中金：不要低估美聯儲降息的時點和幅度

美國通脹可能加速改善 5 月份美國 CPI 將於 6 月 12 日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名義 CPI 環比 0.07%（一致預期 0.1%，前值 0.31%，圖表 1），核心 CPI 環比 0.27%（一致預期 0.3%，前值 0.29%，圖表 2）。 圖表 1：名義 CPI 環比貢獻拆分及預測 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表 2：核心 CPI 環比貢獻拆分及預測 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 名義 CPI 環比大幅回落，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價格出現明顯調整（圖表 3）。 圖表 3：汽油價格走弱 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 核心 CPI 環比小幅回落，反映市場房租通過統計滯後效應壓低房租通脹（圖表 4），勞動力市場供給修復（圖表 5），以及核心商品供需走向均衡（圖表 6）。 圖表 4：模型顯示房租通脹或繼續走弱 資料來源：Zillow，Apartment List，中金公司研究部 圖表 5：美國勞動力供需缺口持續收窄 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表 6：供應鏈壓力緩解壓低核心商品通脹 資料來源：Haver，中金公司研究部 與此同時，殘餘季節性（Residual Seasonality）可能從推高通脹轉為壓低通脹，讓通脹讀數有一定概率低於我們的模型計算與市場一致預期。由於 12 個月之前通脹環比增速較低，基數效應導致通脹同比增速較前值變化不大，我們預測名義與核心 CPI 同比分別為 3.4% 與 3.5%。往前看，美國通脹可能繼續改善，只要不出現黑天鵝事件，模型預測CPI 通脹今年會落到 2.5%-3% 區間，PCE 落到 2%-2.5% 區間，沒有觀察到二次通脹的風險。 美國經濟同步降温，勿低估美聯儲降息的時點和幅度 近期美國經濟數據持續走弱。5 月 ISM 製造業 PMI 再度下滑，錄得 48.7，低於市場預期的 49.6。美國經濟分析局修訂一季度的 GDP 增速從 1.6% 下調至 1.3%。此外，本月 ISM 芝加哥地區 PMI 驟降至 35.4：過去 50 年每次出現如此低的芝加哥 PMI，美國無一例外陷入衰退（圖表 7）。 圖表 7：ISM 芝加哥地區 PMI 已接近衰退時期水平 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 本週五即將公佈 5 月非農就業數據，彭博一致預期非農就業人數將增加 18.5 萬人，大幅低於 3 月新增就業人數 31.5 萬人（圖表 8）。 圖表 8：美國非農就業增長持續放緩 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 我們認為 1 季度美國的強勁經濟可能與疫情後異常季節性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處於下行通道之中，並未開始復甦，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長（圖表 9）。 圖表 9：美債利率水平高，壓制經濟增長 資料來源：Wind，中金公司研究部 財政對經濟的支持邊際轉弱（圖表 10），美國居民的超額儲蓄已經耗盡（圖表 11），我們建議勿低估經濟下行過程中的非線性。 圖表 10：財政對美國經濟的支持減弱 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表 11：舊金山聯儲測算美國家庭超額儲蓄在 3 月份已經耗盡 資料來源：美聯儲，中金公司研究部 再考慮通脹持續改善，金融環境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。期貨市場計入 9 月降息概率只有 57%，7 月降息概率只有 19%，市場對降息定價偏謹慎，降息交易仍有充分表現空間。 迎接海外降息潮，歐洲加拿大先降息 通脹改善不但發生在美國，自去年底至今，德國 CPI 同比下降 150bp, 英國下降 110bp, 加拿大下降 70bp，德法 CPI 通脹已經回到 2% 附近（圖表 12）。 圖表 12：各國 CPI 同比中樞下移，通脹改善 資料來源：Wind，中金公司研究部 這些國家通脹改善快於美國，反映經濟更弱，也與統計機構對 OER 房租通脹的計量方法有關。我們預計海外通脹明顯改善，將為央行轉向降息創造條件。瑞士銀行已經於今年 3 月份率先降息。加拿大央行在本週三發佈了最新的議息結果，宣佈將基準利率下調 25 個基點至 4.75%，並將銀行利率從 5.25% 降至 5%，成為 G7 國家中首個採取降息行動的央行 [1]。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經持續了數月，同時勞動力市場活動明顯降温，加之加拿大一季度經濟增長乏力，僅錄得 1.7% 的增速，顯著低於預期。 與此同時，市場普遍預計歐洲央行將在本週四進行自 2019 年以來的首次降息，主要是由於基本面壓力。儘管歐元區第一季度 GDP 增長 0.3%，好於市場一致預期，但彭博顯示市場預期其全年增速僅為 0.7%，表明經濟增長或仍乏力。5 月歐盟 CPI 同比有所上漲，達到 2.6%，但已接近歐洲央行 2% 的目標。因此，市場普遍預期歐洲央行將降息 25 個基點，將存款利率從去年的創紀錄高點 4% 下調至 3.75%[2]。 積極佈局降息交易，增配美債與黃金 我們預判海外央行陸續降息將為全球大類資產創造機會。根據歷史週期經驗，美聯儲降息開始後 6 個月里美債和黃金錶現佔優（圖表 13）。 圖表 13：降息週期開啓之後的 6 個月裏，美債、黃金佔優 資料來源：美聯儲，中金公司研究部 加息結束後降息開始前美債有高個位數表現（圖表 14）。 圖表 14：美聯儲加息結束後到降息開始前，美債勝率最高 資料來源：Wind，中金公司研究部 但是在本輪週期中，美債回報僅有 1.8%，存在補漲可能。使用 “利率預期 + 期限溢價” 分析框架，十年期美債利率均衡價格在 3.5% 附近，目前美債利率仍有 4.3%，具有充分下行空間。黃金過去 2 年表現亮眼，2024 年至今累計回報 13%，在全球大類資產中排名領先（圖表 15）。 圖表 15:2024 年至今全球大類資產漲跌幅排序（截至 2024/6/5） 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 我們認為黃金沒有透支降息開始後的上漲空間，上漲行情尚未結束，原因在於黃金的投資邏輯已經發生變化。過去 2 年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金錶現（圖表 16，《黃金的新趨勢與新機遇》）。 圖表 16：中金大類資產四因子模型對黃金價格漲幅貢獻的拆分 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 一旦海外央行降息潮啓動，美債利率下行，黃金的金融屬性可能轉向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯動，可能推動黃金創出歷史新高。降息交易迴歸，同樣利好海外股票和銅油等商品資產。但海外股票估值過高，近期銅油上漲受情緒因素影響較大，供需矛盾其實並不突出（圖表 17）。 圖表 17：全球主要交易所銅庫存水平相對往年並不低 資料來源：iFinD，中金公司研究部 如果全球經濟降温過快，可能引發這些資產價格高位調整。因此，我們建議謹慎做多海外股票，規避銅油等商品資產。歐洲通脹改善進度快於美國，可能引發歐元走弱壓力，讓美元下行幅度相對有限。 本文作者：李昭（SAC 執證編號：S0080523050001）、楊曉卿（SAC 執證編號：S0080523040004）、屈博韜（SAC 執證編號：S0080123080031），來源：中金點睛，原文標題：《中金：佈局去通脹，迎接降息潮》