5 月 8 日週三美股盤後，如火如荼參與到 “AI 軍備競賽” 中的軟銀旗下英國芯片設計公司 Arm Holdings 發佈了 2024 財年第四財季業績（即 2024 自然年一季度財報）。儘管財報全面超預期，總收入連續多個季度創新高，對下季度指引超預期，但由於對截至明年 3 月的 2025 財年收入指引 “不温不火”，引發市場對科技行業 AI 支出熱潮正在放緩的擔憂，盤後一度跳水暴跌 10%。週三 Arm 收跌 1.6%，仍徘徊三週高位。此前便有分析稱，在本次財報季，鑑於市場對 AI 發展的高預期，相關概念股的財報及業績展望必須 “遠超預期” 才能打動投資者。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f6b77b3965dd95a54d9868ebf9acb3f?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="601" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f6b77b3965dd95a54d9868ebf9acb3f"/></figure>Arm 仍由日本軟銀集團持有 90% 的股權，軟銀在 2016 年以 320 億美元收購 Arm。Arm 去年 IPO 籌集 49 億美元，為 2023 年美股最大規模。當前公司的股價較 IPO 時期翻倍，今年累漲 41%，顯著跑贏標普 500 指數大盤和行業基準費城半導體指數的表現，但較年初峯值回落了 35%。<h2 id="7rdnxxdtj">第四財季總營收和版權收入均創新高，2024 財年收入首次突破 30 億美元</h2>IPO 上市後的第三份完整季度財報顯示，Arm 第四財季總營收同比增長 47% 至 9.28 億美元，再創新高，較上季度的增幅 14% 顯著提速，且高於分析師預期的 8.80 億美元。公司稱，當季調整後運營利潤 “強勁增長” 至 3.91 億美元，高於分析師預期的 3.559 億美元，上年同期曾錄得運營虧損 100 萬美元。非 GAAP 項下的營業利潤率為 42.1%。調整後 EPS 為每股盈利 0.36 美元，高於市場預期的 0.30 美元，上年同期曾每股收益 0.02 美元。上個財季的 EPS 增近 32% 至 0.29 美元，結合利好的業績指引曾令股價次日暴漲約 50%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1b4babb8ba58e4a96271107afc240846?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="564" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1b4babb8ba58e4a96271107afc240846"/></figure>分業務來看，Arm 第四財季的版税使用費收入創新高，同比增長 37% 至 5.14 億美元，超過市場預期的 5.04 億美元，受益於基於 Armv9 架構的芯片迅速普及以及半導體行業的復甦。同時，許可收入同比增長 60% 至 4.14 億美元，超過公司預期，這是由於隨着其他公司在 “所有終端市場” 均增加對基於 Arm 架構的人工智能技術投資，與 Arm 簽署了多項高價值許可協議所致。對於 2024 財年，Arm 的總收入同比增長 21% 至 32.33 億美元，是該公司歷史上首次年收入邁過 30 億美元大關，其中，版税使用費收入增長 8% 至 18.02 億美元，許可收入增長 43% 至 14.31 億美元，均創歷史新高。非 GAAP 營業利潤同比增長 80% 至 14.08 億美元，非 GAAP 營業利潤率為 43.6%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3e4ea9bec932f75d77a8969db985148f?x-oss-process=style/lg" width="690" height="706" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3e4ea9bec932f75d77a8969db985148f"/></figure>分析可知，Arm 超越了公司自己預期的 2024 財年第四財季和全年業績指引。此前曾預計第四財季的收入在 8.5 億至 9 億美元，區間中點等於同比增長 38%，調整後每股收益 0.28 至 0.32 美元；2024 財年總收入同比增近 19% 至 31.8 億美元，將全年盈利指引從每股 1.05 美元上調至 1.22 美元。<h2 id="9ulxkusw">下季指引超預期，但對 2025 財年收入預測勉強達標，引發行業資本支出擔憂</h2>在 6 月份季度指引中，Arm 預計 2025 財年第一財季營收為 8.75 億至 9.25 億美元，區間中點小幅高於分析師預期的 8.68 億美元。預計調整後 EPS 為每股收益 0.32 至 0.36 美元，高於分析師預期的 0.31 美元。運營開支預計為 4.75 億美元，基本符合市場預期的 4.776 億美元。對於截至明年 3 月的 2025 財年，Arm 預計年收入 38 億至 41 億美元，區間中點甚至略低於分析師預期的增長 26% 至 40.1 億美元。預計全年調整後 EPS 為每股收益 1.45 至 1.65 美元，分析師預期 1.53 美元。有分析指出，Arm 給出的 2025 財年全年收入指引 “僅” 處於市場預估區間的中部，屬於 “不温不火的年度預測”，令人們擔心科技行業的人工智能支出熱潮正在放緩。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4b0ec7acf027d20e10f11915621ea630?x-oss-process=style/lg" width="716" height="386" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4b0ec7acf027d20e10f11915621ea630"/></figure>Arm 首席執行官哈斯（Rene Haas）在財報聲明中稱，隨着人工智能正在推動所有終端市場對基於 Arm 的技術需求不斷增加，將為下個財年帶來強勁的推動力：<blockquote>“從雲端到邊緣設備，從 GPT 到 Llama 的所有人工智能軟件模型都依賴並在 Arm 計算平台上運行。隨着這些模型變得更大、更智能，它們對更多計算能力和更高能效的要求只能通過 Arm 來實現。”</blockquote>例如，隨着針對 AI 的 Armv9 架構持續普及，尤其是在智能手機、服務器和汽車市場，帶來了創新高的版税使用費收入。同時，由於多項高價值協議以及從數據中心到邊緣計算對 Arm 人工智能節能技術的需求都在不斷增加，授權收入也非常可觀，預計下季度的收入和利潤繼續強勁增長。在其他關鍵指標中，Arm 稱其客户在 2023 自然年四季度發貨了 70 億顆基於 Arm 的芯片，令自推出以來基於 Arm 的芯片累計出貨量達到 2874 億顆。截至 2024 自然年一季度末，在多項高價值許可協議的推動下，公司的剩餘履約義務（Remaining performance obligations，即未履行合同的總價值）同比增長 45% 至 24.84 億美元，上季度曾增長 38% 至 24 億美元。季度內新增 4 項 AI 專用芯片全面許可協議（Arm Total Access ，ATA）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7250bc50672f38ff49d0cdc998afaa3d?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="568" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7250bc50672f38ff49d0cdc998afaa3d"/></figure>這令上述高價值協議的簽署總數達到了 31 個，“包括 Arm 前 30 位客户中的一半以上”。該協議是與半導體公司簽署的，旨在幫助被許可方加快芯片開發計劃並縮短新芯片的上市時間，以易於使用的訂閲方式提供 “最全面的 IP 產品、工具和模型、支持和培訓、軟件和物理設計包”。<h2 id="c4fyvr2ut">Arm 的財報格式詳解</h2>Arm 自身不生產任何芯片，而是將其芯片設計和架構授權給半導體公司與設備製造商，再由這些製造商使用 Arm 的知識產權來製造用於智能手機和電腦等電子設備的處理器與組件，例如中央處理單元（CPU）、神經處理單元（NPU）和圖形處理單元（GPU）等。因此，Arm 的收入模式分為知識產權許可費（license fees）和版税使用費（royalties）兩種。架構許可費是一次性支付，版税使用費是從基於 Arm 架構製造的每顆芯片中抽取的持續收入流。華爾街見聞曾提到，Arm 的客户名單橫跨整個科技業。例如，蘋果公司使用 Arm 指令集為 iPhone 和 Mac 電腦設計處理器芯片，亞馬遜依賴 Arm 的設計開發其數據中心的 Graviton 服務器處理器，而高通和聯發科是 Arm 智能手機處理器藍圖的主要用户，其他客户還包括谷歌、微軟和英偉達。上一財季，公司版税收入同比增長 11%、環比增長 12% 至 4.7 億美元，主要受到半導體行業復甦，以及專注於 AI 的 Armv9 架構芯片銷量增長推動；架構許可費同比增 18% 至 3.54 億美元，調整後運營利潤增長 17% 至 3.38 億美元，合作伙伴增加 AI 投資進而推動對高性能 Arm CPU 的需求。最新芯片架構 Armv9 於 2021 年發佈，旨在增強芯片的 AI 能力，行業採用率正在快速增長，導致第三財季的版税收入中有 15% 來自該架構，高於此前季度的 10%。Armv9 架構的版税使用費是上一代架構的兩倍，有助於提高公司收入。<h2 id="ssc67vf1">華爾街怎麼看？</h2>有分析指出，在 AI 應用加速推廣的大背景下，對 Arm 和英偉達等人工智能硬件製造商的市場預期也水漲船高。過去三個月 Arm 的營收與 EPS 市場預期各被上修了 17 次，且沒有被下調過。華爾街普遍認為，Arm 將從人工智能芯片不斷增長的需求中獲益匪淺，預計未來幾年的營收和利潤將持續強勁增長，例如未來五年盈利以年均 41% 的速度增長，股價則存在 77% 的上行空間。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ffa6d1ba838bf1ecaeb09821418b8187?x-oss-process=style/lg" width="784" height="450" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ffa6d1ba838bf1ecaeb09821418b8187"/></figure>此外，公司還在力圖將業務擴展到智能手機領域之外，例如服務器芯片，從而推動多元化增長和提高盈利能力。智能手機業務僅佔公司銷售額的不到 1/3，中國市場佔總收入比例約為 25%。不過，Arm 目前是納斯達克 100 指數中估值最為昂貴的芯片股，甚至超過了 AI 計算硬件需求的最大受益者英偉達。按照不同口徑統計，Arm 的估值是未來 12 個月預計銷售額的 27 倍，英偉達則為 19 倍，Arm 的估值還是預期盈利能力的 82 倍。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e06269775991aa3a23b7551586a30a05?x-oss-process=style/lg" width="596" height="441" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e06269775991aa3a23b7551586a30a05"/></figure>估值過於昂貴一方面令投資者望而卻步，同時也提高了財報的 “達標” 門檻，可能需要大幅超越市場預期才能合理化高估值。但 Silvant Capital Management 首席投資官 Michael Sansoterra 認為，這主要是由於軟銀持有約 90% 的股份，導致 Arm 可供交易的股票數量有限，從而加劇了昂貴程度和波動性：<blockquote>“這是一隻昂貴的股票，同時也是一隻正在拓展到新市場且快速增長的股票。”</blockquote>總體來説，分析師們相信，Arm 將繼續從 Meta、微軟、亞馬遜、蘋果等大型科技公司投入 AI 而顯著增加的資本支出中受益，能夠充分資本化對人工智能芯片不斷增長的需求。

Arm 第四財季的總營收和版權收入均創新高，2024 財年的全年收入首次突破 30 億美元大關，下季度指引超預期，但對 2025 財年收入預測勉強達標，引發華爾街對全行業的 AI 資本支出擔憂。

盤後一度跌 10%！Arm Q1 和下季指引利好，但全年展望 “不温不火”