央行主管媒體：如何理解 M1 增速變化？

4 月，狹義貨幣 (M1) 餘額 66.01 萬億元，同比下降 1.4%，引起市場關注。如何理解 M1 增速？未來 M1 回升動力源自何處？對此《金融時報》記者採訪了多位業內專家。

業內人士認為，上半年，在金融業 “擠水分”、財政發力較慢等因素綜合影響下，M1 增速下行，這一現象並非企業預期偏弱單一因素影響。更深層面來看，M1 統計口徑不包含居民活期存款，使得 M1 對企業活期存款變動尤為敏感。往後看，隨着財政支出的發力與房地產政策效果的顯現，M1 增速有望擺脱負增長，出現反彈。

從國際上來看，雖然各國對於 M1 和 M2 的定義不完全相同，並且不同時期的貨幣層次劃分也會有所調整，但都是根據流動性對貨幣進行分層，不同層次的貨幣具有不同的流動性。其中，IMF 定義的 M1 包括現金 M0 以及可隨時、直接轉變為購買力的存款，主要是活期存款，既包括居民活期存款，也包括單位活期存款。

“M1 的本質特徵是直接可用於支付的金融工具，其統計口徑會受到金融創新和監管變化的影響。” 中金公司研究報告指出，結合 IMF 與聯合國的定義，M1 不一定是存款，可以是各類符合條件的金融工具；組成 M1 的金融工具必須可直接用於支付，“直接” 的內涵包括支付過程中不會有面值損失、沒有延遲、沒有罰息等其他限制。

值得注意的是，全球主要經濟體的 M1 統計雖然有一定區別，但基本都符合 M1 的本質特徵。金融工具的創新可能使一些新的資產具備 M1 的特徵，監管規定的改變也使得一些金融工具獲得 M1 的特徵。

目前，人民銀行 M1 的統計口徑為流通中現金（M0）、企業活期存款、機關團體部隊存款、農村存款以及個人信用卡存款的總和。與海外相比，我國 M1 的統計口徑實際較窄，其中最主要的不同是個人活期儲蓄並未納入 M1 進行統計。“從 M1 的本質特徵來看，中國可能存在一些具備 M1 屬性，但是尚沒有納入 M1 統計的金融工具。” 中金公司研究報告認為，這樣的金融工具主要包括三類，第一是居民活期存款，第二是部分非存款類的金融產品，第三是第三方支付機構的備付金。

平安證券固收首席分析師劉璐也提到，與國際通用的準則相比，我國 M1 統計沒有納入居民活期存款。此外，隨着電子技術在金融領域的應用，第三方支付機構中沉澱的客户備付金、以餘額寶為代表的貨幣基金及現金理財產品已經基本具備直接用於消費支付的功能，納入 M1 統計也有一定的合理性。

上半年，M1 增速總體呈下沉趨勢，4 月 M1 增速同比下降 1.4%，出現負增長。招商證券首席宏觀分析師張靜靜認為，缺少居民活期存款，是 M1 大幅波動的其中一項因素。相比國內，發達國家對 M1 的統計更加寬泛，除單位活期存款外，居民活期存款也在範疇之內。如果我國將居民活期存款納入 M1 統計範疇，則能顯著降低 M1 增速的波動性。

“若將居民活期存款等納入 M1 統計範疇，M1 增速自去年初開始趨勢回落，與原口徑節奏較為一致。但新口徑的 M1 增速更為平滑，一定程度上熨平政策的擾動。” 劉璐表示，4 月份，由於 “手工補息” 高息攬儲行為在市場利率自律定價機制下得到約束，一方面，企業通過票據融資、投資高息存款的套利行為得到糾正，一部分存款與貸款同步收縮，引起 M1 快速回落；另一方面，銀行存款在一段時間內面臨向理財、貨幣基金等現金管理類產品轉移的壓力，也會引起 M1 技術上快速下行。新口徑能夠平滑銀行存款向現金管理類產品轉移對 M1 的影響。

業內人士分析稱，2024 年 4 月末，人民銀行公佈的 M1 規模為 66.01 萬億元，同比下降 1.4%。如果將個人活期存款加入到 M1 統計當中，則 4 月末規模為 104.8 萬億元，同比增長了 0.6%（基數同步調整，後同）。如果再將支付公司客户備付金、貨幣基金以及現金類理財產品也納入到 M1 中，則 4 月末規模為 129.1 萬億元，同比增長 2.6%。整體來看，納入上述三類資金後的 M1 增速雖然也在下行，但整體上波動幅度明顯降低。

展望未來，M1 增速回升的動力可能來自哪裏？劉璐分析稱，歷史上看，商品房銷售增速和 M1 增速有明顯的正相關性，基本邏輯是居民購買商品房的過程中，居民儲蓄存款直接轉化為企業活期存款，從而帶動 M1 增長。此外，地產產業鏈企穩也能帶動上下游行業的景氣度改善，也能進一步帶動 M1 增長。

劉璐還提到，政府發債並支出以後將形成實體部門的收入與存款，帶動 M1 增速回升。今年以來政府債發行進度偏慢，對 M1 撬動不足。5 月以後政府債發行有所提速，未來隨着財政進一步發力，預計對 M1 增速有一定提振。

“實現貨幣供需再平衡的理想途徑並非減少貨幣供給，而是改善貨幣供給的方式，即從信貸投放貨幣轉向財政投放貨幣。” 中金公司研究報告表示，財政投放貨幣直接進入實體，一方面增加了實體需求，有助於實體供需再平衡，另一方面也會提升交易貨幣的需求，也有利於貨幣供需再平衡。考慮到去年年底集中增發的 1 萬億元中長期國債主要結轉在今年使用，以及今年新增的 1 萬億元超長期特別國債額度，綜合來看，今年廣義財政力度或較去年温和提升。

此外，劉璐表示，根據歷史規律，出口改善階段，企業外匯創收同步改善，換匯以後帶來的人民幣存款規模上升。去年 10 月以來，出口增速回升，銀行代客結售匯差額仍然在回落通道，二者呈現一定的分化，這一般意味着部分資金推遲結匯，也會拖累 M1 表現。未來若中美貨幣政策收斂以及我國基本面逐步改善以後，企業結售匯回歸常態，也能夠帶動 M1 回升。

本文來源：金融時報，原文標題：《如何理解 M1 增速變化？》