為什麼不降息？

核心觀點

市場存在 6 月 17 日降息的預期，但央行並沒有選擇降息。對於央行不降息，我們有三點理解。

一是存量政策仍在發力，經濟總量增速並沒有明顯偏離目標。2024 年一季度 GDP 增速為 5.3%，高於全年 GDP 增速目標 5.0%。4、5 月我們計算的月度 GDP 指數分別為 4.7%、5.0%，雖然環比來看增速較一季度有走弱的跡象，但還沒有明顯偏離年初的目標。從分項來看，製造業投資、基建投資受到政策的支持，保持在較高的增速。製造業投資增速較高與前期大規模設備更新政策有關，今年以來設備工器具購置投資增長持續加快。另外，基建分項中水利管理業投資增速年初以來不斷提高，我們判斷去年增發的一萬億國債一定程度上拉動了水利相關投資。後續專項債發行提速，疊加超長期特別國債落地，有望對基建投資資金形成接續。

二是地產仍較為低迷，但其已與 LPR 脱敏。“5.17 房地產新政” 發佈後，樓市尚未明顯回暖。我們認為，目前調降政策利率可能對地產的刺激作用有限。一是按揭貸款利率已經不取決於 LPR。2024 年 5 月 17 日，中國人民銀行宣佈取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。因此以往通過 “MLF-5 年期 LPR-房貸利率” 的鏈條降低購房成本已經不再適用。二是在收入預期偏低的環境下，貸款利率與地產銷售的關係已經發生改變，僅靠房貸利率下降 5 或 10 個 BP 或難以形成有效的刺激。我們認為，地產明顯改善的契機可能仍在於地方政府收儲。

三是利率下降可能一定程度上不利於企業出清。2016 年-2019 年，受到供給側改革的影響，我國工業企業數量的增長速度出現了顯著的下滑。但 2020 年之後，企業數量大幅上行，2022 年企業的增速超過了 10%。理論上，在經濟週期的下行階段，一個經濟體的企業數量會出現下滑，產能得到出清，最終開始下一輪週期，比如歷史上德國製造業企業的數量變遷符合這一經濟學邏輯。但回看我國，由於多種的原因，我國企業部門可能存在自然出清較為困難的現象，需要供給側改革這樣的行政手段達到去產能的目的。我們判斷，從長期來看，這可能與我國企業退出的機制有關，短期而言，融資成本的下降也使得部分企業得以留存。

往後看，我們預計三季度仍有降息的概率。第一，去年三季度 GDP 增速加快，今年三季度將面對較高的基數，如果經濟動能繼續轉弱，三季度增速有降至 5% 以下的風險。第二，美、歐等經濟體先後宣佈擬針對我國電動汽車等商品加徵關税，我們預計如果未來出現地緣政治擾動加大的情況，央行下調政策利率或將水到渠成。

風險因素：政策明顯收緊；海外經濟下行對出口影響超預期。

正文

一、為什麼不降息？

市場存在 6 月 17 日降息的預期，但央行並沒有選擇降息。6 月 14 日公佈的金融數據中，金融機構新增人民幣貸款 9500 億元，同比減少 4100 億元，低於萬得一致預期 10178 億元；M1 同比-4.2%，較前值-1.4% 進一步下滑。6 月 17 日公佈的經濟數據顯示工業增加值同比增長 5.6%，前值 6.7%，低於預期的 6.0%；房地產開發投資-10.1%，前值-9.8%。儘管金融和經濟數據雙雙偏弱，但央行選擇繼續將 7 天 OMO 利率和 1 年期 MLF 利率維持在 1.8% 和 2.5% 的水平上，顯示當前央行對降息偏審慎。

對於央行不降息，我們有三點理解。

一是存量政策仍在發力，經濟總量增速並沒有明顯偏離目標。2024 年一季度 GDP 增速為 5.3%，高於全年 GDP 增速目標 5.0%。4、5 月我們計算的月度 GDP 指數分別為 4.7%、5.0%，雖然環比來看增速較一季度有走弱的跡象，但還沒有明顯偏離年初的目標。

從分項來看，製造業投資、基建投資受到政策的支持，保持在較高的增速。1-5 月製造業投資增速為 9.6%，較 1-4 月下降 0.1 個百分點。製造業投資增速較高與前期大規模設備更新政策有關，今年以來設備工器具購置投資增長持續加快，拉動效應大，1-5 月設備工器具購置投資同比增長 17.5%，對全部投資增長的貢獻率達到 52.8%。另外，基建投資也維持着較快的增速。1-5 月基建投資同比增長 5.7%，較 1-4 月下降 1.1 個百分點，維持着韌性。基建分項中水利管理業投資增速年初以來不斷提高，1-5 月增速達到 18.5%，我們判斷去年增發的一萬億國債一定程度上拉動了水利相關投資。值得提醒的是，近年基建投資的重點投向已與之前發生變化，因此使用瀝青開工率等高頻指標可能難以有效跟蹤基建的實物工作量進度。後續專項債發行提速，疊加超長期特別國債落地，有望對基建投資資金形成接續。

二是地產仍較為低迷，但其已與 LPR 脱敏。“5.17 房地產新政” 發佈後，樓市尚未明顯回暖，1-5 月商品房銷售面積為-20.3%，降幅與前值相比擴大 0.1 個百分點，大幅高於去年全年降幅的-8.5%。從房價來看，5 月 70 個大中城市中，各線城市房價仍處於環比下降。我們認為，目前調降政策利率可能對地產的刺激作用有限。

一是按揭貸款利率已經不取決於 LPR。2024 年 5 月 17 日，中國人民銀行宣佈取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，根據 21 財經的消息，目前全國除北上深三個城市以外，其餘城市均已經取消按揭下限。因此以往通過 “MLF - 5 年期 LPR - 房貸利率” 的鏈條降低購房成本已經不再適用。各城市的商業銀行能夠根據市場形勢對房貸利率進行調整。

二是在收入預期偏低的環境下，貸款利率與地產銷售的關係已經發生改變。2022 年之前，地產銷售與房貸利率存在較為明顯的負相關，當政府下調房貸利率時，商品房銷售通常會有所回暖。但近期兩者的關係已經發生了改變。當前居民收入預期偏低，加之房價上漲預期不斷轉弱的環境下，僅靠房貸利率下降 5 或 10 個 BP 或難以形成有效的刺激。

我們認為，地產明顯改善的契機可能仍在於地方政府收儲。5 月 17 日央行設立 3000 億保障性住房再貸款後，6 月 12 日央行召開保障性住房再貸款工作推進會，提出加快推動存量商品房去庫存。6 月 7 日國常會提出，“對於存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、紮實推進。” 我們認為，後續地方政府收儲加快推進，有望助力樓市預期改善。

三是利率下降可能一定程度上不利於企業出清。統計局公佈的工業企業財務數據中包含一組數據名為規模以上工業企業企業單位數。可以看到，2016 年-2019 年，受到供給側改革的影響，我國工業企業數量的增長速度出現了顯著的下滑。但 2020 年之後，企業數量大幅上行，2022 年企業的增速超過了 10%。理論上，在經濟週期的下行階段，一個經濟體的企業數量會出現下滑，產能得到出清，最終開始下一輪週期，比如歷史上德國製造業企業的數量變遷符合這一經濟學邏輯。但回看我國，根據我們的觀察，由於多種的原因，我國企業部門可能存在自然出清較為困難的現象，需要供給側改革這樣的行政手段達到去產能的目的。我們判斷，從長期來看，這可能與我國企業退出的機制有關，短期而言，融資成本的下降也使得部分企業得以留存。

“殭屍企業” 出清慢或是企業利潤率偏低的一個原因。2024 年 1-4 月份利潤率為 5.0%，高於去年同期 0.05 個百分點，但仍處於近 10 年以來的較低水平。考慮到 2024 年一季度工業企業數量仍以 6% 左右的速度增長，我們判斷有部分技術落後，競爭力低下的 “殭屍企業” 不願主動退出。

二、三季度仍有降息的概率

短期而言，降息落空可能會對市場情緒造成影響。5 月經濟數據中工業增加值、固定資產投資均低於預期。受益於假期錯位，社零高於預期。我們認為，5 月經濟動能整體轉弱，但降息落空，短期而言可能會對市場情緒造成一定影響。

往後看，我們預計三季度仍有降息的概率。第一，今年二季度 GDP 受到基數的支撐，增速或高於 5% 的全年目標，但去年三季度 GDP 增速加快，今年三季度將面對較高的基數，如果經濟動能繼續轉弱，三季度增速有降至 5% 以下的風險。第二，美、歐等經濟體先後宣佈擬針對我國電動汽車等商品加徵關税，我們預計如果未來出現地緣政治擾動加大的情況，央行下調政策利率或將水到渠成。

本文作者：解運亮 S1500521040002，肖張羽 S1500523030001S15005；來源：信達證券研究開發中心；原文標題《為什麼不降息？》