高盛：大漲之後，公用事業仍是美股 “攻防兼備之選”

公共事業股今年以來表現出色，相關板塊 ETF（Utilities Select Sector SPDR Fund，XLU）今年迄今漲幅超過 10%。

高盛日前發佈研報稱，雖然公共事業板塊經歷大漲，但估值仍然不高，可以説是 “攻防兼備之選”。高盛表示，目前公共事業股的市盈率溢價只有 6%，與等權重的標普 500 指數相比大致符合歷史平均水平。

而若將 AI 相關的電力需求上升計入長期增長預期，公共事業板塊的市盈率與增長比率（PEG ratio）僅排在該板塊歷史水平的 24%。而從宏觀角度來講，當美股定價在 3.5% 的美國實際 GDP 增長的情況下，公共事業股還提供了防禦性敞口。高盛對該板塊 2026 年的 EPS 預期高於市場共識，意味着還有進一步上漲的空間。

大漲後仍較為便宜

高盛在研報中表示，在過去的三個月裏，公用事業部門回報率為 16%，僅次於 2003 年和 2020 年的漲勢，使其成為標普 500 指數中表現最好的部門。相對於等權重的標普 500 指數，公用事業部門漲幅高出 14 個百分點。

研報認為，公用事業部門的三個月回報率大部分可以歸因於估值擴張，而不是近期收益預期的改善。三個月漲幅中的 87% 是由於該部門的市盈率從 15 倍增加到 17 倍。相比之下，未來 12 個月的收益對市值加權的標普 500 指數的回報貢獻更大。

雖然從長期歷史來看，目前公用事業部門的估值相對較高，但若相對於 1995 年以來的等權重標普 500 指數，僅排在第 63 個百分點。公用事業部門的市盈率為 17.2 倍，自 1995 年以來排在第 79 個百分點。然而，前瞻市盈率仍低於 2020 年和 2022 年的峯值估值 21 倍，並且與 10 年平均水平一致。同時，美股市場也經歷了估值擴張，但公用事業股相對於等權重標普 500 指數的市盈率溢價只有 6%，大致符合歷史中位數（+2%），並遠低於之前的峯值（30%+）。

而若按 PEG 比率計算，公用事業部門的交易價格遠低於歷史平均水平。公用事業部門的共識 “長期” 每股收益增長預期（通常代表未來 3-5 年的年化增長）已經提高到 8%，較高的增長預期通常與較高的估值相關，當對長期每股收益增長的改善進行估值調整時，公用事業部門的 PEG 比率為 2 倍，遠低於歷史平均水平 3 倍。

AI 熱潮的電力需求將推動公共事業股上漲

高盛研報認為，與數據中心和人工智能相關的跨時代電力需求支持了公共事業股長期增長前景的改善。

在人工智能需求、非人工智能需求以及能源效率增長速度放緩的共同驅動下，高盛預計美國的電力需求將從 2022 年到 2030 年增長 2.4%，而過去十年則為 0%。這一電力需求的增加預計將導致公用事業公司增加資本支出，由於許多公司是受監管的實體，必須通過增加資本支出以捕捉增量收益。高盛預測，該公司覆蓋的公共事業股在 2024-2027 年的資本支出將比 2020-2023 年增加約 36%。

目前，公用事業部門預期的收益增長僅略高於該部門的歷史實際收益增長。過去三個月，市場共識將公用事業 2026 年每股收益（EPS）增長預期上調了 1%。公用事業預期的 2026 年每股收益增長為 8%，略高於長期平均實際每股收益增長的 5%，按歷史標準來看，這一增長預期並不顯得極端。而高盛對公共事業股 2026 年每股收益的預期仍高於市場共識，表明共識預期可能會繼續上調。

不過高盛也指出，公用事業部門內部的回報分化很大，投資者主要關注那些可能受益於短期電力需求增長的股票。數據顯示，公用事業部門內部的三個月回報分化急劇上升，達到了自科技股泡沫以來的最高水平。

進可攻，退可守

此外，高盛認為，從宏觀角度來看，公用事業部門在投資組合中提供了防禦性功能，在經濟增長放緩時應表現優於大盤。

根據研報，週期性股票與防禦性股票的表現現在與美國實際經濟增長約 3.5% 相一致，這大致符合當前的經濟環境，因為高盛經濟學家預測美國第二季度 GDP 增長為 3.2%，而亞特蘭大聯儲的 GDPNow 預估為 3.5%。

然而，高盛經濟學家預計，美國實際 GDP 增長將在未來幾個季度逐漸放緩至約 2%。這種環境，甚至若出現更不利的負增長衝擊，公用事業等防禦性行業的股票將更加有吸引力。

不過，高盛指出，利率上升對公共事業股構成風險。作為債券替代品的公用事業部門在債券收益率上升時通常表現不佳。公用事業超額回報與 10 年期美國國債名義收益率變化之間的相關性現在雖然變得不那麼負相關，但仍然是負相關的。美聯儲主席鮑威爾目前反對加息，高盛利率策略師的基線預測並未預示更高的收益率。然而，若回到一個債券收益率上升的環境中，可能會壓制公用事業部門的表現。

高盛在研報中表示，共同基金和對沖基金都將其在公共事業部門的敞口增加到了十年來的最高水平。對沖基金在 2024 年第一季度將其對公用事業部門的敞口增加了 151 個基點，這是所有部門中最多的，從低配 76 個基點轉為高配 75 個基點。核心、成長和價值型共同基金經理都在 2024 年第一季度增加了對公用事業部門的敞口。然而，大盤股經理仍然平均低配該部門 27 個基點。