不一樣的 “防空轉”

四月信貸數據的波動與金融 “擠水分” 有關，反映了 “防止資金沉澱空轉” 要求的落地。不同於以往，此次 “防資金空轉” 的重點是信貸空轉，對象是資金在金融機構與企業間空轉套利。

基於此，貨幣當局的管理思路也將有所不同：增量上，不再片面追求信貸擴張，同時保持狹義流動性的合理充裕；存量上，着力盤活被低效佔用的金融資源，以此實現防止信貸空轉的目的。

對於市場而言，無論是不再片面追求信貸擴張、保證流動性合理充裕，還是調降存款利率，都將對債市有利，但需關注降息預期落空所產生的潛在風險。

核心觀點

• 資金空轉涉及金融機構之間空轉與金融機構 - 企業空轉兩個層面，從近期貨幣當局的表述可見，此輪 “防空轉” 的重點將主要集中在金融機構與企業間的層面。
• 疫情之後，多項宏觀指標指向，市場可能存在資金空轉現象。其中，M2 與 M1 剪刀差走闊是去年人大指出的空轉跡象。但不同於以往，此次 M2-M1 剪刀差 “缺口” 的形成是 M1 較 M2 以更快的速度下行所致，背後反映了房地產下行，疤痕效應等多重因素。因此，貨幣當局並未將 M2-M1 剪刀差與資金空轉簡單畫等號，不會因剪刀差變化而直接調整貨幣政策。
• 審視常見的四種資金空轉模式（同業空轉、理財空轉、票據空轉與信貸空轉），此次空轉以信貸空轉為主。究其原因，存貸款利率不對稱變動與實際貸款需求不足是主要原因，而工業企業負債與貸款增速顯著背離則是其具體表象。此外，也不排除存在貸款挪用與違規放貸等可能。對此，央行指出 “企業貸款轉存和轉借”，即是對此次信貸空轉的集中概括。
• 因為此次資金空轉主要表現為信貸空轉的特徵，所以相比之前防空轉，此次監管的應對策略也有所不同：一方面，央行並未大幅收緊流動性；另一方面，針對信貸空轉的監管措施已經開啓，禁止 “手工補息” 即是防止企業套取存貸款利差的重要舉措。
• 往後看，在 “防空轉” 的背景下，監管可能從以下方面發力，規範信貸空轉等套利行為：1）增量上，不再片面追求信貸擴張；存量上，着力盤活被低效佔用的金融資源，以此實現防止信貸空轉的目的。2）除了在信貸 “量” 上下功夫外，加快存款利率市場化改革，調降存款利 率也是壓縮信貸空轉套利空間的重要舉措。至於貸款利率，央行表示 “防止利率過低，內卷式競爭加劇或者資金空轉，物價進一步降低，陷入負向循環”。
• 對於市場而言，無論是不再片面追求信貸擴張、保證流動性充足投放，還是調降存款利率，都將對債市有利。但是，當前市場對 6 月降息的預期略顯樂觀，理由是四月底的政治局會議提出 “靈活運用利率和存款準備金率等政策 工具，加大對實體經濟支持力度”，似乎暗示降準降息的可能。但正如本文所述，新形勢下，加大實體經濟支持力度的方式可能更多體現在盤活金融資源、提高資金使用效率等方面，因此基於 “靈活運用利率工具” 的降息邏輯，可能並不成立。

正文

一、同樣的表達，不同的含義

自今年《政府工作報告》強調 “暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉” 以來，央行多次表示防止資金沉澱空轉（下文簡稱：“防空轉”）。但與之前不同， 此次 “防空轉” 期間，資金利率未見明顯上行，貨幣當局也沒有大幅收緊流動性。 但 4 月貨幣供應量（M1、M2）的顯著下滑，卻體現了 “防空轉” 思路下相關措施（禁止手工補息）的成效。那麼，如何理解當前 “防空轉” 的政策含義？未來， “防空轉” 又將對市場產生怎樣的影響？本文嘗試回答上述問題。

實際上，防止資金空轉，並不是一個新的要求。歷史上，國家曾在 2008-2013、2014-2017 與 2018-2020 年，三次糾正資金空轉狀況。根據以往經驗來看，“防空轉” 至少涉及兩個層面的含義：

1）金融機構之間的資金空轉。例如：2014-2017 年，金融機構通過同業業務，以金融嵌套的模式規避監管，實現資金空轉。對此，原銀監會曾於 2017 年發佈 “46 號文”，開展 “監管套利、空轉套利和關聯套利” 專項治理行動，央行也通過將表外理財納入 MPA 考核的方式，減少資金空轉行為。

2）金融 - 企業間的資金空轉。例如：2018-2020 年，金融機構與部分企業以 “結構性存款” 為工具，通過信貸空轉實現資金套利。對此，原銀監會於 2019 年頒佈 “204 號文”，規範結構性存款業務，央行亦下發通知，將結構性存款保底收益率納入自律管理範圍，結構性存款規模應聲回落。 由此可見，同樣定義為 “資金空轉”，但由於表現形式不同，後續政策發力的對 象與市場影響均存在顯著差異。那麼，此次監管強調的 “防空轉” 究竟是指哪種情形？

梳理 2022 年以來，監管部門在各場合就 “資金空轉” 的表態，可以發現此次 “防空轉” 的對象主要針對金融機構與企業之間的空轉現象。

例如：在 3 月召開的國新辦新聞發佈會上，央行副行長在談到 “資金空轉” 問題時，強調 “將繼續密切關注企業貸款轉存和轉借等情況，配合相關部門，完善管理考核機制，促進提高資金使用效率”；4 月吹風會上，貨幣政策司司長進一步指出：“部分企業藉助自身優勢地位，用低成本貸款融到的錢買理財、存定期，或轉貸給別的企業，主業不賺錢，金融反而成了主要盈利來源，這就容易形成空轉和資金沉澱，降低了資金使用效率”。可見，此次防空轉的重點可能集中在 “金融 - 企業” 層面，這與 2018 年開展的整頓有相似之處。

二、資金空轉 “大體檢”

針對兩種情形下的資金空轉，監管部門曾總結了金融機構可能存在的各種套利模 式。從中可以看到，票據空轉、同業空轉、理財空轉、信貸空轉是監管 “防空轉” 關注的重點。下面，本文從《金融機構資產負債表》與《信貸收支表》出發，尋找此次資金空轉的線索。

多項宏觀指標指向，當前存在資金空轉現象

從宏觀指標來看，資金存在空轉現象：

1）M2 增速與名義 GDP 增速不匹配。2022 年以來，M2 增速持續高於名義 GDP 增速，雖然 2023Q2 以來增速差收窄，但仍在 4pct 以上。作為衍生指標，金融部門槓桿率也可以用來觀察金融部門脱離實體經濟的狀況。在資金空轉的 2014-2016 年間，金融部門槓桿率快速上行，負債方槓桿率升至 67.4%。2024Q1 末，金融部門槓桿率突破 68%；

2）金融業增加值佔 GDP 的比重偏高。根據金融業增加值的傳統統計方法，如果 金融業增加值佔比過高，則可能存在資金空轉的現象。例如：前兩輪資金空 轉時期，金融業增加值佔比一度達到 8.4%。2023Q4，該指標再度突破 8%。

3）M2-M1 剪刀差高企。結合 2014-2016 年，2018-2020 年兩段 “資金空轉” 歷史，當時的 M2-M1 剪刀差均處於 5% 以上的高位，整頓後明顯回落。疫情之後，M2-M1 剪刀差均值再度升至 7.5% 左右，符合監管判斷資金空轉的經驗規律。

值得一提的是，相比之前兩次 “防空轉”，此次 M2-M1 剪刀差 “缺口” 形成是 M1 較 M2 以更快的速度下行所致，而前兩次 “防空轉” 期間，M1 與 M2 均未出現明顯的趨勢性變化。因此，當前 M2-M1 剪刀差走闊或受多重因素影響，不能將其歸因 於 “資金空轉” 單一因素所致。

實際上，央行曾多次談及 M2-M1 剪刀差問題，並分析 M1 大幅波動背後的原因。 歸納起來，央行認為：M1 增速受企業存款行為、房地產行情、地方債務置換、宏觀政策傳導力度等多重因素影響，容易出現大幅波動，而 M2-M1 剪刀差則反映了貨幣在不同部門間的分佈與活性方面的變化（2016 年 8 月央行有關負責人就 7 月信貸數據答記者問）。由此可見，貨幣當局並未將 M2-M1 剪刀差與資金空轉簡單畫等號，不會因剪刀差變化而直接調整貨幣政策。

信貸空轉是此次防空轉的重點

在判斷市場存在 “資金空轉” 現象後，識別空轉套利的模式就顯得至關重要。從上文提到的套利模式來看，金融機構之間的資金空轉主要涉及同業空轉與理財空轉，而金融 - 企業之間的資金空轉主要涉及票據空轉、信貸空轉等。

理財空轉：觀察理財空轉常見的兩種模式：一是理財對接非標（最著名的即是銀信合作模式）。歷史上，以委託貸款、信託貸款等為代表的 “非標” 業務，是 2014-2017 年資金空轉的主要方式。但自 “資本新規” 落地生效後，“非標” 規模迅速收縮。截至 2024 年 4 月末，“非標” 餘額合計 17.89 萬億，較峯值減少近 10 萬億，同比增速維持在 0 附近。

另一種理財空轉需藉助同業理財。這在 2015 年較為常見，當時在銀行流動性充裕而資產匱乏的環境下，同業理財快速發展。大型銀行通過購買中小銀行的同業理財產品，達成收益，而中小銀行則通過自營或委外的方式，靠加槓桿、加久期 等方式增加收益。但在監管規範下，同業理財快速減少，截至 2021 年末，已從峯值的近 6 萬億降至 540 億，此後也並未再度擴張。

同業空轉：同業業務是商業銀行之間及其與其它金融機構（理財、保險）之間的資金往來行為。2013 年，同業業務曾是僅次於信貸投放，提供貨幣供應的主要渠道。根據交易對手的不同，同業業務可分為銀行同業與非銀金融同業，前者體現在以同業直投的方式購買返售資產等，而後者則以同業通道的方式對接 “非標”。

疫情後，銀行與非銀金融之間的同業業務未見放量，但商業銀行之間的同業業務 起伏較大。觀察《金融機構資產負債表》中的 “對其他存款性公司債權” 與 “對 其它金融公司債權”，前者增速曾在 2021Q4-2023Q1 期間快速增長，後者變化不大。從主體來看，全國性大型銀行是主要的資金供給方，而中小銀行則是資金融入方。從標的來看，政策性銀行債與商業銀行債在此期間大量發行並被認購持有，可能與其有關。

總量的增長或不能將其直接等同於資金空轉，因為其背後可能反映了 “逆週期” 調節與銀行資本補充的監管要求。但同業淨債權擴張卻值得重點關注。數據顯示，“對其他存款性公司債權 - 對其他存款性公司負債” 在疫情爆發後趨勢性走高，特別是 2022 年底以來，指標上升呈加速趨勢。由於對其他存款性公司債權/負債分別記錄同業資金投放與存放的情況，二者通常情況下應基本匹配。但在信貸空轉情形下，“對其他存款性公司債權” 項會持續高出 “對其他存款性公司負債” 項。例如：2008-2013 年間，該差值持續提升，對應當時 “影子銀行” 驅動的資金空轉現象。

票據空轉：典型的 “票據空轉” 模式是：企業存入保證金存款，申請簽發銀行 承兑匯票，收款人往往是關聯企業，關聯企業進行票據貼現，貼現資金返還出票 人，由其再存入銀行作為保證金，再簽發銀行承兑匯票，隨之貼現的循環過程。 在這個過程中，開票行完成了存款任務，而申請企業則可以套取資金，博取利差收益（以 2023 年 11 月為例，3M 存款利率報 1.1%，同期 3M 票據直貼利率 0.85%）。 在 2008-2014 年資金空轉期間，銀行保證金存款大幅增長，平均增速達到 11.5%。 相比之下，2020-2023Q1 期間，保證金存款也出現明顯增長。但監管於 2023 年底已着手約束該行為，使得商業銀行保證金存款於 2023 年 12 月-2024 年 2 月，連續三個月淨減少，今年前 4 個月該存款較上年末餘額已減少約 3000 億元。

信貸空轉：首先，結構性存款未見放量，説明 “貸款 - 結構性存款” 套利並未重 啓。2018-2020 年的資金空轉，其重要標誌是低成本的信貸資金流向了高收益的 結構性存款。但自 2020 年 3 月，央行發佈《關於加強存款利率管理的通知》（銀 發 [2020] 59 號文），將結構性存款保底收益納入自律管理範圍，同時將銀行執行存款利率管理規定和自律要求情況納入 MPA 考核以來，結構性存款就從 12.1 萬億的峯值快速回落。截至 2024 年 4 月，結構性存款餘額已降至 4.6 萬億。其中， 全國性大型銀行與中小銀行結構性存款餘額分別減少 2.79、4.8 萬億。

其次，信貸資金借新還舊也被視為信貸空轉。作為信貸大户，工業企業負債與貸款增速近年來出現顯著背離。自 2022 年起，工業企業負債增速開始趨勢性走低， 但金融機構提供的工業中長期貸款增速在 2022-2023Q2 期間卻迅速走高。考慮到此期間，企業新發放貸款利率較之前調降了 60BP，預計不少企業以借新還舊的方式申請低利率貸款，在降低財務成本的同時，也造成信貸虛高。 最後，除了前兩種方式外，貸款挪用與違規放貸等也都屬於信貸空轉的範疇。此前央行指出的 “企業貸款轉存和轉借” 即是對信貸空轉的集中概括。

最後，除了前兩種方式外，貸款挪用與違規放貸等也都屬於信貸空轉的範疇。此前央行指出的 “企業貸款轉存和轉借” 即是對信貸空轉的集中概括。

三、下一步政策措施與市場影響

因為此次資金空轉主要表現為信貸空轉的特徵，所以相比之前防空轉，此次監管的應對策略也有所不同。

一方面，央行並未大幅收緊流動性。今年前 5 個月，央行通過逆回購淨回籠資金 2.6 萬億，MLF 淨投放 530 億，一季度末超儲率為 1.5%，高於 2018—2019 年 “防空轉” 時期的水平（1.3%）；DR007 與逆回購（7D）的平均利差僅 12BP，遠小於 2018—2019 年同期近 2 個百分點的利差水平，在資金面的情況下，流動性分層的現象逐漸消失。可見，央行仍保持流動性寬鬆態勢。

另一方面，針對信貸空轉的監管措施已經開啓，禁止 “手工補息” 即是防止企業套取存貸款利差的重要舉措。4 月 8 日，利率自律機制向銀行下發了《關於禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求銀行不得以任何形式向客户承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。此後，原補息後的高息存款開始分流，當月新增人民幣存款為-3.7 萬億（居民 + 企業）。

往後看，在 “防空轉” 的背景下，監管可能從以下方面發力，規範信貸空轉等套利行為：

增量上，不再片面追求信貸擴張。由於信貸空轉的基礎是實體部門真實融資需求不足 + 銀行刻意推動信貸投放，在融資需求回升之前，監管單純強調信貸增長的 意義不大。對此，從去年底以來，央行在多次強調 “正確認識信貸與經濟增長關係的變化，轉變片面追求規模的傳統思維，實現信貸投放與經濟高質量發展的需要相適配”（一季度《貨執》報告）。

存量上，着力盤活被低效佔用的金融資源，以此實現防止信貸空轉的目的。去年底召開的中央金融工作會議提出 “盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”，隨後三季度《貨執》報告開闢專欄，傳遞出以盤活存量資金代替擴張信貸增量，從而支持經濟高質量發展的信號。今年前四個月，新增人民幣貸款 10.2 萬億，較上年同期減少 1.1 萬億。但結構上，在減少房地產貸款的同時，高新技術企業貸款（13.6%）、普惠金融（24.6%）、綠色信貸（35.1%）等為代表的金融五大新篇章貸款卻保持高速增長。

除了在信貸 “量” 上下功夫外，加快存款利率市場化改革，調降存款利率也是壓縮信貸空轉套利空間的重要舉措。在利率市場化改革的進程中，貸款利率市場化 快於存款利率是導致信貸空轉現象出現的背景。特別是疫情之後，實體部門存款定期化傾向加劇疊加銀行 “存款立行” 信念不變，很容易出現 “手工補息” 等違規操作。 至於貸款利率，央行在 4 月國務院吹風會上説的明白 “既要根據物價變化與走勢，將名義利率保持在合理水平，鞏固經濟回升向好的態勢，也要充分考慮高質量發展需要等，避免削減結構調整動力，防止利率過低，內卷式競爭加劇或者資金空 轉，物價進一步降低，陷入負向循環”。

對於市場而言，無論是不再片面追求信貸擴張、保證流動性充足投放，還是調降存款利率，對債市都將有利。但是，當前市場對 6 月降息的預期略顯樂觀，理由是四月底的政治局會議提出 “靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”，似乎暗示降準降息的可能。但正如上文所述，新形勢下，加大實體經濟支持力度的方式可能更多體現在盤活金融資源、防止資金沉澱空轉等方面，因此基於 “靈活運用利率工具” 的降息邏輯，並不明顯。

本文源自招商證券分析師張靜靜（SAC 執證編號：S1090522050003）、馬瑞超（SAC 執證編號：S1090522100002）於 6 月 3 日發佈的報告《不一樣的 “防空轉”》，華爾街見聞有所刪減。