房價見底：一種可能的邏輯

供需關係逆轉，居民對配置住宅的偏好被糾正，房價錨逐步轉向租金收益率。1）在房租 - 房價比模型中，房屋租金是房價的錨點：居民的收入、對住宅的偏好以及住宅供應量共同決定了租金的水平，而未來租金的折現決定了房價的水平。2）過去我國房價高且租金收益率較低，是因為居民在做資產配置時，對住宅的配置偏好較高，並非供給不足，但居民對住宅偏好較高並不具備必然性，其隱含房價上漲預期、以及住宅有較好流動性的假設。3）在當前房地產市場供需關係發生重大變化，房價面臨較大的下行壓力情況下，居民或難以再基於房價上行預期的邏輯購房，房價錨逐步轉向租金收益率。

在不考慮居民對房價上漲/下跌預期的情況下，我們測算理論上均衡租金收益率或在 2.58%-2.85%。房屋迴歸居住屬性後，微觀主體就會將租房成本與購房成本作對比，來決策是否購房。我們將居民購房的資金成本拆解成 4 部分：自有現金用作首付的機會成本（一年期理財收益率 2.4%）、提取公積金作首付的成本（公積金存款利率 1.5%）、公積金貸款成本（2.85%）、商業貸款成本（目前一線城市下限最低 3.4%、二線下限最低 3.25%、三線下限最低 3.15%）。剔除房價上漲/下降預期後，結合上述 4 部分的分配比例，測算理論上當前居民購首套房成本或在 2.58%-2.85% 左右，即為均衡租金收益率。

考慮到現實摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差異，如租售不同權、同樣成本下購房偏好、樓齡等。結合居民的現實情況及偏好，我們提供剛需家庭兩種可能的購房決策邏輯：1）將購房後按揭貸款月供超過家庭月租金與月度公積金之和的部分稱為剛需家庭的額外支出。若月供=月租金 + 月度公積金，即額外支出為 0，此時剛需家庭購房後的現金流壓力較小，在購房決策方面較為順暢，高能級城市的租金收益率底部有望逐步出現。2）購房後按揭貸款月供超過家庭月租金的部分越少，居民將越容易做出購房決策。若月供=家庭月租金，此時沒有公積金或住宅偏好較低的剛需家庭可能也將開始配置住房，從而促使供給偏過剩的低能級城市逐步出現價格底部。基於上述邏輯假設，我們選取不同能級的典型城市，分別測算其租金收益率達到底部的可能路徑。據測算，一線城市上海租金收益率底部或在 1.78-1.93%，強二線城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在 2.03%-2.2%，三四線城市惠州、宜賓、阜陽等地租金收益率底部可能在 3.03%-3.54%。整體來看，我們認為部分城市房價跌幅最大的時候可能已經過去，價格有望走向築底過程。

價格底部初現並不意味着基本面反轉，核心在於居民資產配置邏輯未變。1）次貸危機後美聯儲快速降息，2008 年 12 月聯邦基金目標利率已降至 0.25%，2011 年一季度開始 30 年期抵押貸款固定利率明顯低於租金收益率，但該階段房地產量價並未止跌。直至 2012 年，在房貸利率極低、新房庫存偏低的基礎上，美國就業逐步好轉、居民收入得到改善，新房銷售才實現回升。2）2014 年我國放鬆限購、降低利率等政策頻出，從效果來看僅為託底，2015 年 6 月的棚改貨幣化、城市擴張才真正讓房地產市場大幅上行。3）租金收益率如果無法大幅高於購房成本，則缺乏刺激居民積極配置住房的基礎，此外我國還存在房屋庫存較高、城鎮人口增長放緩等現實因素，可能難以改變居民購房行為。

投資建議：等待行業右側的出現。前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房、新房相互擠壓，當前已有體現。房企價值主要在於土儲價值，當基本面可以反覆確認價格見底時，可能才是地產板塊舒適的 “擊球區”，建議等待價格初步見底後，行業右側出現。重點關注相對確定性機會：1）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；2）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司；3）城中村改造。

報告亮點

居民對配置住宅的偏好被糾正，房價錨逐步轉向租金收益率，而過去高庫存與高房價同時存在的情況或難以再現。1）過去居民配置住宅往往是基於預期邏輯，對房價上漲預期、以及住宅有較好流動性的假設驅動居民購房，而當本輪供需關係發生重大變化，房價面臨較大下行壓力的情況下，居民購房可能由預期邏輯轉向比價邏輯，收入決定租金、租金決定房價，我國高房價收入比的背後實際是低租金收益率，而收入向租金傳導相對合理。2）過去高庫存與高房價同時存在的核心原因是城市擴張，舊的發展模式下房企加槓桿拿地，地方政府用土地財政完善基礎設施建設、補貼招商引資企業，推動產業的發展，吸引產業人口進城加槓桿購房，房企受益於預期產業和人口兑現後的土地增值，從而形成閉環。當經濟和人口增長放緩，城市外擴持續放緩，新房需求也會大幅下降。

本報告嘗試從租金收益率的角度出發，探討房價見底的可能演進路徑。1）如果以租金為錨看一二線城市房價，部分樓齡較長的住宅租金收益率接近 2% 甚至已超 2%，該部分住宅價格底或初步形成，次新房、新房價格可能仍面臨一定的壓力。2）以租金為錨看三四線城市房價，部分城市租金收益率已到達 3%-3.5% 的合理範圍內。部分項目甚至接近 4%，由於部分城市整體庫存量過大，而產業、人口兑現不及預期，可能會導致這類城市後續還面臨一定的房租下跌的壓力，過高的租金收益率或有所迴歸。但整體來看，我們認為部分城市房價跌幅最大的時候可能已經過去，價格有望走向築底過程。

投資邏輯

在不考慮居民對房價上漲/下跌預期的情況下，我們測算理論上均衡租金收益率或在 2.58%-2.85%。如果考慮租售不同權、購房偏好、樓齡、城市能級導致二手房流動性差異等現實摩擦，從微觀主體實際購房決策邏輯來測算不同能級城市租金收益率底部，一線城市上海租金收益率底部或在 1.78-1.93%，強二線城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在 2.03%-2.2%，三四線城市惠州、宜賓、阜陽等地租金收益率底部可能在 3.03%-3.54%。整體來看，部分城市房價跌幅最大的時候可能已經過去，價格有望走向築底過程。房貸利率下降能降低居民購房成本，變相抬升房價新均衡中樞。前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房和新房的相互擠壓，當前已有體現。而房企價值主要在於土儲的價值，當基本面可以反覆確認價格見底時，可能才是地產板塊舒適的 “擊球區”，建議等待價格初步見底後，行業右側出現。重點關注相對確定性機會：1）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；2）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司；3）城中村改造。

報告正文

1 供需逆轉、居民糾偏，房價錨逐步轉向租金收益率

（一）房價面臨下行壓力下，居民對住宅資產配置的偏好可能被糾正

住宅定價邏輯是收入決定租金、租金決定房價，我國高房價收入比的背後實際是低租金收益率，而收入向租金傳導相對合理。1）在房租 - 房價比模型中，房屋租金是房價的錨點：居民的收入、對住宅的偏好以及住宅供應量共同決定了租金的水平，而未來租金的折現決定了房價的水平。2）租金更好的反映了居民的偏好和供需的格局，根據中指研究院《2024 一季度中國住房租賃市場總結》，50 個重點城市租金收入比平均為 18%。據美國房地產信息網站 Zillow 發佈的租賃市場報告，2024 年初美國家庭收入中位數用於支付租金的比例為 29.2%，一定程度上反映了我國居民的住房消費或相對合理，説明住房供給並非是導致高房價的核心因素。高房價下租金收益率較低，意味着居民在做資產配置時，對住宅的配置偏好較高。

居民對住宅偏好較高並不具備必然性，其隱含房價上漲預期、以及住宅有較好流動性的假設。過去居民將終身收入過高比例配置於房產，城鎮居民實物資產中住宅資產佔比接近 60%，其背後有兩種行為模式：1）在較高房價下，超前購房，配置了較大的居住面積；2）在超過自身居住屬性外，超配更多套住宅。這兩種行為都是基於居民對於房價上行的預期。如果以房貸利率與租金收益率對比看，過去我國按揭貸款利率長期在 4% 以上，高於租金收益率，如果沒有房價上漲，則居民權益處於淨虧損狀態。另一個隱含預期就是流動性，即住宅在需要時可以變現。雖然市場上也存在 “居民沒有投資渠道”、“居民天然具有住宅偏好” 等解釋路徑，但我們認為相比於上述假設更重要的是理性人假設，如果住宅總體過量，投資未來難以轉化為貨幣資金，預計居民對於住宅的高偏好也將難以維持。

但在當前房地產市場供需關係發生重大變化的背景下，房價面臨較大的下行壓力，居民難以再基於房價上行預期的邏輯購房。從 70 城房價看，自 2023 年 5 月後維持房價同環比下跌的城市持續增加，2024 年 4 月均超過 60 個；對於居民而言，如果房價上漲難以實現，居民對住宅的偏好可能被糾正，即房價不漲且供給過量的背景下，二手房流動性變差，居民會減少對住宅資產的配置，從一線城市二手房掛牌量來看，2023 年後二手房掛牌量都出現大幅提升。

（二）過去高庫存與高房價同時存在的原因是城市擴張

舊的發展模式下，主要通過城市擴張來抬升房價的中樞，房企超前拿地擴表。1）我們曾在《大拐點的宿命——地產大變革研究之經濟篇》報告中詳細解釋了過去地產發展的模式，在經濟發展普遍缺乏資本的情況下，除部分城市享受到外商資本外，多數政府選擇的手段主要是土地財政。房企加槓桿拿地，地方政府用土地財政完善基礎設施建設、補貼招商引資企業，推動產業的發展，吸引產業人口進城加槓桿購房，房企受益於預期產業和人口兑現後的土地增值，從而形成閉環。但 2020 年以前城市建成區面積增速遠快於城區人口的增速。2）當經濟和人口增長放緩，超前拿地的模式風險就會暴露，在城市層面體現為高庫存甚至是爛尾樓，在房企層面體現為高槓杆下土儲難以去化。由於成交持續低迷，去化週期仍處在近年來較高位水平。據克而瑞統計，截至 2023 年末百城狹義庫存降至 5.3 億平，去化週期仍超 24 個月。

當城市擴張持續放緩，新房需求就會大幅下降，高庫存與高房價難以同時存在。1）以北京為例，當中心城區建設成熟後，新房供應及成交大幅縮量，2021 年北京商品房成交面積相比於 2009 年減少 1003 萬方。2）以南京為例，近年來近郊區新房成交大幅下滑，2023 年近郊區新房成交面積較 2021 年市場高點下滑 60%，核心區較市場高點下滑 32%。南京近郊區新房成交面積大幅下滑，壓制了城市房價中樞。

2 理論上住宅合理租金收益率或在 2.58%-2.85%

房屋迴歸居住屬性後，微觀主體就會將租房成本與購房成本作對比，來決策是否購房，我們構建購房 - 租房成本平衡模型進行分析。

居民購房的資金成本可拆解為：

1、自有現金用作首付的機會成本：我們以當前一年期理財產品預期年收益率測算機會成本，截至 2024 年 5 月預期年收益率約 2.4%。

2、提取公積金作首付的成本：據不完全統計，2022 年以來南京、福州、青島、惠州、中山、珠海、梅州、海南等在內的超 20 個省市都明確了可提取住房公積金作為首付款，實操中一線城市可通過提取公積金提前償還商業貸款的形式支付首付，當前公積金存款利率約 1.5%，可據此測算提取公積金作首付的機會成本。

3、公積金貸款成本：目前多數三四線城市公積金貸款額度已能覆蓋購房款，截至 2024 年 5 月，全國首套房 5 年以上公積金貸款利率為 2.85%。

4、商業貸款成本：2024 年 5 月 17 日央行取消全國層面首套、二套住房商貸利率下限，部分重點城市已跟進了相關政策，截至 5 月底，部分重點一線城市、二線城市、三四線城市首套房商貸利率下限分別降低至 3.4%、3.25%、3.15%。

剔除房價上漲/下降預期後，我們測算理論上當前居民購買首套房成本或在 2.58%-2.85% 左右。由於當前居民主動加槓桿意願並不強，我們假設按照首付比 40%、貸款 60% 來測算居民的理論購房成本，1）對於多數一二線城市，公積金貸款額度不能完全覆蓋總按揭貸款，我們按照自有現金 35%、提取公積金支付首付 5%，商業貸款 30%、公積金貸款 30% 測算購房成本約 2.79%。2）對於三四線城市，我們考慮到兩種極致情況：一是居民公積金貸款額度可以覆蓋總按揭貸款，按照自有現金 30%、提取公積金作首付 10%，公積金貸款 60% 進行測算，購房成本約 2.58%；二是部分居民沒有公積金，按照自有現金 40%、商業貸款 60% 進行測算，購房成本約 2.85%。

考慮僅降低商業貸款利率對各線城市的購房成本的影響，對其進行敏感性測算發現，僅下調商業貸款利率對降低購房總成本的作用或有限。

3 考慮到現實摩擦成本，剛需家庭可能的購房邏輯

即使剔除房價上漲/下降預期，上述模型仍存在一些摩擦。1）目前國內並不是所有住房均為租售同權，商品房仍存在一些和居住價值無關的社會功能，比如綁定學區、户籍等，只有購房者才能享受相應權益。2）購房、租房同樣資金成本下，居民出於剛需結婚、居住舒適度等因素，購房偏好往往強於租房偏好。3）房屋樓齡因素，樓齡 20 年以上的房屋居住舒適度較差，居民對次新房/新房有溢價接受度，對於老破小房屋，居民能接受的購房成本可能要低於租房成本，而對於次新房，居民能接受的購房成本可能略高於租房成本。4）城市能級因素，部分供需結構相對健康的高能級城市，二手房流動性更好，而低能級城市供給過剩的情況下，居民對購房成本與租房成本差值接受度更低，甚至只能接受負值。5）現實中存在收儲、以舊換新、以及出讓租賃用地等方式增加市場上保障性租賃住房供給，導致城市租金收益率下滑，從而可能進一步拉低購房 - 租房資金成本平衡點。

無房剛需家庭每月必須支付房租，購房後則需要支付房貸月供。根據居民的現實情況及偏好，我們提供無房剛需家庭兩種可能的購房決策邏輯：

1）將購房後按揭貸款月供超過家庭月租金與月度公積金之和的部分稱為剛需家庭的額外支出。若月供=月租金 + 月度公積金，即額外支出為 0，我們認為此時剛需家庭購房後的現金流壓力較小，在購房決策方面較為順暢，高能級城市的租金收益率底部可能將逐步出現。

2）購房後按揭貸款月供超過家庭月租金的部分越少，居民將越容易做出購房決策。若月供=家庭月租金，此時沒有公積金或住宅偏好較低的剛需家庭可能也將開始配置住房，從而促使供給偏過剩的低能級城市逐步出現價格底部。

基於上述邏輯假設，我們選取不同能級的典型城市，分別測算其租金收益率的可能底部。

1、一線城市上海租金收益率達到底部的可能路徑：上海 2023 年城鎮居民人均可支配收入約 8.95 萬元，租金收入比約為 27%。上海尤其主城區不存在房屋嚴重過剩的情形，即使房價下跌，對應的房貸月供也很難下降至剛需家庭租金水平。因此我們根據上海城鎮居民可支配收入及租金收入比，推算其願意承擔的按揭貸款月供（假設月供=月租金 + 月度公積金）。再按照等額本息 30 年還款方式，倒算可貸款額度和房屋總價，以首付作為沉沒成本（考慮到購房者有住宅偏好），測算出上海租金收益率的底部可能在 1.78%-1.93%。

從上海典型區域新房、次新房、老破小三類房屋租金收益率來看，部分樓齡較老的二手房基本接近租金收益率底部水平，而新房及次新價格可能仍面臨壓力。我們選取單價在 4.3-11.5 萬/平新房項目分析，最小面積段 89-107 平米的三房户型，租金收益率在 1.2%-1.5%，房屋單價越高以及面積越大，對應的租金收益率越低。周邊二手房租金收益率普遍高於新房，尤其部分樓齡較老的二手房租金收益率接近 1.8%。

2、部分強二線城市租金收益率達到底部的可能路徑：以杭州、成都為例，其 2023 年城鎮居民人均可支配收入分別為 8.1、5.7 萬元，租金收入比約為 20%。我們根據城鎮居民可支配收入及租金收入比，推算其願意承擔的按揭貸款月供（假設月供=月租金 + 月度公積金）。再按照等額本息 30 年還款方式，倒算房屋總價，以首付作為沉沒成本（購房者有住宅偏好），測算出成都、杭州等地租金收益率的底部可能在 2.03%-2.2%。

從杭州、成都典型區域新房、次新房、老破小三類房屋租金收益率來看，部分樓齡較老的二手房基本接近租金收益率底部水平，而新房及次新價格可能仍面臨壓力。我們分別選取主城區、外圍區域的單價在 1.5-4.8 萬/平新房項目分析，為最小面積段的兩房户型、三房户型、四房户型，測算租金收益率在 1.1%-1.4%，除個別具有性價比的熱門項目租金收益率超過 2%，一般房屋單價越貴、面積越大，對應的租金收益率越低。周邊二手房租金收益率普遍高於新房，尤其樓齡較老的二手房租金收益率基本達到 2%-2.4%，個別項目甚至更高。

3、部分三四線城市租金收益率達到底部的可能路徑：以惠州、宜賓、阜陽為例，其 2023 年城鎮居民人均可支配收入分別為 5.3、4.7、4.1 萬元，租金收入比約為 12%，我們根據城鎮居民可支配收入及租金收入比，推算其願意承擔的按揭貸款月供（考慮到房屋供給較多，價格可能由買方主導，假設居民僅願意承擔房租成本作為月供，即月供=家庭月租金）。按照等額本息 30 年還款方式，倒算房屋總價，以首付作為沉沒成本（購房者有住宅偏好），測算出惠州、宜賓、阜陽等地租金收益率的底部可能在 3.03%-3.54%。

從惠州、宜賓、阜陽典型區域新房、次新房、老破小三類房屋租金收益率來看，部分樓齡較老的二手房已達到租金收益率底部水平，而新房及次新房租金收益率相較一二線更高。我們分別選取主城區、外圍區域的單價在 0.7-1.4 萬/平新房項目分析，均為最小面積段的三房户型，測算租金收益率基本在 2% 左右，一般房屋單價越貴、面積越大，對應的租金收益率越低。宜賓部分新房項目因降價導致租金收益率已超過 3%，新房、次新房以及老舊小區收益率基本接近預期底。

無論是從無摩擦理論模型出發測算合理租金收益率，還是基於剛需家庭可能的購房決策邏輯測算不同城市或項目的租金收益率底部，我們認為部分城市房價跌幅最大的時候可能已經過去了。1）如果以租金為錨看一二線城市房價，部分樓齡較長的住宅租金收益率接近 2% 甚至已超 2%，該部分住宅價格底初步形成，次新房、新房價格或面臨一定的壓力。2）以租金為錨看三四線城市房價，部分城市租金收益率已到達 3%-3.5% 的合理範圍。部分項目甚至接近 4%，由於部分城市整體庫存量過大，而產業、人口兑現不及預期，可能會導致這類城市後續還面臨一定的房租及房價下跌的壓力。但整體來看，我們認為部分城市房價跌幅最大的時候可能已經過去，價格有望走向築底過程。

4 價格底部初現並不意味着基本面反轉，核心在於居民行為邏輯未變

次貸危機衝擊下，美聯儲開啓了降息週期，房貸利率也在 2008-2012 年期間一路下行，2011-2012 年租金收益率明顯高於房貸利率。1）2007 年 9 月至 2008 年 12 月美聯儲累計降息 10 次，聯邦基金目標利率從 5.25% 降至 0.25%，並先後出台了三輪量化寬鬆，在相當長時間內將聯邦基金目標利率控制在極低水平，寬鬆週期直至 2015 年 12 月宣佈加息才結束。2）2008 年開始美國 30 年期抵押貸款固定利率也跟隨基準利率快速下降，2010 年一季度租金收益率開始高於 30 年期抵押貸款固定利率，2011 年一季度隨着 30 年期抵押貸款固定利率持續走低，租金收益率與房貸利率的差值也開始明顯走闊。3）2012 年 11 月 30 年期抵押貸款固定利率降至 3.3%，為 1971 年開始追蹤該數據以來的最低水平，此時租金收益率上升至 4.75%，二者相差 140bps，達到次貸危機後峯值。

覆盤美國次貸危機後房貸利率和租金收益率的走勢，租金收益率明顯高於房貸利率時，加之新房庫存低位、居民就業持續好轉、收入增加才引發居民積極配置房產。1）2008-2011 年，美國 30 年期抵押貸款固定利率持續走低，甚至 2010 年一季度租金收益率開始高於 30 年期抵押貸款固定利率，但該階段房價尚未企穩，商品房銷售數量仍在下滑。2）2011 年一季度租金收益率與房貸利率的差值也開始明顯走闊，2012 年一季度房價也逐步企穩。在房貸利率處於極低水平、待售新房庫存偏低的基礎上，美國就業情況逐步好轉、居民收入得到改善，2012 年開始商品房銷售才實現回升。

租金收益率如果無法大幅高於持房成本，缺乏刺激居民積極將資產配置於住房的基礎，則政策更多呈現出託底效果，可能難以改變居民購房行為。覆盤 2014 年我國地產政策，放鬆限購、降低利率等政策僅是託底政策，而真正讓居民積極配置房產、地產大幅上行的政策是 2015 年 6 月推出的棚改貨幣化，帶來了新一輪的城市擴張。除大多數城市房貸利率仍高於租金收益率外，目前我國還存在房屋庫存較高、城鎮人口增長放緩等現實因素，短期或缺乏刺激居民積極配置住宅的基礎。

5 投資建議

等待行業右側的出現。前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房和新房的相互擠壓，當前已有體現。而房企價值主要在於土儲的價值，當基本面可以反覆確認價格見底時，可能才是地產板塊舒適的 “擊球區”，建議等待價格初步見底後，行業右側出現。重點關注相對確定性機會：1）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；2）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司；3）城中村改造。

本文作者：單戈（執業編號：S0360522110001），來源：華創地產研究，原文標題：《【華創地產 | 行業深度】房價見底：一種可能的邏輯》