本週發佈的最新金融數據引發市場頗多關注，其中社融與M2 雙雙下滑，疊加剪刀差加速走擴成重點。
背後的原因究竟有哪些？社融數據發佈後，有不少機構對此進行了深度剖析，在理解當前“貨幣邏輯” 的基礎上也提出了不同的解決思路。
比如國泰君安在6月15日發佈的研報中便提到了“如果短期內LPR不下調，那麼破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險”、“央行購債能夠緩解M2持續回落的趨勢” 等觀點。
LPR 下調仍有空間？長端利率風險如何管控？債市將迎來一波利好？有權威金融媒體對此論點專門進行了分析，表示在利率整體下行的背景下，國債市場迎來了久違的爆發，但是“風險不小”、投資者應守護好“錢袋子”......
<h2>當前最主要的貨幣現象：社融與M2雙雙下滑+剪刀差擴大</h2>
華爾街見聞據前值計算得出，5月新增社融為2.07萬億元，延續回落趨勢；5月末，M2同比增長7%，較前值7.2%小幅回落。
國泰君安表示，此次社融-M2剪刀差加速走擴的原因，與之前並不相同，具體有兩方面原因：
<blockquote>
從社融和M2的走勢來看，前幾次社融-M2剪刀差（如 2017年和 2020 年）走擴均是由於社融增幅高於M2，其原因在於企業直接融資活躍，而直接融資只會增加社融、不會改變M2。
本輪剪刀差則是由M2回落幅度高於社融所致，我們認為有兩方面因素主導：
1、政府信用擴張的同時私人信用收縮
2、銀行為平抑私人部門去槓桿對自身的影響，主動贖回或減少非銀投放
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</blockquote>
關於“私人信用收縮” 這一點，國泰君安認為，雖然政府發債支撐社融，但同時還需要私人信用的加碼，否則財政投放的乘數效應就會較弱。而現在的情況是，政府發債後，居民存款轉變為財政存款（比如居民通過購買理財等方式向非銀機構購債），導致貨幣回落而社融增加。
簡單理解就是，政府發債後，資金在銀行、非銀行金融機構和居民之間“來回轉動”。
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此外，國泰君安還強調了私人信用收縮對商業銀行行為的影響，即“銀行對縮表的對沖行為導致了此次剪刀差走擴”：
<blockquote>
提前還貸加速、手工補息治理等因素引發“存款搬家”，銀行為平抑擾動，於是主動贖回或減少非銀投放，體現在銀行對非銀債權在 4月減少2.2萬億，減少幅度顯著超出季節性的0.4萬億。
銀行對非銀投放不計入社融，但非銀存款減少意味着M2收縮，最終導致社融-M2剪刀差走擴。
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</blockquote>
<h2>M2持續回落如何解決？</h2>
國泰君安表示，可以通過“穩貨幣” 和 “緩縮表”的方式來緩解M2回落，而其中“穩貨幣” 便是前文提及的 “央行購債”：
<blockquote>
既然當前貨幣回落由非銀和居民部門購債所致，央行買債可以在一定程度上截斷這一路徑，弱化非銀和居民的購債力度，進而減緩 M2 回落，此為“穩貨幣”。 
另一方面，當央行把購債作為常態化的長期貨幣投放工具後，站在私人部門的視角，貨幣寬鬆的想象空間打開，通脹預期回升，去槓桿進程或會減緩甚至反轉為擴信用，銀行對縮表的對沖壓力自然也會減輕，此為“緩縮表”。 
</blockquote>
國泰君安認為，穩貨幣與緩縮表相輔相成，有可能形成正反饋循環：
<blockquote>
穩貨幣本身就能夠提升通脹預期，進而減緩私人部門的縮錶速度；而當私人部門放緩去槓桿速度後，通過信用派生機制可以促使貨幣企穩。我們認為，央行購債或許是這一正反饋循環的觸發器。
</blockquote>
<h2>LPR 下調仍有空間？長端利率風險又如何管控？</h2>
社融與 M2 雙雙下滑和如今長端利率下行也有密切的關係。
正如國泰君安在研報中提及，如今商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速（以更低的利率重新貸款）→銀行被動縮表（只能減少貸款）”的循環中，有兩個解決思路，要麼短期內下調LPR，要麼就是管控長端利率風險。
首先關於 LPR 降息，《中國證券報》援引權威人士表示，利率下調仍有空間但也面臨內外部約束。事實上，今年以來，央行已多次公開發聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現，未來也會結合形勢變化繼續做好逆週期調節。客觀來説，進一步降息面臨內外部 “雙重約束”。
其次關於長端利率風險，國泰君安認為可以通過賣出長期債券，避免因為長期利率下降而導致更多人提前還貸，進而減輕銀行縮表的壓力。
在這個背景下，5年期LPR就像是長期債券利率的一個參考點。如果能把5年期LPR保持在2.5%左右，那可能會成為30年期國債利率的一個底線，這可能會減少借款人提前還貸的動機。
但是關於“賣債” 的具體操作，國泰君安則認為：
<blockquote>
央行當前持有1.5萬億國債，佔國債總量的5%，且以中短期國債為主，賣債對長端利率的調控力度或有限，更多在於信號意義。
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</blockquote>
<h2>權威媒體齊發聲：警惕債市風險</h2>
既然談及利率下行可能，便有市場觀點將其和今年火熱的國債市場聯繫在了一起。
今年以來，在利率整體下行的背景下，國債市場迎來了久違的爆發，尤其是長債和超長債交易熱度很高。而受益於債市走牛，部分債券型基金投資回報率上升，一些產品年化收益率甚至超過10%。
債市的大幅波動引發了業界的廣泛關注。週五，央行主管媒體《金融時報》和四大證券報之一的《中國證券報》雙雙發文提醒債市風險。
《金融時報》援引業內人士報道提示，當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好“錢袋子”。
《中國證券報》則援引權威人士報道稱，債券型基金“牛市”背後隱藏着不小的風險。 “此輪債基行情與債券利率下行有很大關係，這種高收益不具有可持續性。”
本文內容結合國泰君安 6 月 15 日研報《從穩貨幣角度理解央行買賣國債的邏輯》，作者韓朝輝（S0880523110001）、張劍宇（S0880124030031）、汪浩（S0880521120002）

國泰君安表示，社融與 M2 雙雙下滑 + 剪刀差擴大是當前最主要的貨幣現象，央行購債有助於緩解 M2 持續回落。另外如果短期內 LPR 不下調，央行可通過管控長端利率風險，打破 “提前還貸加速→銀行被動縮表” 的循環。

M2 下滑、LPR 降息與央行 “不斷警告債市風險”–理解當前的 “貨幣邏輯”