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<h2>核心觀點</h2>
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<p>五月經濟數據描繪的格局是內外需邊際走弱，內需癥結在於地產高庫存引至投資下行，外需方面是出口階段性摸頂。內外需斜率放緩情況下，生產也呈現邊際走弱的趨勢。</p>
<p>五月經濟數據與出口、通脹交叉驗證，其中消費下沉趨勢明顯，與走弱的核心通脹信號一致；製造業投資也有短期摸頂跡象，與五月出口環比降温信號一致，工業生產也同步走弱。</p>
<p>五月宏觀變化對應兩條定價線索，其一，當前地產高庫存指向，國內仍處於降利率趨勢之中；其二，五月中旬以來 “出口出海” 以及上游資源品敍事有所降温，股票市場交易再度聚焦科技。</p>
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<h2><strong>事件&amp;簡評</strong></h2>
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<p><strong>6 月 17 日，統計局發佈 5 月經濟數據。5 月社零當月同比 3.7%，固定資產投資累計同比 4.0%，工增當月同比 5.6%。</strong></p>
<p><strong>5 月經濟數據略低於市場預期，反映內需和外需同步走弱的結構特徵。</strong></p>
<p><strong>一、五月經濟反饋的信息是，高庫存導致地產投資仍在尋底</strong></p>
<p>內需錨主要看地產，五月房地產投資繼續回落，我們尚且不能判斷地產已經觸底反彈。</p>
<p><strong>地產目前主要矛盾是庫存偏高，各環節讀數都偏弱。</strong></p>
<p>1-5 月房地產投資增速下行至-10.1%，較 1-4 月回落 0.3 個百分點。新開工、施工、竣工面積分別下行 24.2%、11.6%、20.1%。銷售顯著回落，1-5 月新房銷售同比下降 20.3%。與此同時，商品房待售面積同比增長 15.8%，商品房去庫壓力未見減弱。</p>
<p><strong>基建和消費整體變化不大，但展現的信息是地產之外的內需板塊也不強。</strong></p>
<p>基建投資小幅回落，1-5 月基建投資增速 5.7%，較 1-4 月下降 0.3 個百分點。由於一季度特別國債及專項債發行速度較慢，資金到位進度低於年初預期，基建投資增速回落在預期之中 5 月社零增速上行至 3.7%，較上月上行 1.4 個百分點；三年複合增速小幅改善。</p>
<p><strong>二、五月經濟數據，與出口、通脹交叉驗證，較四月邊際走弱</strong></p>
<p><strong>消費下沉趨勢明顯，與走弱的核心通脹信號一致。</strong></p>
<p>1）除汽車以外社零增速 4.7% 高於整體增速 1 個百分點；2）1-5 月實物商品網上零售額增長 11.5%。零售商品中，體育娛樂用品、家用電器、通訊器材增速較 4 月上行，分為 20.2%、12.9%、16.6%；除此之外，糧油食品、飲料、煙酒保持高位，分別為 9.3%、6.5%、7.4%。</p>
<p><strong>製造業投資似乎短期摸頂，與五月出口環比降温信號一致。</strong></p>
<p>1-5 月，製造業投資增長 9.6%，較上月回落 0.1 個百分點，未有繼續上行趨勢。5 月與出口增速高於市場預期，同比增長 7.6%，但去年同期基數效應明顯，出口環比增速回落。</p>
<p>內需不及預期，外需見頂的環境下，<strong>生產增速回落 0.7 個百分點至 6.0%。</strong>分行業來看，化工、有色、汽車、計算機通信電子生產較強。只不過目前國內汽車面臨的大趨勢是量擴價降，這一點也能夠在 PPI 中的汽車分項表現找到印證。</p>
<p><strong>三、五月宏觀變化對應兩條定價線索，債券方面利率中樞下行，股票方面科技板塊關注度升温</strong></p>
<p>5 月地產政策出台之後，市場風險偏好有過階段性修復，然而現實端數據顯示內需政策效果仍不顯著。加之今年 1-4 月搶出口降温，五月美國經濟動能邊際走弱，最終我們在五月迎來內外需邊際走弱的宏觀格局。</p>
<p><strong>當前地產高庫存指向，國內仍處於降利率趨勢之中。</strong></p>
<p>今年債牛是否終結，需要回到一個根源問題，地產能否觸底反彈，信用能否重回擴張？</p>
<p>當前中國地產缺乏有效需求。即居民缺乏的是購買力。換言之，當前地產對居民而言偏貴，中國房價收入比偏高便是例證。房地產和普通消費品不同，房地產天然帶槓桿。所以房地產實際上有兩個價格，一個是資產價格，即房價。另一個價格是槓桿成本，即房貸利率。避免房價過度下跌同時激發居民有效購買力，最好的選擇是調降房貸利率。由此看來，債券在大方向上還是牛市基調。</p>
<p><strong>五月中旬以來 “出口出海” 敍事有所降温。股票市場交易再度聚焦科技。</strong></p>
<p>年初以來，“出海”“出口” 帶動下，汽車、家電等板塊交易熱度較高，紅利板塊受益於國債利率下行，估值不斷提升。5 月中旬以來，“出口出海” 板塊出現回調，市場開始尋找新的定價焦點。</p>
<p>5 月底，國產大基金三期成立，註冊資本超 3000 億元，同時全球消費電子週期觸底，出現修復跡象，市場開始交易以半導體為主的 “科特估”。</p>
<p><strong>四、三季度經濟依然處於弱勢狀態，未來預計交易 “三中全會” 改革方向</strong></p>
<p>短期來看出口預計見頂，三季度內需不強，外需走弱的情況下，基本面修復斜率進一步放緩，債券依然存在空間。未來仍需關注兩個方面：（1）強美元壓制國內貨幣政策；（2）三中政策是否有超預期內容。</p>
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<p><span style="color: #808080">本文作者：周君芝、王大林，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《需求走弱後的兩條定價主線【中信建投宏觀·周君芝團隊】》</span></p>
<p><span style="color: #808080">周君芝，執業證書編號：S1440524020001</span></p>
<p><span style="color: #808080">王大林，執業證書編號：S1440520110002</span></p>
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中信建投

中信建投證券

<p>五月經濟數據顯示內外需邊際走弱，地產高庫存導致投資下行，出口階段性摸頂。消費、製造業投資走弱，股市聚焦科技。地產高庫存指向降利率趨勢，債券牛市基調。未來需關注美元壓力和政策方向。</p>

中信建投周君芝：需求走弱後的兩條定價主線