股王茅台，這次哪裏會是底？

近期，茅台價格下跌成為市場熱議，茅台股價也從 1770 跌近 1500 元關口，已跌去 14%，創出年內新低。

在過去幾年裏，茅台也出現過一小段時間價格下跌的情況，但以往批發價很快就有所修復，少有因為二級市場流通價格下跌，從而影響到股價大跌的情況。

而這次價格下跌，市場反應明顯更加敏感，或許是因為在過去幾年裏，出現了不少 “行業茅” 被大殺估值的例子，例如醬油茅海天味業、金龍魚、消費茅中國中免等，投資者對 A 股高估值的品種越來越敏感。

尤其是在弱復甦的背景下，消費品需求更難預測，大多數消費品業績增速也較此前有所放緩，這對應着安全邊際收窄，使得資金更青睞於其他確定性高的行業，對消費品的估值更加苛刻。

如今，茅指數里只剩下貴州茅台一家估值未被大砍，國酒茅台的奢侈品故事仍在延續，而這次批發價格下跌，是否會讓股王茅台也被大砍估值呢？

一、茅台究竟貴不貴？

從市盈率上看，目前茅台跌至 2018 年以來的最低區間，目前為 22 倍 PE 左右，上次 PE 底部是 2018 年的 19 倍 PE 左右。

在 2020-2023 年，茅台平均 PE 在 35 倍左右，在 2021 年基金抱團行情時，最高一度超過 45 倍 PE。在去年 10 月，茅台跌破 30 倍 PE 後，PE 就在逐漸往下跌，先是下降至 25 倍，目前已逼近 20 倍 PE。

若單單從這角度看，PE 都跌到 18 年以來的新低了，的確較為便宜。但換個角度想，當長期平均 PE 被打破時，這正説明此前市場擔憂茅台的點，逐漸開始應驗了，或者説開始越發明顯了，這也是預期差的產生，因此該重新審視之後的估值邏輯，還能不能恢復到從前 30 倍 PE 的估值，甚至是考慮 20 倍 PE 能不能成為當下的底部？

不可否認，在以往宏觀經濟好的年份，大家都認為茅台是一台印鈔機，每年產出多少就賺多少，根本不愁賣，也被譽為最好的商業模式，競爭壁壘足夠強大，只要茅台不漲價，其他高端白酒品牌也不好漲價，同行定價都得看茅台的臉色。

目前飛天茅台依舊好賣是事實，但消費人羣在發生變化，難以統計市面上有多少酒在經銷商手裏，年輕一代未來又會消費多少茅台？

以往市場常説，只是年輕人還未長大，長大後自然就會喝茅台了，這點與酒桌文化掛鈎，這點之前難以辨別，畢竟白酒已經是長期的中國文化之一。

但自從口罩後，宏觀經濟轉差，地產進入下行期，各地方的土地收入都在下滑，除去市面上的收藏客，相信大家都能明顯感受到商務宴請活動在減少，尤其是加上市場傳聞的高價酒禁酒令等，減少消費高價酒常被提及。

可以説，茅台 “金融屬性” 的形成，與宏觀經濟有很大的關係，消費降級和消費人羣結構開始侵蝕茅台的溢價屬性。

當囤積茅台的人依舊在囤貨，而消費茅台的最大人羣在減少消費量，加上茅台還在擴產，這就導致吞酒的人囤的越來越多，但買的人減少，甚至出現電商價格更便宜時，這就引發了近期茅台批價的下跌。

當年輕人消費量不增長，疊加原本消費人羣減少時，這就導致未來的邏輯發生變化，未來長期的茅台酒價格也可能會越來越低。

在兩年前，茅台已經意識到客户結構的問題，也開始做一些貼近年輕人的跨界聯名，例如做雪糕，做咖啡，巧克力聯名等。但經過 2 年後來看，大多數年輕人並不吃這招，更多地是買聯名，但喝酒一是消費不起，二是不愛喝白酒，寧願選擇其他更便宜的白酒，或其他酒類。

從產能上看，根據茅台推出的 “十四五” 技改建設項目，預計投資超 155 億元，項目建設週期為 4 年，建成後將新增茅台酒產能 1.98 萬噸，據市場測算，如果以一噸基酒生產 2000 瓶茅台，在 2030 年完全投產後，一年將新增近 4000 萬瓶的茅台酒。

所以，當結構上發生變化後，茅台的首要問題是未來可能會出現供給失衡，從而進一步打破茅台批價的底線。

尤其是貴州茅台不僅只賣飛天茅台，還有 20% 的系列酒，同時還有 30% 的各種生肖酒，而飛天茅台是茅台系的定價錨，當飛天茅台價格越來越低時，也直接影響其他系列酒的銷售，若價格下跌未止住，未來系列酒可能會成為拖累業績項。

這點可以類比 LV、愛馬仕的包，當產量太高時可能會影響品牌價值，但 LV、愛馬仕這些奢侈品每年都能提價，以致於產量增長時，也對沖掉了對價格的影響。而現在，茅台想要每年提價，在龐大的經銷商體系下，這似乎是不太可能的。

換句話説，過去 20 年由房地產推動債務擴張的週期結束了，對應茅台最高位的 2021 年是週期的轉折點，現在進入債務通縮期，茅台也受此影響。在金融屬性方面，不少人喜歡拿茅台和黃金作為對標的保值品。

而現在，茅台和黃金的保值屬性相差越來越大。若從 2021 年至今計算，茅台跌去 19%，黃金漲 23%。考慮到口罩影響消費，從放開後的 2022 年 11 月開始計算，茅台仍跌 2.5%，而黃金漲超 40%。

在過去，茅台長期漲幅都跑贏黃金，飛天茅台的價格也同樣，而在系列酒推出，產能開始擴張後，茅台與黃金開始發生變化。

二、上一次金融屬性消失時，發生了什麼？

在白酒的塑化劑危機後，茅台錄得歷史最低增速，2014-2015 年，這兩年茅台僅增長 3.7%，利潤僅增長 1.9% 左右。

這兩年間，茅台在二級市場上也失去了溢價屬性，最差的影響是 2014-2016 年的 ROE 低於 30% 的平均水平。在蟄伏 3 年後，2017 年 ROE 重回 29%，營收利潤重回高增長。

根據上一次失去 “金融屬性” 的經驗，茅台曾經極低增速過兩年時間，但 3 年後就重新回高增長。也是因為這次經驗，目前市場對於茅台的觀點是極端的，也正是觀點極端時，才有可能產生錯殺的機會。

以段永平為例，可以説是最著名的茅台投資人之一了，他認為 “茅台還是那個茅台”，當茅台碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已，以後可以賺得更多。也有人認為這次是茅台長期的拐點，價格會越跌越多。

實際上，判斷貴不貴，這不適用於每位投資者，因為大多數人是看這輪估值錯殺，想進來短線博一輪反彈，而長線投資者會是佔少數些的。

或者説，茅台跌到什麼程度，才值得博一手呢？

基於上述提到的，未來產能和需求未知，根據賣方的反饋，目前先看 20 倍 PE，也就是跌至 1400 元左右，之後有 3% 的股息支撐。但值得留意的是，這只是樂觀的預期，這種商品價格難以預測，即使 3% 的股息打底，跌到 1400 之後，説不定酒的價格會跌的更快。

基於更大的邏輯來看，目前的安全邊際仍不清晰。這並不代表茅台未來不增長了，也不代表茅台不是一家好公司，但有時業績增長也不代表股價要漲，這 3 年的茅台即使如此。若現在茅台提出回購，會是比較好支撐信心的選擇之一。