一文讀懂法國亂局對市場意味着什麼？

法國 “選舉地震” 重創歐洲市場，股債匯三殺的恐慌局面彷彿 “歐債危機” 重現，而當前的宏觀環境或意味着風險甚至比前十幾年高得多。

上週，法國進行歐洲議會選舉投票，出口民調顯示法國極右翼政黨 “國民聯盟” 得票率遙遙領先，法國總統馬克龍當即宣佈解散法國國民議會，進行新的議會選舉，給法國政壇投下一枚炸彈。而最新的調查顯示，法國執政黨復興黨的支持率不僅落後於瑪麗娜·勒龐的 “國民聯盟”，也低於左翼聯盟 “新人民陣線”。

德銀宏觀策略分析師 Henry Allen 在 6 月 17 日的報告中分析指出，一旦極右翼政黨 “國民聯盟” 或左翼聯盟 “新人民陣線” 政府上台，將推動財政擴張，並與歐盟發生更多衝突，法國政策會發生重大變化。

上週五，“新人民陣線” 宣佈施政計劃，扭轉馬克龍政府大部分經濟議程。例如，將退休年齡降低到 60 歲，提高最低工資，恢復財富税，凍結必需品價格，並且拒絕歐盟赤字規則。“國民聯盟” 也承諾加大財政刺激，包括降低退休年齡和降低燃料和能源税。

德銀認為，更高的實際收益率和更高的債務水平意味着財政刺激措施的風險將比前十幾年高得多；其次，通脹壓力意味着，如果出現增長衝擊，尤其是如果貨幣進一步貶值，歐洲央行可能難以大幅降息。

此外，政治事件風險可能會持續一段時間，因為到 2025 年 10 月，七國集團中有 6 個國家將舉行議會和總統選舉。

德銀總結了法政壇國亂局的五大市場啓示。

1.市場對財政刺激的風險更加敏感

德銀指出，在當今收益率和債務上升的環境下，財政刺激是一個風險更大的提議。

疫情以來，名義和實際收益率顯著上升，市場對額外債務的成本更加敏感，這與 2010 年代形成了鮮明對比，當時利率處於歷史低位，額外債務的成本相對較低。

更高的利率和債務水平意味着政府需要將越來越多的支出用於支付債務利息，這在法國尤為明顯。自 1974 年以來，法國從未有過預算盈餘，債務與 GDP 的比率從 1980 年的 21% 上升到 2023 年的 110%，增長了 5 倍。

德銀認為，財政刺激擔憂引發市場動盪並非僅僅是理論上的可能性，比如 2022 年 9 月英國的迷你預算導致國債大幅拋售，全球市場動盪，直到政府宣佈撤銷大部分政策。

2. 市場動盪可能自我實現

德銀指出，歐元主權債務危機的一個重要教訓是：市場的動盪往往是由內而外自我實現的，動盪的發生通常是突如其來而非逐步累積。

銀行與主權國家間的 “惡性循環” 便是一個典型的例子。這種情況下，銀行因持有政府債券而暴露在主權風險之下。然而，隨着債券價值的下降，政府又因可能需要對銀行進行救助而面臨來自銀行的負面風險，這種相互牽連使得負面預期迅速惡化。

主權債務本身也存在類似的負面反饋循環。隨着利率上升，政府借貸成本增加，這削弱了市場對政府償債能力的信心，進而導致利率進一步上升。

德銀認為，這種反應是非線性的，存在臨界點，一旦失去市場信心，很難恢復。因而，市場可能會在短時間內突然經歷拋售，正如上週馬克龍意外宣佈選舉所觸發的市場反應。

3. 通脹壓力限制了歐洲央行的貨幣政策寬鬆能力

在歐債危機期間，人們普遍擔心通縮，擔心歐元區會步日本後塵，歐央行長時間維持低利率政策。反觀當下，歐元區的通脹率為 2.6%，核心通脹率為 2.9%，通脹已經連續近 3 年超過歐洲央行的目標。

因此，如果通脹持續超標，這將限制歐洲央行在遭遇增長衝擊時放寬政策的空間。此外，如果政策制定者追求更多財政刺激，這可能會加劇通脹壓力，從而迫使歐洲央行保持較高的利率更長時間。

德銀還指出，如果這些政策導致市場信心受損和貨幣貶值，那麼進口通脹將成為導致利率長期保持高位的另一個因素。

4.政治風險將持續存在

未來一年內，G7 國家中有 6 個國家將舉行議會或總統選舉，這意味着政治和政策方面的不確定性預計將在未來一年內持續高企。

在法國，議會選舉的首輪和次輪投票分別安排在 6 月 30 日和 7 月 7 日。緊接着，英國將在 7 月 4 日進行選舉。之後，11 月 5 日將迎來美國總統選舉。展望 2025 年，德國、加拿大和日本也需在 10 月底前完成選舉，甚至可能提前舉行。

德銀表示，很難提前預測哪場選舉會帶來最大影響，但上週法國的選舉動盪，以及更早的英國脱歐事件表明，選舉結果可能導致市場大幅波動，尤其是在結果出乎意料的情況下。

5. 美國與歐洲市場表現出顯著分化

過去幾年全球市場主要圍繞相似主題交易，全球貨幣政策週期大體同步，主要通過加息應對全球通脹激增的情形不同。但現在，隨着歐洲央行已經開始降息，政治不確定性不斷上升，歐洲市場正開始與美國市場走向分化。

上週，標普 500 指數上漲 1.58%，而歐洲 STOXX 50 指數則下降了 4.20%，這是自 2022 年 3 月，即俄烏衝突以來，兩大指數間最大的一次周度差異。同時，歐洲波動性指標 V2X 在週五達到 19.87 點，為去年 10 月以來的最高水平，而美國 “恐慌指數” VIX 則維持在 12.66 點，略高於疫情以來的最低收盤點位 11.86 點。

德銀指出，這是近期首次見證美歐市場之間的巨大分歧，兩大市場呈現不同的交易主題。