核心觀點我們認為，本輪樓市新政從落地到生效，有兩個 “痛點” 需要解決。對於取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率，這類促進市場主體釋放購房需求的政策，“房價的下跌預期” 是需要解決的痛點。在房價下跌的背景下，單純通過降低房貸利率的方式減輕購房成本，可能不足以對沖房價下跌給購房者帶來的影響。這也就使得 2022 年以來，儘管央行開展了多輪房貸利率下調，但地產銷售對於房貸降息的反映鈍化。對於設立保障性住房再貸款，推動行政主體參與消化樓市庫存的政策措施來説，經營保障性住房、公租房所帶來的長期租金收益，是否能覆蓋資金成本，是需要解決的痛點。截至 2024 年 4 月，40 個樣本城市中僅有 7 個城市 “租售比” 超過 3%。考慮到地方國有企業運營公租房還有額外的運營成本，目前滿足租金收益覆蓋 “不超過 3%” 的貸款成本以及運營成本的公租房項目，範圍或許並不大。關注後續相關資金成本是否可以進一步下調，以擴大地方國有企業參與消化樓市庫存力度。對於債市而言，我們認為近期可以重點關注二手房掛牌價的變化。若受樓市新政消息刺激，二手房掛牌價環比增速重新回升至 0 以上，或對近期地產銷售形成支撐，債市做多機會則仍需等待。若二手房掛牌價對樓市新政反映鈍化，環比增速繼續位於 0 以下，或意味着本輪地產回暖持續時間較短。後續央行或仍需要通過 “LPR 降息” 等操作，進一步支持樓市。若此種降息情況出現，在 “比價效應” 推動下，商業銀行配置盤或降低對於中長債的配置點位，可能推動中長債利率進一步向下突破。報告正文5 月 17 日，在國新辦政策例行吹風會上，央行宣佈推出四項房地產相關政策措施（以下簡稱 “樓市新政”），引發市場關注。四項政策分別是：（1）設立 3000 億元保障性住房再貸款；（2）降低全國層面個人住房貸款最低首付比例。首套房最低首付比例從不低於 20% 調整為不低於 15%，二套房最低首付比例從不低於 30% 調整為不低於 25%。（3）取消全國層面個人住房貸款利率政策下限。（4）下調各期限品種住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。我們認為，央行推出的四項樓市新政，可以歸納總結為兩個方面：一是包括取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率在內，三項政策的目的均是降低購房門檻及成本，促進市場主體釋放購房需求，改善房地產預期。二是設立保障性住房再貸款，目的是推動行政主體（地方政府、地方國企）參與消化樓市庫存。樓市新政落地後效果會如何，實施過程中可能存在哪些 “痛點”？投資者可以從哪些指標，觀測樓市新政的實施效果？新政落地後，債市會如何反映？對此本文將進行分析。<h2 id="95b83v6r9">1、樓市新政，兩個 “痛點”</h2>我們認為，本輪樓市新政從落地到生效，有兩個 “痛點” 需要解決。對於取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率，這類促進市場主體釋放購房需求的政策，“房價的下跌預期”是需要解決的痛點。從全國二手房掛牌價數據來看，2021 年四季度開始我國房價進入下跌通道，並且在 2024 年，房價下跌速率還有所加快（圖 1）。在房價下跌的背景下，單純通過降低房貸利率的方式減輕購房成本，可能不足以對沖房價下跌給購房者帶來的影響。這也就使得 2022 年以來，儘管央行開展了多輪房貸利率下調，但地產銷售對於房貸降息的反映鈍化，商品房銷售面積同比增速至今尚未回正（圖 2）。我們認為，本輪取消房貸利率下限、下調首付比例、下調公積金貸款利率的政策 “組合拳”，是否能明顯扭轉市場對於房價的預期，還需要進一步觀察。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/79b27fc4f58bcb179cfcb7133f526d61?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="521" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/79b27fc4f58bcb179cfcb7133f526d61"/></figure>對於設立保障性住房再貸款，推動行政主體參與消化樓市庫存的政策措施來説，經營保障性住房、公租房所帶來的長期租金收益，是否能覆蓋資金成本，是需要解決的痛點。2023 年 1 月，央行也曾設立過類似的貨幣工具——“租賃住房貸款支持計劃”。額度為 1000 億元，利率為1.75%。支持金融機構向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津 8 個試點城市發放租賃住房購房貸款，貸款利率原則上不超過 3%。根據央行通報，本次 “租賃住房貸款支持計劃” 也納入 “保障性住房再貸款政策” 集中管理。而根據《華夏時報》的統計，截至 2024 年 1 月，“租賃住房貸款支持計劃” 已經發放試點貸款 40.86 億元，相較於 1000 億元的總規劃額度，實際發放額度並不多。我們認為，“租賃住房貸款支持計劃” 相關貸款發放較慢，可能是因為全國範圍內房地產市場 “租售比” 仍然偏低。根據中國城市二手房指數網的統計，截至 2024 年 4 月，40 個樣本城市中僅有 7 個城市 “租售比” 超過 3%。考慮到地方國有企業運營公租房還有額外的運營成本，目前滿足租金收益覆蓋 “不超過 3%” 的貸款成本以及運營成本的公租房項目，範圍或許並不大。關注後續相關資金成本是否可以進一步下調，以擴大地方國有企業參與消化樓市庫存力度。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/59aaf7ec6f96ffd2f12cfcc739089e02?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="651" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/59aaf7ec6f96ffd2f12cfcc739089e02"/></figure>因此我們認為，無論是促進市場主體釋放購房需求，還是推動行政主體參與消化樓市庫存，相關政策落地後的實際效果，仍需要進一步關注。那麼，投資者可以跟蹤的指標有哪些呢？<h2 id="miqezm4tw">2、樓市新政，如何影響債市？</h2>我們認為，可以關注 3 個與房地產相關的可跟蹤高頻數據：（1）30 大中城市商品房成交面積高頻數據，展示樓市銷售形勢。（2）城市二手房掛牌價數據，反映市場對於房價的預期。（3）票據轉貼利率數據，反映包含涉房貸款在內的信貸投放形勢。對於債市投資者而言，哪一個數據最有領先性呢？覆盤 2023 年初地產行情階段性回暖、再走弱的過程，我們發現二手房掛牌價對於債市行情最有領先性。在 2023 年 3 月 5 日當週全國二手房掛牌價環比增速轉負時，債市利率同步走進下行通道。其次是 30 城數據和票據利率，4 月初開始 30 城商品房成交面積數據表現弱於季節性，同時票據轉貼利率總體下行，反映信貸投放轉弱（圖 5）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c2421cdc04a224af179844834443b22?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="622" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c2421cdc04a224af179844834443b22"/></figure>因此我們認為，近期可以先重點關注二手房掛牌價的變化。若受樓市新政消息刺激，二手房掛牌價環比增速重新回升至 0 以上，或對近期地產銷售形成支撐，債市做多機會則仍需等待。若二手房掛牌價對樓市新政反映鈍化，環比增速繼續位於 0 以下，或意味着本輪地產回暖持續時間較短。後續或仍需要央行通過 “LPR 降息” 等操作，進一步支持樓市。我們認為，若此種降息情況出現，在 “比價效應” 推動下，商業銀行配置盤或降低對於中長債的配置點位，可能推動中長債利率進一步向下突破（圖 6），投資者需要予以關注。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/003a92163964590f6b33648c9e8be2d7?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="789" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/003a92163964590f6b33648c9e8be2d7"/></figure>本文作者：靳毅（SAC 編號：S0350517100001）、呂劍宇（SAC 編號：S0350521040001），來源：靳毅投資思考 (ID:JIN_FINANCE)，原文標題：《樓市新政，怎麼看？》

對於取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率，這類促進市場主體釋放購房需求的政策，“房價的下跌預期” 是需要解決的痛點。對於設立保障性住房再貸款，推動行政主體參與消化樓市庫存的政策措施來説，經營保障性住房、公租房所帶來的長期租金收益，是否能覆蓋資金成本，是需要解決的痛點。

中國樓市新政 “兩個痛點”、市場影響的 “關鍵指標” 是什麼？