<div id="readability-page-1">端午節的前兩天我就做好了出行規劃，陪伴多年的行李箱在這節骨眼報廢，乾脆把買新行李箱也提上日程。看了一下知乎測評，發現 Samsonite 這牌子呼聲很高，現身説法的人都一致推薦。好評多證明產品做的不錯，產品好跟公司治理也有很大關係，投資人的敏鋭度開始上頭。回去一查發現，原來 Samsonite 是港股上市的新秀麗（1910）旗下的品牌。只是跟如潮好評相反的是，新秀麗這股價有點出乎意料。PE 在 10 倍左右，距離上一次的高位跌了 15%。可疫情以來的旅遊都還在復甦，像我這麼宅的人都專門去了佛山看划龍舟，產品口碑又在線，令人想不通。但股價下跌市場自然有它的道理。24Q1 業績不及市場預期，管理層又下調全年業績預期是新秀麗股價短期下跌的主要原因。儘管集團宣佈 2 億美元的回購計劃，但這計劃是 “擬以庫存方式持有” 不是立馬註銷，港股市場對此暫時接受無能，新秀麗股價短期承壓明顯。但據我所知，新秀麗是個全球化的大集團，一個市場差不代表全球市場都差，短期表現不佳不代表長期也沒有價值。作為消費股，PE 只有 10 倍左右，低於歷史均值也低於行業平均，讓新秀麗跌至現在這一價位，市場是不是反應過度了呢？一、集團化運作 作為全球箱包龍頭，新秀麗近年來已通過自建和多次收購，形成了覆蓋高中低端的一系列箱包產品組合。按品牌分，Samsonite 是新秀麗最大的收入來源，目前佔營收比重的 50%。Samsonite 因為建立於 1910 年，並率先採用新技術製造 “仿皮” 效果；還是第一個推出帶有輪子的行李箱品牌。品牌對行李箱行業的意義，就好比 Levi's 之於牛仔褲。至今，Samsonite 都是市場和管理層最寄希望的品牌。因為新秀麗本就是以該品牌起家，發展至今的知名度、銷售渠道、產品力等都積累了深厚的競爭壁壘。這其中，Samsonite 的產品力又是最值得讚許的。1980 年代就成為 IATA 唯一註冊認可的旅行箱製造商。2008 年憑藉 CURV 獨家材料，榮獲設計界的至高榮譽，紅點設計大獎。CURV 的特點是輕便（20 英寸的款式僅有兩瓶 1L 礦泉水的重量）和減震降噪。輕便對大包小包回家過年、長途旅行的意義有多重大不必多言了，輪子的減震和降噪對於社恐的 i 人更是救大命。這種歷史悠久的品牌力和口碑在線的產品力也讓 Samsonite 銷量長虹多年。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/37270a86d79a48079637763e5cb090f8.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/37270a86d79a48079637763e5cb090f8.jpg"/>但除非你是愛馬仕，不然一個集團是沒辦法依靠一個品牌實現全球化。為實現更大及更紮實業務的目標，建立既多元化又互相補足的品牌組合，才是集團化所追求的。Samsonite 價格在兩千左右，只是中端説不上奢侈。2017 年新秀麗舉債收購的 TUMI，其拉桿箱價格¥7,900 起，直接對標 LV 旗下的 RIMOWA。收購的 TUMI 在很大程度上幫助集團拓寬了在歐美的疆域。如今 TUMI 已經發展成為新秀麗收入第二大的品牌，佔總營收比重的 24%。2023 年按品牌分，TUMI 在亞洲、北美、歐洲的銷售佔比分別為 19.2%、39.6%、11.8%。但在亞洲地區佔比不小、價格屬於奢侈的 TUMI 並不符合現在國內的窮遊趨勢。根據攜程 1Q24 數據，國內機酒預訂同比增速均超 20%，出境機酒預訂同比 +100%。境內外旅遊復甦本是好兆頭，但從今年端午數來看，人均旅遊支出 366 元，恢復程度仍不及 2019 年（較 409 元低 10.5%）。 旅遊市場的量增價減，也意味着多數人對旅行箱的選擇也不可能過於奢侈。而價格和小米差不多、屬於集團低端品牌的美旅，看似符合窮遊趨勢，可正因為對標小米和其他白牌，在更為 “內卷” 的中國旅行箱市場，美旅面臨的市場競爭也更激烈。高中低的品牌組合雖然實現了多元化，但因為受眾和市場挑戰的不同，讓品牌間的收入各自分野。24Q1， Samsonite、TUMI、美旅收入分別 +3.7%/-0.3%/-0.1% 至 4.4/1.9/1.5 億美元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/7634a766de574d46b304583d6bd204d8.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="725" height="468" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/7634a766de574d46b304583d6bd204d8.jpg"/>一共就三個主力品牌，兩個都增速下降，市場化身驚弓之鳥，股價應聲下跌也很正常。而這種與業績相關的利空同樣需要業績來化解。二、加速因素5 月 14 日消息，新秀麗在今年 Q1 實現了 8.6 億美元的收入，略低於市場預估的 8.9 億美元。此外，管理層表示，由於今年旅遊客流量較預期有所放緩，因此下調了全年收入增長指引。股價應聲跳空低開。但集團調整後 EBITDA 利潤率為 18.8% 超出市場預期 18.6%。調整後 EBITDA 利潤為 1.61 億美元，歸母淨利潤為 0.83 億美元。管理層還強調預計二季度銷售同比增長 6-8%，並預計下半年將加速至雙位數同比增長。在我看來，TUMI 品牌在歐美的發展以及美聯儲降息後美元走弱匯兑損失減小對集團收入的利好，會是下半年的加速因素。首先品牌方面，在集團營收前三大的亞洲、北美、歐洲市場裏，均是 Samsonite 的銷量佔比最高。今年 Q1，Samsonit 的強勁趨勢依舊明顯，於亞洲/北美洲/歐洲/拉丁美洲分別同比 +8.8%/0.9%/1.1%/1.2%。但 TUMI 在北美的銷量佔比也不小，在歐洲的收入增速也不低。一個市場差不代表全球市場都差，不符合國內窮遊趨勢的 TUMI，在消費能力更強的歐美有更大的發展空間。2023 年，TUMI 品牌收入為 8.8 億美元，在北美錄得收入就有 5 億美元。同年，北美市場按品牌分，TUMI 的收入佔比由去年同期的 36.7% 提升至 40%，而 samsoite 則由 48.3% 微降至 47.4%。美國人越貴越買越買越貴的趨勢無需多言。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/3e6d9c94217a4d8fbb3e904612fb52eb.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="914" height="617" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/3e6d9c94217a4d8fbb3e904612fb52eb.jpg"/>在歐洲市場，2023 年 TUMI 的收入同比增長 31.7% 至 8 千萬美元。增速十分亮眼，但收入目前僅佔品牌總收入的 9.1%。所以相比北美，TUMI 在歐洲的發展空間更大。而早在 6 月 6 日，歐洲央行已經率先降息 25 個基點，決議公佈後，市場預計歐洲央行今年還會再降息 40 個基點。更為寬鬆的市場大概率會激起消費者更高的購物慾，也將更有利於 TUMI 的銷量增長。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/ac37c3049538484ea7ed4457c60532f5.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/ac37c3049538484ea7ed4457c60532f5.jpg"/>其次是收入利好。在 24 年一季報中，新秀麗表示其收入受美元走強影響較大。24Q1 收入 8.60 億美元，同比 +0.9%，剔除匯兑影響同 比 +4.1%，實現歸母淨利潤 0.83 億美元，同比 +12.3%，剔除匯兑影響同比 +18.8%。注意到美國最新 CPI 數據低於市場預期，預計今年美聯儲可能會降息一次的朋友應該已經意識到：在寬鬆政策下，美國人越貴越買越賣越貴的趨勢將延續的同時，美聯儲降息也大概率會令美元走弱，新秀麗收入來自匯兑負面影響也將減小。降息後，對品牌和收入的預期利好因素在集團短期業績上就能有所體現。長期趨勢上，就整體市場而言，箱包市場依舊會以高於 GDP 的增速持續增長，就內部而言，則仍有結構性改革驅動新秀麗的可持續發展。三、不改長期2023 年全球箱包市場價值 388 億美元，預計到 2035 年將達到 1010 億美元，2024 年至 2035 年的複合年增長率為 8.3%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/6231a6dbe2ba457990182fca090a283b.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="633" height="406" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/6231a6dbe2ba457990182fca090a283b.jpg"/>此外，全球旅行箱是強者恆強的市場，而新秀麗又是其中的最大份額持有者。大型集團往往控制着大部分市場，並經常收購創新型初創企業以擴大其產品線，所以從市場趨勢來看，全球旅行箱市場份額都在往大型集團集中。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/e8317d572ce744b2b9651b964c32bc12.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="430" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/e8317d572ce744b2b9651b964c32bc12.jpg"/>僅是外部市場的自然增長，新秀麗就有可展望的長期價值。就內部治理而言，尤其是 DTC 改革，也會給新秀麗帶來不小增長空間。 今年 Q1，集團的毛利率達到 60.4%，創下新高。除了 TUMI 提高了品牌組合價格和利潤率外，DTC 佔比提升也是很關鍵的一點。2023 年，集團淨增加 67 家直營店，促使整個 DTC 收入佔銷售淨額提升至 39%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/f2d9edfdcedd4983a6bc30dd0aea1fb0.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="980" height="470" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/f2d9edfdcedd4983a6bc30dd0aea1fb0.jpg"/>由於 DTC 沒有中間商賺差價，也因為直接面向消費者獲取第一手信息，提高了運營效率。所以該渠道佔比提升最直觀的積極效應便是，新秀麗全球單店店銷均有所提升。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/a7fb2f9f623944fe990dccd9ddbd1a91.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="485" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/a7fb2f9f623944fe990dccd9ddbd1a91.jpg"/>截至 2023 年，集團所有品牌的全球直營店為 1,052 家，中國區不到一百家，DTC 的增長潛力還很大。總結過去成功的集團（安踏集團、deck）經驗，就不難發現，DTC 渠道佔比提升後，盈利都會實現增長，所以新秀麗的利潤率還是有增長空間的。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/032c97407f4748f4a7eb64261aba5722.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="466" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/032c97407f4748f4a7eb64261aba5722.jpg"/>不過 DTC 的佔比增長也是有天花板的，目前線下仍是全球箱包最大銷售場景，歐美那邊對旅行箱的消費習慣還是喜歡去線下大型商超挑選，批發渠道肯定要保留大比重。而且銷售佔比 18% 的美旅均價比 Samsonite 低，勞民傷財的全部直營可能性不大。參考運作相對成熟的北美市場，新秀麗的批發渠道佔比預計依舊會保留 55% 的佔比。也就是 DTC 最高可佔到 45%，現在是 39%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/33bc9b9edb9240ad99cb3afdc87a886c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="928" height="548" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240617/33bc9b9edb9240ad99cb3afdc87a886c.jpg"/>外部有增速不低的自然增長，內部 DTC 收入提升到 45% 的佔比後集團利潤也有望進一步增長。所以儘管短期業績不及市場預期，但長期來看，新秀麗的業績不會太差。四、結語今年 3 月，新秀麗行政總裁 Kyle Gendreau 表示：“董事會決定專注於尋求雙重上市”，額外上市將增加流動性，大概率會是股價催化劑之一。從長期角度去看，我始終相信格雷厄姆 “市場短期是投票器，長期是稱重器” 的觀點，股價最終由公司價值決定。市場仍在增長、內部結構仍有調整空間，新秀麗的增長潛力仍在。從目前 10 倍 PE 以及 3% 的股息率來看，對於投資者而言，新秀麗還是很有性價比的。 ​</div>

新秀麗

新秀麗(ADR)

新秀麗股價短期下跌主要原因是 24Q1 業績不及預期，管理層下調全年業績預期。儘管新秀麗是全球化大集團，短期表現不佳不代表長期價值沒有。作為消費股，新秀麗的市盈率低於歷史均值和行業平均，股價可能被低估。新秀麗是全球箱包龍頭，旗下品牌 Samsonite 是最重要的收入來源，具有較高的知名度和市場前景。

在港股不受待見的新秀麗被低估了？