方正證券：配置 “中特估”，交易 “科特估”

本週“科特估”行情起，“中特估”行情落，部分投資者擔心市場風格切換。 但我們在上週《科特估：憧憬與現實》中指出：“科特估”和“中特估”都是重估中國優勢的“安全資產”。“科特估”和“中特估”投資，到底有哪些異同？我們的主要看法如下—— 第一，逆全球化“大安全當立”：“科特估”和“中特估”都是重估安全資產。我們從去年 6.18《大安全當立》以來持續提示：（1）“中特估”是泛公用事業漲價重估，加速土地財政轉向要素財政，是實現“科特估”的基礎；（2）“科特估”是改善科技股融資可得性，加速新質生產力轉型升級，是實施“中特估”的目的。因此，“科特估”和“中特估”行情必將相伴而生。但兩者之間也存在 3 大差異，行情不會簡單重複—— 第二，差異一（基本面）：“中特估”有業績支撐，“科特估”業績兑現週期較長。“漲價重估”能夠立竿見影改善泛公用事業部門（水電燃氣交運通信等）的盈利能力，夯實“中特估”行情的業績基礎；而“科特估”聚焦挖掘新質生產力的潛在價值，短期較難有系統性的業績支撐。 第三，差異二（投資者結構）：“中特估”險資為主，“科特估”公募佔優。“中特估”的投資者多為險資等長期資金，因此在“中特估”中長期“漲價重估”進程中，行情的波動率相對較小，適合作為長期配置主線；而“科特估”的投資者多為公募和外資交易盤，資金存在“堰塞湖”現象，因此我們預計“科特估”的反彈行情，目前仍適合作為短期配置主題。 第四，差異三（流動性錨點）：“中特估”錨定國內流動性，“科特估”現階段仍錨定海外流動性。“中特估”行情和 10 年期國債利率高度相關，23 年初以來國債利率趨勢性回調，持續驅動“中特估”的中長期行情；而“科特估”行情和 10 年期美債利率高度相關，因此，當前“科特估”行情的持續性，需要關注美聯儲降息週期何時啓動。 第五，“科特估”投資節奏：在美聯儲降息之前，仍是政策驅動的主題投資。我們在之前多篇報告中持續強調：全球中大級別的金融危機，才是美聯儲的降息契機。因此，在美聯儲降息確立之前，“科特估”仍是階段性的交易機會；在美聯儲降息確立之後，“科特估”才會迎來趨勢性的配置窗口。 第六，“科特估”投資結構：聚集 AI 等新質生產力升級方向的“先進智造”。“科特估”也不只是拔估值，而是要改善中國前沿科技的融資可得性。中國“先進智造”行業的融資需求很強，但估值仍處於全球相對低位，“科特估” 需要聚焦改善智算中心、人形機器人等新質生產力的融資可得性。 第七，行業配置繼續堅守“八二法則”：配置“中特估”，交易“科特估”。在美聯儲明確降息之前，“科特估”仍將是階段性博弈的主題行情。行業配置延續“八二法則”：80%倉位中長期配置“中特估”（資源/公用事業）主線；20%階段性博弈“科特估”主題和銀行的反彈機會。 正文如下： 2022 年 1 月以來，“中特估”承擔了高質量發展以及“加快建設世界一流企業”等重大任務，承擔了高水平安全在穩就業、保民生、保能源、保糧食、保戰力等領域的重要責任，而研究和探討建立“科特估”體系，是發展新質生產力、推動高水平科技自立自強戰略的必然要求。 1.1 “科特估”和“中特估”都是重估中國優勢的“安全資產” 我們在去年 6.18《大安全當立》中明確指出：“中特估”是資源和泛公用事業等中國優勢“安全資產”的漲價重估。同樣的，以 AI 為代表的前沿科技，能夠帶來中美底層經濟效率代差，也是需要重估的“安全資產”。逆全球化的大趨勢下，“中特估”有助於加速土地財政轉向要素財政（股權財政），能夠夯實“科特估” 基礎工業門類財政補貼的基礎；而“科特估”有助於改善 AI 等前沿科技的融資可得性，加速新質生產力轉型升級，能夠實現中國優勢“安全資產”重估的目的。 因此，我們在 3.10《科特估：新質生產力，突圍》及 6.10《科特估：憧憬與現實》中強調，在“中特估”的漲價重估行情以後，“科特估”行情將相伴而生。 不過，“科特估”與“中特估”在基本面、投資者結構、流動性錨點方面存在 3 大差異，“科特估”行情的節奏和結構，不會是“中特估”的簡單重複。 1.2 差異一（基本面）：“中特估”有業績支撐，“科特估”業績兑現週期較長 “中特估”有業績：泛公用事業部門（水/電/燃氣/交運/通信等）“漲價重估”。 我們在去年以來的多篇報告中反覆提示：地產週期下行，土地財政收入回落，以前依賴財政補貼的央國企泛公用事業部門，在拿不到那麼多補貼後，將會供給出清→供給曲線左移→形成新的價格均衡。“漲價重估”能夠立竿見影改善泛公用事業等“中特估”行業的盈利能力。 “科特估”聚焦挖掘新質生產力的潛在價值，短期較難有系統性的業績支撐。19年開始的美國對華科技封鎖，導致中國以半導體為代表的科技股，估值出現明顯回撤。“科特估”優先修復中國科技製造業的估值水平和融資可得性，然後再通過持續研發實現技術突破和要素生產率提高，最後才能實現系統性的業績兑現。 1.3 差異二（投資者結構）：“中特估”險資為主，“科特估”公募佔優 保險公司和社保基金的前十大重倉行業中，以資源和泛公用事業等“中特估”相關行業為主（下圖 3）。這些配置型資金的持有周期相對較長，因此在“中特估” 中長期“漲價重估”進程中，行情波動率相對較小，適合作為長期配置的主線。 而“科特估”則是公募、外資交易盤、遊資、散户等交易型資金參與較多，歷史經驗也表明科技股走勢受公募和外資交易盤的影響更大。因此我們預計“科特估” 現階段的反彈行情，目前仍適合作為短期交易的主題。 1.4 差異三（流動性錨點）：“中特估”錨定國內流動性，“科特估”現階段仍錨定海外流動性 “中特估”行情和 10 年期國債利率高度負相關，22 年末以來國債利率持續回落，帶來“中特估”中長期的配置價值。“中特估”相關的資源和泛公用事業部門，普遍存在“高股息”的特徵，地產週期中樞下移，帶來 10 年期國債利率趨勢性回落，以及國內資本市場的“資產荒”，共同賦予了“高股息”特徵的“中特估”中長期的配置價值。 “科特估”行情和 10 年期美債利率高度負相關，行情持續性也需關注美聯儲降息週期何時啓動。16 年以來的經驗數據顯示：在美聯儲降息週期中，中國科技股行情和 10 年期國債利率高度負相關；而在美聯儲加息週期中，中國科技股行情和 10 年期美債利率高度負相關（下圖 7）。因此，在美聯儲的降息週期明確啓動之前，“科特估”行情仍是政策和美債流動性驅動的階段性交易的主題。 1.5 “科特估”投資節奏：在美聯儲降息之前，仍是政策驅動的主題投資 在美聯儲降息確立之前，“科特估”仍是階段性的交易機會；在美聯儲降息確立之後，“科特估”才會迎來趨勢性的配置窗口。我們在 6.2《美聯儲會降息嗎？》中，覆盤過去 30 年和過去 100 年的經驗顯示：美聯儲降息週期啓動之前，全球一般都會爆發中大級別的金融風險。美聯儲在 98 年降息之前，97 年爆發亞洲金融危機；01 年降息之前，2000 年全球科網泡沫破滅；08 年降息之前，08 年美國次貸危機醖釀。當前，美聯儲縮表進程放緩，部分投資者覺得降息週期即將啓動，但我們認為：類似去年 3 月硅谷銀行風險事件後，美聯儲選擇擴表而非降息，當前美國銀行業面臨“灰犀牛”風險，美聯儲放緩縮表，反而意味着短期內不會降息。 1.6 “科特估”投資結構：聚集 AI 等新質生產力升級方向的“先進智造” 我們在之前的兩篇報告中，將新質生產力分為優勢製造（新能源）、高端自造（硬科技）和先進智造（AI 等前沿科技）。19 年美國對華科技封鎖，導致中國以半導體為代表的科技製造業的相對估值出現明顯回撤。在 3 類新質生產力中，“先進智造”的 PB-ROE 相對美國存在明顯低估，且融資需求也更加旺盛。我們判斷： “先進智造”亟需修復估值水平，改善融資可得性，有望成為“科特估”的重要方向。 AI 為代表的“先進智造”，主要是面向未來的前沿科技，與“未來產業”高度重合。1.29 工信部等七部門聯合發佈《關於推動未來產業創新發展的實施意見》，對“未來產業”的方向給出了指引，涵蓋六大方向，分別列舉了重點發展技術和創新標誌性產品。全球比較來看，當前中國多數“未來產業”的 PB、PS 估值都有很大的抬升空間，其中：智算中心、人形機器人等估值提升空間較大的細分領域，將來可能成為“科特估”需要重點佈局的方向。 1.7 行業配置繼續堅守“八二法則”：配置“中特估”，交易“科特估” 逆全球化“大安全當立”，“科特估”與“中特估”都是中國優勢的“安全資產”重估的重要線索。“中特估”“漲價重估”是基礎，“科特估”發展“新質生產力”是目的，發揮資本市場價值發現和資源配置功能，更好服務實體經濟。但由於“科特估”在基本面、投資者結構、流動性錨點與“中特估”存在 3 大差異，“科特估”行情不會是“中特估”的簡單重複：“中特估”是基本面驅動的長期配置主線，“科特估”目前仍是政策和流動性驅動的短期交易主題。行業配置繼續堅守我們從去年 12 月初開始提示的“八二法則”，80%配置倉位不變，但 20%交易倉位略有變化—— 80%倉位中長期配置“中特估”主線：（1）供給約束（部分資源）：煤炭/有色/石油；（2）行政約束（泛公用事業）：水務/電力/燃氣/交運/通信。 20%倉位階段性博弈“科特估”主題與銀行資產質量修復：（1）“科特估”是長期趨勢，但在 AI 大規模算力基建落地/美聯儲降息週期啓動之前，仍是政策和流動性驅動的主題。建議重點關注“先進智造”（AI 算力基建/低空經濟/生物技術等）；（2）保障房“收儲”將持續推動地產降價去庫存，銀行的估值能夠持續修復在0.7 倍 PB。（詳見 5.19《保障房“收儲”：時間和空間》） 本文內容選自方正證券6月15日報告《“科特估”和“中特估”：共性與差異》，作者曹柳龍（S1220523060003）