩個盲區： 1、他們認為自己還有很大的定價權；2、他們認為基礎貨幣才是緊約束； 事實上，央行已經把我們改造成一塊 “顯示屏” 了，基礎貨幣在大多數情況下都是鬆弛約束。 此外，四月底，央行敲打了一波市場，債券利率大幅波動。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFsZ5l7ibA2FUUTNS6zaiaqmN1LtRz3wB53yal1NIAzSKPFp7AtyjuEgiasDTySGhP4yicH9fvktd9jVaw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="519" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/R9krbX73kFsZ5l7ibA2FUUTNS6zaiaqmN1LtRz3wB53yal1NIAzSKPFp7AtyjuEgiasDTySGhP4yicH9fvktd9jVaw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 表面上看，央行是在敲打債券投資者；但是，考慮了定價權的分佈之後，我們就不會這麼想了—— 裏面根本沒有債券投資者的位置——央行是在敲打居民的投機行為。央行希望居民們乾點正事—— 貸款派生 M2，不要盯着長債瞎炒作。 事實上，敲打的效果也挺不錯的，當居民感受到貨幣流通速度上升的衝擊之後，他們對替代方案—— 貸款——的使用也有所增加。 <blockquote> 央行通過收緊來刺激 M2 投放也是一件十分奇葩的事情。這在舊體系中，幾乎不可能；但在新體系中，就是應有之義。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMzUzMDU3MDc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="397" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyMzUzMDU3MDc="/> 如上圖所示，今天一年存單利率大幅下行，居民開始按照央行意願的方向行動了。不得不説，居民比金融機構更聽話一些。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAyNzk4ODQx?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAyNzk4ODQx"/> 基於這個邏輯，我們將繼續保持一年存單利率的目標點位——1.75%。 畢竟我們的 M2 增速太低了，當務之急，是敦促居民把 M2 增速弄起來，所以，不能讓居民沉迷於炒 TL。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NTk5ODU0OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NTk5ODU0OA=="/> 最後，還是跟大家強調一點，金融是一個很特殊的領域，結論強烈依賴於遊戲規則的設定，然而，我們的遊戲規則一直在變。 所以，對於任意話題，每個人都能進來説幾句，但大概率都是錯的，而且錯得離譜。因為他們根本沒搞清楚遊戲規則： 之前的遊戲規則是什麼，現在又是什麼，為什麼要變遊戲規則。 那種不 “聲明底層規則” 的分析非但毫無意義，反而遺禍無窮，這會給投資者一種天真的錯覺： 金融領域存在什麼永恆的規則。 我們現在已經不是之前的二級投資者了，我們的定價權在被系統性的剝離，這會體現在方方面面，無論是市場機會，還是工作崗位的多寡，抑或是薪酬，總之，所有的空間都少了。 這就是定價權轉移的自然結果，時代真的變了。 ps：數據來自 wind，圖片來自網絡 </div>

金融機構

金融機構的套利空間一直在萎縮，央行已將市場的定價權過渡給了居民。金融機構之間的策略會變得更重要，但前提是金融機構真的有定價權。然而，在資管新規之後，金融機構的定價權一直在流失。央行希望金融機構不要瞎搞，但金融機構也有自己的利益。因此，央行需要不斷升級遊戲規則，削弱金融機構的定價權。

為什麼金融機構的套利空間一直在萎縮？