<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/62922549bb5994ceac2c3112b5f96c94?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="697" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/62922549bb5994ceac2c3112b5f96c94"/></figure>今天，騰訊控股公佈 2024 財年第一季度的業績報告，營業收入達到 1595.01 億元，同比增長 6%，毛利達到 838.70 億元，同比增長達到 23%，而 (Non-IFRS) 淨利潤達到了 502.65 億元，同比增長達到了 54%，即便與上一個季度相比，環比增長也達到了 18%，可以説是非常不錯的成績。有人可能會問，這是不是曇花一現？其實翻看過去 1 年多的財報，這個勢頭從 2023 年就開始了。從 2022 年第四季度，騰訊這一輪 V 型復甦軌跡已經鮮明呈現。整個 2023 年，騰訊全年營收達到 6090 億，同比增長 9.8%，毛利、（Non-IFRS）經營利潤、（Non-IFRS）淨利潤分別同比增長 23%、34%、36%，無論是絕對值還是增速，各項利潤指標都在追趕歷史高位水平。經過了 2022 年的行業調整期，騰訊通過戰略聚焦，加強了 “健身”，加碼高毛利的優質新業務，縮減了低毛利業務，正在走出新一輪增長期。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/60a1f4a01d3831b13a740a8cfc6dcafa?x-oss-process=style/lg" width="831" height="490" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/60a1f4a01d3831b13a740a8cfc6dcafa"/></figure>這一輪增長期，無效的低質量的收入在自我收縮，因此整體業務規模增幅有所回落，但盈利能力跑出來了，利潤的增幅遠遠跑贏收入增幅。我們判斷，騰訊後續增長潛藏後勁，為什麼這麼説？讓我們來細看騰訊這一輪新增長有何不同。<h2 id="szp88vkpg">01 騰訊現在處於什麼階段？</h2>作為港股科技公司龍頭，騰訊在上市後走出了一條漂亮的上揚曲線，如果把時間線拉長，我們看一下騰訊歷史上的幾個重要 “成長” 期：2004 年上市後騰訊藉助 QQ 的優勢，在 PC 互聯網時代高速增長，這一個階段是騰訊以增值服務業務為主，打下了 “基礎盤”。2011 年微信橫空出世，移動互聯網時代到來，憑藉微信及移動支付的快速發展，騰訊開啓 “成長” 狂飆模式。2012 至 2018 年，騰訊營收從 439 億擴大到 3126 億，毛利以每年 22%-47% 速度增長，淨利增長最高達 45%。在這個階段騰訊的收入開始多元化，廣告、雲、支付業務在這個階段多頭並進。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/aa122665c82d0f7ea9c5db659898da4f?x-oss-process=style/lg" width="819" height="428" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/aa122665c82d0f7ea9c5db659898da4f"/></figure>2018 年之後騰訊宣佈組織架構大調整，迎接產業互聯網大潮，開啓 “C+B” 雙輪驅動。直到 2021 年，騰訊營收、毛利、淨利保持快速增長，過去 9 年複合年化增速分別為 32.7%、28.53%、27.11%。在二級市場上，我們也見證了股王騰訊市值接近萬億美元高峰。從 2012 年到 2021 年這十年，伴隨行業發展和戰略先機，騰訊抓住了移動互聯網的船票——社交和遊戲，也參與了各行各業上雲的產業互聯網盛宴，兩個成長期均體現為收入規模、利潤規模的快速增長，毛利率也保持在平均 51.75% 的水平。回顧完歷史，我們可以發現，騰訊現階段的新一輪增長更像是 “深挖井”，含金量可能不輸 “到處開鑿”。騰訊上一輪調整的起點也是互聯網行業整體調整的起點，潮水退潮後，可以看到騰訊的 “調頭” 和 “轉型” 效率更高，執行力更強。從 2022 年 Q4，騰訊毛利、淨利、經營利潤增長率同比轉正，並開始大幅超越營收增長，毛利逐季同比增速分別為 7%、19%、22%、23% 和 25%，毛利率從 42.65% 一路漲至 2023 年 Q4 的 50%。直到最新的 2024 年 Q1，騰訊毛利已經連續四個季度同比增長超 20%，（Non-IFRS）淨利潤同比增長超 30%。這樣的盈利增速已經達到了騰訊前兩個快速 “成長期” 的水平。毛利增速超過了過去幾年中 2018 年的歷史水平，僅次於 2020 年，毛利率處於 2018 年後的歷史高位，而 2024 年 Q1 淨利 54% 的同比增速，達到了過去十年中歷史最高水平。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7fbd549f9984ea065632cbab3517dc03?x-oss-process=style/lg" width="632" height="371" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7fbd549f9984ea065632cbab3517dc03"/></figure>細分看，騰訊主營三大業務增值服務、網絡廣告和金融企業服務的毛利率在 2023 年 Q4 達到了 54%、57% 和 44%，都相繼來到歷史較高水平，特別是網絡廣告和金融企業服務，一季報顯示毛利率達到了 55% 和 46%，同比增長高達 66% 和 42%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e3467bfc824549abb01c7a2a861b6d5?x-oss-process=style/lg" width="831" height="578" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e3467bfc824549abb01c7a2a861b6d5"/></figure>這個新的增長期，含金量不輸過往。中金公司在最新的研報中指出，從歷史上看，騰訊增長有兩種典型狀態：第一、平台業務健康快速發展（金融企服、朋友圈廣告、視頻號、小程序等），遊戲正常發展，這種狀態下對騰訊的投資，確定性強但彈性弱；第二、平台業務健康快速發展，同時遊戲高速增長，例如 2017 年和 2020 年，這種狀態下對騰訊的投資，兼具確定性與彈性。中金公司認為，當前騰訊投資邏輯更接近第 1 種狀態，公司主要增長邏輯來自於高質量增長策略下，視頻號廣告&amp;電商、小遊戲、FBS 等業務的利潤釋放，疊加公司積極的股東回報策略，有望持續形成 “EPS 增速&gt;經調整經營利潤增速&gt;毛利增速&gt;收入增速” 的模式。我們認為，在這一輪增長其中，騰訊整體規模和營收保持穩定增長，多元化收入結構也更為健康，在擺脱量的追求後，以追求 “質” 來獲得更加健康可持續的增長，而新的優質業務和創新技術，則為後續增長打開了更高的 “天花板”，從企業戰略角度看，這是兼具現金牛和明星業務的高質量增長期。那麼騰訊到底靠哪些新 “明星” 業務持續高質量增長？<h2 id="pqbdpe96f">02 老樹發新芽的背後</h2>過去曾經有一段時間，互聯網行業依賴和迷戀規模增長。但真正的競爭力並不在於規模，戰略定力、持續的產品能力和創新能力才是穿越週期的法寶。騰訊初步展示了這種能力，我們看到，在保持老業務護城河的狀態下，逐步從生態中培育新芽，展露了發展的後勁。而騰訊的 “新芽” 業務來源於幾個方面。（1）視頻號當之無愧佔 C 位，其發展也來源於微信生態的長期建設和蓬勃的生態活力。微信早已從流量邏輯變成了生態邏輯。現在微信更像是熱帶雨林，在為個人用户方便社交、生活連接的同時，也為企業客户提供更多便捷渠道商業和產業的連接。在過去一年，視頻號的總用户使用時長同比增長超 80%，是騰訊廣告收入增長的新引擎。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/88e8b87eb9c1902e7d7054945e89f36c?x-oss-process=style/lg" width="944" height="629" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/88e8b87eb9c1902e7d7054945e89f36c"/></figure>我們認為，微信三大生態基礎：視頻號、小程序、企業微信，都是基於真實需求交易場景不斷迭代而來的連接工具。視頻號已成為騰訊廣告、企業服務和支付業務的重要推動力，連續多個季度為公司帶來穩定增長的新收入。小程序、小遊戲和搜一搜廣告等同樣展現出強勁增長勢頭，小遊戲流水同比增長超 30%，已成為中國領先的休閒遊戲平台；小程序總用户使用時長也同比增長超過 20%。微信生態的商業化推進謹慎，但潛力巨大。值得長期關注。（2）大模型的投入和迭代。騰訊混元大模型自去年 9 月面世後不斷升級並加速落地，目前已擴展至萬億級參數規模，在通用基礎能力和專業應用能力方面處於國內主流大模型領先地位。目前，騰訊內部已有超過 400 個業務及場景接入騰訊混元。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3a177301325d4cbf9fab4b551188618e?x-oss-process=style/lg" width="1021" height="574" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3a177301325d4cbf9fab4b551188618e"/></figure>其中，騰訊廣告業務顯著受益。廣告技術平台升級後，不僅為所有廣告主提供以騰訊混元大模型為基底的一站式人工智能廣告創意平台，也顯著提升了騰訊廣告業務的推薦精準度和投放效率，為廣告主提供滿意的 ROI(投放回報)。今年一季度，騰訊網絡廣告收入達到 265 億元，該板塊收入已經連續 6 個季度保持兩位數增長。而騰訊會議、企業微信等協作類 SaaS 產品目前已經全部接入騰訊混元大模型，並陸續推出了生成式 AI 功能，商業化潛力也得到進一步提升。（3）海外市場成為騰訊遊戲的重要藍海。一季報顯示，海外遊戲總流水同比增長 34%，收入同比增長 3% 至 136 億元。2023 年騰訊國際遊戲收入貢獻了 30% 的遊戲收入，4 年前，國際遊戲的單季收入貢獻只有 10%。其實國內遊戲也有更多的 “常青” 重點遊戲湧現，譬如《無畏契約》、《命運方舟》和《金剷剷之戰》，上季度騰訊對重點遊戲的定義是，季度日均活躍度超 500 萬手遊/超 200 萬端遊，同時年流水超 40 億元的遊戲，其數量從 2022 年的 6 款增加到了 2023 年的 8 款。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d77de87332b7a8aa5a1646562310f2ce?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="513" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d77de87332b7a8aa5a1646562310f2ce"/></figure>總之，騰訊在 2022 年果斷進行戰略調整，從降本增效到開啓新增長期，騰訊的這次 “大象” 轉身，可謂動作之快，且成效顯著，而這背後的驅動，才是騰訊真正的 “力量” 所在。<h2 id="bgjwej3y">03 科技長期主義和協同效應</h2>今年可謂全球科技行業的 “超預期” 之年。在海外，微軟、谷歌、亞馬遜為代表的科技公司 2023 年以來，毛利、淨利都恢復新一輪增長。以微軟為例，最新財報顯示，新一財季其營收同比增長 17%，創同季度歷史新高，經營利潤同比增長 23%，連續 5 個季度創歷史新高，淨利潤同比增長 20%，創同季度歷史新高。在人工智能技術的新拉動下，微軟實現了 “王者歸來”，也開啓新一輪成長模式。究其背後原因，科技公司對人工智能等科技創新類投入和聚焦長遠發展具有戰略定力。新技術一旦突破就可以快速應用到既有生態及業務中，給公司帶來新的增長。而騰訊也是這麼做的，產品和技術是騰訊發展的根本，從最早期的 QQ 到現在的微信，從 10 年前上線微信支付、公眾號，到近幾年又通過小程序、視頻號、小遊戲發力，構建出強大的微信生態活力。這些都離不開騰訊積極擁抱科技變革和持續加大科技投入的決心。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0dd4e0cc46809d78544b05a4bc3d7951?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="720" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0dd4e0cc46809d78544b05a4bc3d7951"/></figure>數據也顯示，自 2018 年以來，騰訊累計研發投入超過 2532.2 億元，騰訊在全球主要國家和地區專利申請公開總數和專利授權數量在中國互聯網公司中均排名第一。騰訊混元已發展成為領先的基礎大模型，在數學推導、邏輯推理和多輪對話中表現優越。對於科技互聯網公司來説，不同時期需要突破不同的產品和技術，但相同的是需要奉行長期主義，堅持科技創新打破低差異化的無效內卷，通過激發利潤增長，與其他業務協同來實現真正的高質量增長。騰訊多元化的產品矩陣給與 AI 廣闊的應用方向，結合自身 AI 研發投入，AI 技術驅動有望成為騰訊中長期重要的增長乘數。<h2 id="60ophumue">04 總結</h2>如今經濟在大週期中逐步回暖，在中國互聯網經歷野蠻增長期後，所有互聯網企業都需要沉下心，擺脱靠低質量規模驅動的誘惑，通過實實在在的業務場景和技術實力構建護城河，保持長期主義的戰略聚焦定力。否則，每一次週期的大潮褪去，就會知道誰在裸泳。大公司往往會被認為 “船大難調頭”，還好在騰訊身上並沒有發生，自 2022 年開始騰訊用自我改革擠水分，直到這幾個季度用成績回應了市場不安和疑惑，顯示出了騰訊強大的戰略能力和執行力，通過追求 “質” 來實現企業健康新發展，煥發新生，打下更紮實的基礎來應對未來的週期變化。

騰訊控股(ADR)

騰訊控股(ADS)

騰訊控股-R

騰訊控股

從 2022 年第四季度，騰訊這一輪 V 型復甦軌跡已經鮮明呈現！騰訊多元化的產品矩陣給與 AI 廣闊的應用方向，結合自身 AI 研發投入，AI 技術驅動有望成為騰訊中長期重要的增長乘數。

騰訊靠什麼重回上坡路？