中金：美聯儲保持克制才有利於降息

過去一段時間，美國的數據波動較大，導致市場在降息預期上也莫衷一是，來回搖擺。就僅僅在此次會議前的兩個數據非農和 CPI 上，分歧就尤為突出。5 月非農大幅超出預期讓市場意外，而 5 月 CPI 尤其是核心 CPI 則比市場預期更快的降温。在此背景下，6 月 FOMC 美聯儲會如何表態，尤其是 “點陣圖” 如何調整，就成為市場關注的焦點。 從會議聲明和鮑威爾會後表態看 [1]，本次會議美聯儲較為剋制，至少相比會前讓市場興奮的 CPI 而言。此次最大的變化是，“點陣圖” 從 3 月預期的年內 3 次降息下調至 1 次（2025 年從 3 次升至 4 次），使得總降息次數從 6 次降至 5 次。儘管 CME 利率期貨顯示，市場依然預期年內降息兩次（9 月和 12 月），議息結果出爐後美債利率和美股走勢變化也不大，但在我們看來，美聯儲這種 “以時間換空間”、防止市場過早博弈降息的做法可能反而是最好的選擇，可以為後續政策操作留下空間，也是吸取之前市場過早博弈的教訓，即越不預期降息才越有可能降息。 降息路徑：點陣圖下調至年內降息 1 次，整體 5 次；三季度仍是窗口期 此次會議聲明基本變化不大，僅微調了一個措辭以反映此次 5 月 CPI 的降温，市場焦點主要集中在此次更新的經濟數據和利率預測上，即 “點陣圖”。 相比 3 月會議的預期，“點陣圖” 將年內降息下調至 1 次，比市場預期的略顯鷹派。相應的，將 2025 年降息次數從此前的 3 次上調至 4 次，使得整體降息次數從 6 次減少至 5 次。此外，此次會議也上調了中長期利率中樞（r*），從此前的 2.6% 上調至 2.8%，一定意義上體現美聯儲可能認為利率比想象的維持在高位更長時間。此外，本次會議美聯儲上調了 PCE 的預測，算是對過去一個季度經濟變化情況的追認和修正。 圖表：“點陣圖” 從 3 月預期的年內 3 次降息下調至 1 次（2025 年從 3 次升至 4 次） 資料來源：美聯儲，中金公司研究部 圖表：本次會議美聯儲上調了 PCE 的預測，算是對過去一個季度經濟變化情況的追認和修正 資料來源：美聯儲，中金公司研究部 鮑威爾發言也並無太多增量信息，強調降息依然依數據而定。即便加拿大、歐洲央行上週已經開啓降息週期，引發了市場期待全球 “降息潮” 的預期，但鮑威爾的表態仍較為剋制，表示政策調整時機 “非常依賴數據”，還需要更多通脹數據的回落來增強信心（more good data to bolster our confidence），且政策調整取決於整體數據，而不僅是通脹數據。 圖表：加拿大、歐洲央行已經開啓降息週期，目前全球央行寬鬆指數降至 13% 資料來源：BIS，中金公司研究部 整體來看，此次會議傳遞的信息更為剋制，甚至比市場預期的偏鷹派，但這種剋制和 “以時間換空間” 的策略恰恰可能是當前最好的方法，因為鮑威爾表示沒有美聯儲官員認為需要再加息，但是政策的緊縮程度又沒有那麼強，所以導致的一個局面是，如果市場過於提前的博弈降息預期，會通過交易自發的讓金融條件轉松，反而導致降息會被推後。實際上，正是今年初市場過度博弈降息到來（一度預期降息 6-7 次），才使得增長放緩的斜率放緩，而降息時點被不斷推後。 圖表：CME 利率期貨隱含 9 月開啓降息，全年降息兩次 資料來源：CME，中金公司研究部 此次會議傳遞的幾點信息基本符合我們的預期：1）降息仍有可能，只有通過這種方式避免讓市場提前過於興奮，讓現在偏緊的金融條件維持這種狀態，才能為未來政策操作留下空間；2）三季度是關鍵窗口。5 月核心 CPI 繼 4 月後再度超預期放緩至 0.2%，我們預測三季度 CPI 將繼續回落至 3% 以下，對應 PCE 回落至 2.5% 附近，給政策操作提供空間。而年底通脹翹尾和大選因素，都會增加美聯儲的操作難度。3）整體降息幅度 100~125bp。此次點陣圖給出的降息幅度為 125bp，和我們在（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）中的測算一直，降息 100bp 左右足以解決經濟和金融風險。我們測算，長債利率在 4% 左右是合適水平；考慮利差壓力和金融風險，美聯儲可能僅共需要降息 100~125bp 左右，從 5.3% 降至 4.3% 附近。 圖表：CPI 和核心 CPI 在 8 月分別回落至 2.87% 和 3.45% 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：但上行風險可能高於下行風險 資料來源：中金公司研究部 圖表：假設 r* 在 1-1.5%，通脹預期 2.5%，期限溢價 0-50bp 附近，美債中樞 4% 左右 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表：考慮利差壓力和金融風險，美聯儲可能僅共需要降息 100bp 左右，從 5.3% 降至 4.3% 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表：美聯儲年內依然有降息可能，三季度是合適窗口 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 縮表節奏：如期開啓降速，有助於緩解金融流動性壓力 如美聯儲在 5 月會議指引，6 月開啓縮表減速，其中國債從過去的 600 億美元每月縮減至 250 億美元每月，MBS 繼續維持 350 美元每月的縮表規模，已經於 6 月 1 日開始正式實施。我們在《美聯儲如何結束縮表？》中指出，能促成美聯儲停止縮表的主要考慮因素是貨幣市場流動性的充裕程度，縮表減速正是為了應對潛在流動性非線性回落的風險。 美聯儲縮表減速有助於緩解金融流動性收縮壓力。根據我們測算，按照目前的縮表規模，同時假設隔夜逆回購在三季度按照短債發行量（2900 億美元）承接 0.8% 釋放，目前的縮表規模（1800 億美元）可以被逆回購釋放完全對沖；由於財政部尚未給出四季度短債發債規模預測，我們假設從三季度至 2019 年曆史低位水平所剩餘的逆回購規模在四季度釋放 50% 釋放（比三季度釋放更少），縮表規模也基本可以被對沖。以金融流動性和美股指數的相關性測算，四季度初美股或從現在點位跌 4~5%，全年剩餘漲幅空間 5%~7% 至 5500 左右。 圖表：目前準備金佔銀行資產的比例接近 15% 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表：四季度初美股或從現在點位跌 4~5%，全年剩餘漲幅空間 5%~7% 至 5500 左右 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 資產含義：寬鬆交易過半，仍可佈局，但要注意節奏；美債中樞 4%，黃金階段機會；美股欲揚先抑，美元偏強 相比美聯儲的剋制，市場依然預期年內有兩次降息，即 9 月和 12 月，且美債、美股走勢變化不大，這從另外一個角度恰恰説明美聯儲保持克制的必要性，否則市場可能開始更快的博弈降息預期。 正式由於市場的搶跑和反身性，再加上此次降息原本就不會很多，使得我們在思考配置方向和制定交易策略時要提前半步且適度逆向思考。當前這種淺嘗輒止的降息非常類似 1995 年和 2019 年的降息週期，換言之，降息兑現可能也是降息交易結束之時，這也是我們在下半年展望（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）提示寬鬆可能已過半場的主要含義所在。事實上，上週開啓的歐央行降息也給我提供了另外一種降息的可能與 “劇本”，即鷹派降息、非連續降息和市場毫無反應的降息（《歐央行降息：不一樣的啓示》）。 具體操作上，當前寬鬆交易還沒有結束，降息受益資產如美債和黃金可以繼續佈局。但在降息明確前要注意交易區間和節奏，更大可能是呈現區間震盪格局，待到降息兑現後可能也是交易結束時，需要及時抽身，屆時再轉向再通脹受益的資產。 ► 美債：降息前有階段機會，但要注意節奏且及時抽身，中樞 4% 左右。考慮到經濟修復需要的點位和美債利率的長期中樞，我們測算美債利率在 4% 可能是合理水平。從節奏上看，金融條件的反身性會使其上有頂下有底，如美債利率短期或在 4.2%~4.7% 區間波動，基本對應年內降息 3 次和年內不降息。降息後利率可能短暫跌破 4%，隨後美國經濟可能反彈，屆時或失去交易機會。 圖表：美債交易機會更多體現在降息前的預期階段 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 黃金：降息前仍有階段性機會，中樞為 2500 美元/盎司。假設實際利率 1~1.5%，美元 102~106，黃金合理中樞為 2500 美元/盎司，距目前點位依然有空間，節奏上降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開始一兩次後結束。從歷史覆盤看，自 1995 年以來的降息週期顯示，黃金在降息預期階段漲幅更高，也即作為降息預期交易的主力。 圖表：假設實際利率 1~1.5%，美元 102~106，黃金合理中樞為 2500 美元/盎司 資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 ► 美股：短期欲揚先抑，但長期不悲觀。在經濟基本面或難大幅修復的背景下，增長對週期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受 AI 產業需求提振對整體指數有支撐，待利率下行和降息預期明確後，全年或有 5%~7% 的上行空間，指數點位在 5500 附近。節奏上，金融流動性顯示四季度或有小幅波折但整體仍有上行空間。結構上，短期盈利能力強、現金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優勢，週期板塊修復待降息開啓。 圖表：增長對週期盈利仍有壓制，但科技股對整體指數仍有支撐 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 美元：無大幅走弱基礎，102~106 區間震盪。雖然美聯儲可能開啓降息，但美元走勢並不單純依賴美聯儲的政策操作，外圍歐央行更弱的經濟基本面和更早的降息週期反而支撐了美元；更何況這一輪美聯儲降息後美國經濟基本面可能修復。但值得注意的是，需要關注大選對匯率的潛在影響。 圖表：我們根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在 102~106 區間震盪 資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 本文作者：劉剛，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《美聯儲保持克制才有利於降息》 劉剛，CFA SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867