中金測算：美債均衡利率應在 4%，對應降息 100-150 基點

摘要 自 2023 年以來，市場一直有個疑問，為何美國利率如此之高，但經濟依然維持韌性？從結果推演原因，一個直觀解釋是目前利率可能並不像感覺的那麼有限制性。為什麼會如此？去年我們引入的融資成本和投資回報率框架能夠較好解釋這個問題。這一視角也給了我們測算美債利率的新思路。 一、融資成本與投資回報框架的實踐意義 貨幣政策通過調節融資成本高低來影響信用週期。因此相比簡單依據貨幣週期做推演，融資成本和投資回報是一個更有效的衡量方法與框架。對總體經濟，可以以實際利率和自然利率衡量；對居民部門，租金回報與抵押貸款利率之差領先房屋銷售；對企業部門，ROIC 與工商業貸款利率領先固定資產投資。目前這些利率基本打平，表明貨幣政策限制程度不高，這也是為什麼降息預期推動利率下行，一些敏感的實體需求如地產就會改善。 二、合理的美債利率應該是多少？降多少息足夠？ 我們認為本輪美聯儲降息的目的是將利率回到中性水平，而並非因為經濟衰退。基於這一思路，我們只需要測算出讓融資成本需要降低至投資回報率的程度，再通過融資成本與長債利率的關係測算出 10 年美債點位，最後使利差轉正來反推美聯儲降息幅度。我們測算 4% 左右美債可以達到均衡，對應降息 100~125bp。 三、對資產有何啓示？寬鬆交易過半，降息兑現時也是接近尾聲時 上述測算結果意味着，降息交易還未結束，但由於降息幅度有限且市場搶跑，所以降息交易可能已過半場，降息兑現時也是接近尾聲時，降息兑現後，逐步轉向再通脹受益的資產。 正文 自 2023 年以來，市場一直存在一個疑問，為何美聯儲以上世紀 90 年代以來最快的速度加息，美債利率達到金融危機以來的歷史高位，但美國經濟依然維持着韌性？從現實的結果推演原因，我們可以給出的一個直觀解釋是目前的利率水平並不像給人感覺的那麼高、那麼具有限制性（restrictive），或者維持在限制區間足夠久。 圖表：美聯儲以上世紀 90 年代以來最快的速度加息，美債利率達到金融危機以來的歷史高位 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 為什麼會出現這種高利率但限制性不足的局面？我們去年引入的分析框架就明確表示，在分析貨幣政策的效果時，不能只關注融資成本，也要關注投資回報率，看兩者間的比較關係（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。從整體宏觀經濟角度看，限制性的利率水平意味着其需要超過自然利率（Natural rate，即經濟和價格維持穩定和均衡時的利率水平）；從經濟各部門的角度看，限制性的利率水平則要求各自的融資成本高於投資回報率。這一視角也給了我們測算美債利率一個新的思路，即融資成本和投資回報率平衡下的美債利率應該是多少，而並非簡單的對比歷史看利率的高低。 融資成本與投資回報框架的實踐意義：相比單純看利率的絕對水平，可以更好判斷信用與經濟週期 我們之所以繞開單純看貨幣政策和利率水平本身，而另闢從融資成本和投資回報率的角度，核心原因是貨幣政策是通過調節融資成本的高低來影響信用週期（各部門的加槓桿意願），最終對經濟施加影響。以本輪美聯儲加息週期為例，雖然加息幅度不可謂不大、速度不可謂不快、利率也不可謂不高，但由於投資回報率同樣 “水漲船高”，導致信用週期並沒有因此而大幅收緊，甚至還多次因為金融風險和市場搶跑降息預期而轉松，例如 2023 年硅谷銀行事件後利率大幅下行以及美聯儲提供流動性，2024 年一季度市場對美聯儲降息預期的大幅搶跑。 圖表：雖然美聯儲加息幅度大、利率水平高，但由於投資回報率同樣 “水漲船高”，信用週期並沒有大幅收緊 資料來源：Haver，中金公司研究部 因此，相比簡單直接的依據貨幣週期做推演，融資成本和投資回報是一個更有效的衡量方法與框架。如果要讓貨幣政策收緊以壓制需求與通脹，融資成本>投資回報是一個重要前提；反之，信用週期要再度開啓，則需要看到融資成本降至投資回報以下。 在實際操作中，我們通過分析美國各部門的資金來源來確定用什麼指標衡量各自的融資成本。具體來看， ► 從整體經濟層面，融資成本可以用實際利率衡量，而長期投資回報率可以用自然利率近似。從效果看，自然利率 - 實際利率領先美國 ISM 綜合 PMI 指數約一個季度，領先關係並不穩定，相關係數 0.46 也算不上太高。這也可以説明，由於實體經濟各部門和環節的融資環境各異，因此更嚴謹且有效的方法是分別測算各部門的融資成本和投資回報率。 圖表：自然利率 - 實際利率指標領先美國 ISM 綜合 PMI 指數約一個季度左右，領先時間不穩定 資料來源：美聯儲，Haver，中金公司研究部 ► 對於居民部門，信貸以房貸為主（佔比約 70%），融資成本為抵押貸款利率，投資回報率則可以以租金回報率衡量，租金回報率 - 抵押貸款利率領先美國房屋銷售量大概一個月左右，相關係數為 0.76，説明這一指標的有效性。 圖表：租金回報率 - 抵押貸款利率領先美國房屋銷售量大概一個月左右 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：非金融企業 ROIC-工商業貸款利率領先非住宅固定資產投資環比增速約一個季度 資料來源：美聯儲，FDIC，Haver，中金公司研究部 ► 對於企業部門，資金來源渠道更多且複雜，例如有公司債（佔比約 40%）、股權（13%）和工商業貸款（14%）等。大企業更依賴直接融資，小企業更依賴銀行貸款。對全部類型的企業來説，共有的融資敞口來自銀行貸款，我們選取 FDIC 和美聯儲披露的全部企業口徑數據，成本為工商業貸款利率，投資回報率使用非金融企業 ROIC。非金融企業 ROIC-工商業貸款利率領先非住宅固定資產投資環比增速約一個季度，相關係數較融資結構更為單一的居民購房略低，為 0.53，但也基本可以説明問題。 當前，美國各部門融資成本和投資回報率 “基本打平”，表明貨幣政策限制程度並不高，這也就是為什麼市場略微搶跑降息推動利率下行，一些敏感的實體需求如地產就會改善。例如，實際利率 2.1% vs. 自然利率 1.3% 左右 [1]，居民抵押貸款利率 7% vs. 租金回報 6.7%，企業工商業貸款利率 6.6% vs. ROIC 5.9%。不難看出，目前美聯儲的緊縮程度 “剛剛好”，所以利率稍有擺動就會造成經濟週期向下或者向上變動，進而導致數據時好時壞、或者數據之間出現分歧，形成數據強、利率升、數據弱、利率降的循環往復。 合理的美債利率應該是多少？4% 的長端利率可達到均衡水平，對應降息 100~125bp 在傳統的美債利率測算方法中，需要分別判斷利率預期（即中性利率，risk neutral rate，不考慮持有期風險的利率水平）和期限溢價（term premium，持有更長時間的風險補償）。但如果從我們上文匹配融資成本和投資回報率的新框架，長端利率的中樞應該與融資成本相匹配，再進一步反推美聯儲要實現這一目的需要的降息幅度。 我們認為本輪降息的背景原本就不是因為經濟衰退，而是在通脹基本受到控制的情況下，將貨幣政策調至與投資回報率相匹配的中性水平即可，正如鮑威爾在去年 12 月 FOMC 記者會上的表述 [2]，降息是為了迴歸中性。過低的利率可能導致經濟反彈和二次通脹風險，正如今年一季度地產和製造業 PMI 需求因為利率過快下行而一度修復，過高的利率也會帶來潛在信用風險和金融體系壓力。因此，在這種情況下，利率只需要達到均衡水平即可，也是美聯儲希望達到的目的。 基於這一思路，我們反其道而行之。首先測算各經濟部門對應融資成本需要降低至多少才可以與投資回報率匹配，再通過各環節融資成本與長端國債的關係測算出 10 年美債的平衡點位，進而使倒掛的利率曲線轉正來反推美聯儲所需要的降息幅度。具體而言， 首先，通過讓各環節的融資成本降至投資回報率附近，測算達到均衡的 10 年美債利率中樞為 4% 左右。 ► 整體經濟：如上文分析，10 年美債利率可以被拆解為期限溢價和利率預期，利率預期又可以被進一步拆解為實際利率預期及通脹預期。自本輪美聯儲加息週期開始，我們發現 10 年美債利率預期與 CME 利率期貨預期的 1 年後的聯邦基金利率始終保持緊密關係，數值也基本一致。因此，1）若我們假設實際利率預期向自然利率回落，也即回到均衡狀態。對自然利率的估計模型顯示，紐約聯儲 LW 和 HLW 模型分別估計值為 1.2% 和 0.7%，里士滿聯儲 LM 模型估計值為 2.5%，美聯儲點陣圖顯示為 0.8%（2.8% 長期利率 - 美聯儲估計的 2% 長期通脹），上述均值約在 1.3% 左右。2）通脹預期在 2023 年以來一直穩定在 2.2%~2.5% 不變。3）期限溢價受發債等因素影響，由於 2024 年發債規模較為温和，低於去年同期大幅超預期發債情形，期限溢價也已經穩定在 0-30bp 附近。綜合以上三個分項，10 年美債利率中樞約在 4%。 圖表：10 年美債利率預期與市場預期 1 年後的聯邦基金利率始終保持緊密關係，數值也基本一致 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表：美債利率可以被拆解為利率預期和期限溢價，利率預期可以被進一步拆解為實際利率預期及通脹預期 資料來源：美聯儲，中金公司研究部 圖表：期限溢價也已經穩定在 0 附近 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 居民部門：住房抵押貸款利率與 10 年美債利率高度相關（相關係數 0.95），若使當前略高於租金回報率的抵押貸款利率回落至打平，意味着抵押貸款利率需要回落至 6.7%，對應 10 年美債利率需降至 4.2%。 圖表：我們測算如果居民房貸利率和租金回報率打平，10 年美債利率需要下降到 4.2% 資料來源：Haver，中金公司研究部 ► 企業部門：工商業貸款利率與 10 年美債利率高度相關（相關係數 0.88），如果企業部門貸款有效利率和 ROIC 打平，意味着貸款利率需要回落至 5.9%，對應 10 年美債利率需要降到 4.1%。 圖表：我們測算如果企業部門貸款有效利率和 ROIC 打平，10 年美債利率需要下降到 4.1% 資料來源：Bloomberg，FDIC，美聯儲，中金公司研究部 其次，通過讓利率曲線倒掛轉正測算 4% 的長端利率下，需要降息多少幅度。考慮到美聯儲本輪降息並非為了刺激經濟，而是化解利差壓力和金融風險，若利率低於上述平衡位置，可能反而刺激經濟修復。基於此，我們測算美聯儲可能需要降息 100~125bp 左右，這與 6 月 FOMC 會議更新的點陣圖中，美聯儲預測總計 5 次 125bp 降息的幅度基本一致（2024 年 1 次，2025 年 4 次）（《美聯儲保持克制才有利於降息》）。 ► 解決利率曲線倒掛：當前美債利率曲線依然處於上世紀 80 年代以來最深的倒掛，且從 2022 年中以來已經維持了接近 2 年時間。根據上文測算的 4% 長債中樞，若需要將當前持續且較為極端的利差倒掛情況扭轉，需要 100bp 左右降息。 圖表：當前美債利率曲線依然處於上世紀 80 年代以來最深的倒掛 資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 ► 修復銀行淨息差：金融風險的壓力之一在於持續倒掛的利差導致銀行淨息差受損。相比大銀行，持有更多商業地產頭寸的中小銀行風險更高（中小銀行持有商業地產貸款佔比為 77%），淨息差在疫情後下滑的程度更大。10 年美債利率領先銀行淨息差中盈利資產利率大約 1 年，相關係數為 0.96；聯邦基金利率領先銀行融資利率約半年，相關係數為 0.95。若假設規模在 1~10 億美元的中小銀行淨息差從當前的 3.5ppt 到疫情前的 3.8ppt 水平，且根據上述測算假設 10 年美債利率中樞回到 4% 附近，意味着盈利資產利率從 5.4% 降至 5.1%，融資利率從 1.9% 降至 1.4%。根據融資利率與聯邦基金利率的線性關係，需要聯邦基金利率回落 100bp 左右可以做到。 圖表：中小銀行淨息差在疫情後相比大銀行下滑的程度更大 資料來源：FDIC，中金公司研究部 圖表：假設 10 年美債利率回到 4% 附近，聯邦基金利率回落 100bp 左右可以做到淨息差回到疫情前水平 資料來源：Bloomberg，FDIC，中金公司研究部 對資產有何啓示？降息交易仍可持續，但降息兑現時也是接近尾聲時 上述測算結果意味着，降息交易還未結束，但由於降息幅度有限且市場搶跑，所以降息交易可能已過半場，這也是我們在下半年展望（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）提示寬鬆可能已過半場的主要含義所在，這種能降但降不了很多、且市場搶跑的情形非常類似 1995 年和 2019 年的降息週期。因此，受益於降息寬鬆的資產依然可以交易，但要注意區間且需要及時抽身，降息兑現時可能也是降息交易接近尾聲時。根據美債利率與降息預期的關係，美債利率短期內或在 4.2%~4.7% 區間波動，基本對應年內降息 3 次和年內不降息的預期。降息兑現後，利率可能在交易因素下跌破 4%，然後再因增長向好預期而逐步反彈。與美債類似，黃金也是如此。假設實際利率 1~1.5%，美元 102~106，黃金合理中樞為 2500 美元/盎司（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）。 圖表：美債交易機會更多體現在降息前的預期階段 資料來源：Bloomberg，FDIC，中金公司研究部 圖表：降息交易過多導致利率下行過快，反而可能導致美國經濟反彈造成利率上升 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 不過，如果市場又提前且過度交易，進而在刺激需求改善，也需要認真思考年內無法降息的風險，從這個意義上，美聯儲在 6 月 FOMC 會議上依然保持克制才有利於降息交易開啓。 降息兑現後，逐步轉向再通脹受益的資產，如大宗、週期與金融。但現在還不是介入時點，大宗和美股都需要回調才能實現金融條件收緊，也是降息開啓的必要條件，換言之 “不跌不買”。但長期我們並不悲觀，回調後可以打開更大空間。在經濟基本面或難大幅修復背景下，增長對週期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受 AI 產業需求提振對整體指數有支撐，待利率下行和降息預期明確後，全年或有 5%~7% 的上行空間，指數點位在 5500 附近（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）。 圖表：降息交易仍可持續，但降息兑現時也是接近尾聲時 資料來源：中金公司研究部 [1] 自然利率在不同模型下的估值不同，根據美聯儲點陣圖的長期利率和 PCE 估計，自然利率約為 0.8%（2.8%-2%），紐約聯儲 LW 和 HLW 模型分別估計值為 1.2% 和 0.7%，里士滿聯儲 LM 模型估計值為 2.5%，取均值約為 1.3% 左右 [2]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf 本文作者：劉剛 李雨婕，來源：中金點睛，原文標題：《中金：測算美債利率的新思路》 劉剛，SAC 執證編號：S0080512030003 李雨婕，SAC 執證編號：S0080523030005