在往期的港股困境反轉系列後，港股還有不少被市場低估，價值未被發現的好公司，例如森松國際（2155.HK）。

在複雜的地緣政治背景下，具有成長性的跨國企業是稀有的，而森松國際恰好就是公司背景特殊，出海業務發展成熟，被市場過度錯殺，還有較大修復空間的一家公司。

不足的點是股東回報不夠給力，若今年公司成功納入港股通，公司順勢加大股東回報力度，估值重修的確定性將進一步加強。

一、特殊背景的森松國際

森松國際是一家壓力容器設備製造商，指在大容積設備內實現理論上可達到的傳染和傳質效果的核心設備。例如，用於生物製藥領域的生物反應器，用於化工行業的氧化反應器，以及用於油氣行業的加氫反應器等。

公司創始人來自日本，森松國際是一家在中國發展的日資公司。由於工廠設立在中國，營收最大地區也是中國，公司順應在港股上市。

在運營模式和企業文化上，森松國際類似於日本製造業龍頭基恩士。同樣是幫助客户設計創新能力很強，這種模式有利於客户與公司長期合作，以及加深護城河。

例如，當客户在生產環節中遇到效率低的問題，或是有新需求時，這就需要設備商與客户合作研發，這就很考驗設備製造商的設計能力，而大多數傳統制造商只能生產設備，在設備創新方面的技術薄弱。

森松國際的優勢是創新能力強，這使得客户羣體較為穩定，客户都是各行業的頭部公司，業務遍佈海外。截止 2023 年，國內和海外的營收各佔一半。

為保證公司的創新能力，森松國際的作法是實施了一套公司內部創業機制，若員工能找到新的領域，可以在公司內結成團隊嘗試發展。當業務規模到一定程度時，公司會鼓勵團隊註冊公司，森松國際持股 75%，核心員工持股 25%，這也能避免公司人才被挖走。

簡單來説，森松國際是一家制造業鏟子股，在下游客户有擴產能需求時，就需要用到森松國際的設備。可借鑑基恩士的例子，創新能力是最好的護城河，也是最直接與客户保持長期合作關係的方式。

由於傳統壓力設備的門檻不高，並不是所有壓力設備都需要極高的技術水平，所以行業的集中度非常分散。森松國際僅佔市場份額的 1.5%，排在第四名。而對壓力設備有較高要求的行業，主要是醫藥、化工、油氣、新能源行業。

今年對這 4 個行業有設備更新需求的，主要都是海外公司，所以今年森松國際的主要看點是海外收入。今年業務出海也是資本市場熱炒的邏輯之一，森松國際是最正宗的出海股之一，目前市場還沒完全反應。

二、市場錯殺的產生

自去年 2 月高位以來，森松國際已跌去 50%，目前估值為 6.5 倍 PE。近兩年，公司估值高位時為 18 倍 PE，2022 年平均 PE 為 14 倍左右，參考歷史估值起碼有 1 倍的修復空間。

回顧大跌的原因，一是受加息週期影響，佔營收最大的生物製藥行業投資支出減少，行業景氣度下降，市場擔心設備收入增速下降。而其他油氣、化工行業的設備具有周期性，市場沒有預期到去年其他行業的收入會增長。

另外，由於藥明生物是森松國際的大客户，有部分資金把森松國際當做是醫藥設備股炒，森松國際和藥明系的股價相關性很強，以致於今年初藥明系海外業務受制裁風波影響時，也牽連森松國際跌出歷史新低。

但股價相關性在 4 月底森松國際披露 23 年報後已經解除。

第二點，基石投資者在過去 3 年裏不斷減持森松國際，目前已接近清倉完畢。在目前公司業績轉好時，基石投資人的離場可以説是給投資者砸出一個黃金坑的機會。

基石投資者是華友鈷業、藥明生物、匯添富、半導體的晶之瑞，以及兩位個人投資者，這幾位共持有 IPO 發行後總股本的 11.2%（假設算上公司股權激勵授予增發），共 1.16 億股。

由於森松國際流動性過差，長期單日成交額在幾百萬港元左右，導致基石投資者清倉都花了 2-3 年的時間。上市時，森松國際大股東 “森松株式會社” 持有 75%，加上基石投資者持有 11.2%，市面流通股剩下 13.8% 左右。

根據富途數據顯示，華友香港、藥明生物、晶之瑞、Hwa AN HK、Zhang Ning 女士，五位基石投資人已清倉。只剩下匯添富持有 414.5 萬股，持有約 0.35%，較認購時的 1885 萬股賣了 1400 多萬股。即使匯添富後續清倉，剩下幾百萬股對股價影響也不大。

值得注意的是，基石投資人減持的股票，主要都是外資接手了，目前絕大多數都是外資機構持股，以及有挪威央行的身影。

基石投資人減持完畢後，藥明系的下跌也不該對森松國際產生那麼大影響，市場反應明顯過度悲觀了。

1、森松國際的客户足夠分散，不存在依賴單一大客户的情況，都是來自多個行業的頭部公司。根據 2023 年報披露，只有一位客户收入佔公司營收的 10%，最大客户的收入為 7.98 億元。整體收入足夠分散，即使藥明生物的投資額下滑，對森松國際的影響也有限。

2、業績與股價大跌的走勢背離。

從收入來看，2023 年森松國際營收 73.6 億元，較 22 年增長 13.5%。歸母淨利潤為 8.45 億元，同比增長 26%，營收利潤實現雙位數增長。過去 3 年，森松國際也是保持着高增長。

貢獻增長的地區主要是海外，海外各地區總營收從 22 年的 29 億元增長至 35 億元，國內營收從 36 億元增長至 39 億元。

其中，生物製藥收入為 22.28 億元，同比增長 3.4%。在生物醫藥融資逆風的加息週期裏，這已是不錯的表現。而佔比第二的化工行業，收入同比增 8.9%，收入佔比第三的動力電池原材料行業，收入同比增長 15%。這兩個行業使得森松國際在市場的低預期裏實現了高增長。

雖然電子化學品、日化、其他行業有所下滑，但收入基數不大，也沒有多大影響。

樂觀來看，若今年美元順利降息，明年醫藥投資逐步回暖，有利於海外醫藥大廠擴張設備投資額。退一步來講，從利率端考慮，至少能確認 2023 年醫藥行業最差的週期已經過去了，降息只是時間問題。

通過美股的 XBI Biotech ETF 來看，資本市場已在提前反應，美股醫藥板塊受加息延遲的影響在逐漸減少，市場是搶跑的，因為遲早都得降。同樣，降息也有利於油氣和化工行業加大投資。

森松國際的客户覆蓋 85% 全球 TOP 20 藥企和兩大頭部 CDMO，而其他國產製藥裝備廠商仍以國內的傳統藥企為主。一方面是技術優勢，另一方面是國外廠商比較少選擇與中資廠商合作，尤其是這個行業是要長期合作的。

石油化工行業方面，森松國際與巴斯夫、科思創、萬華化學和殼牌公司等長期合作。以及日化行業巨頭的寶潔等。

據財報披露，2023 年新簽訂單金額為 77.84 億元，較 22 年下滑 16.8%。新增訂單裏，海外佔 71.2%，在手海外訂單佔 63%，海外營收佔比有希望較去年的 50% 繼續提升。

海外 CXO 領域的 lonza 等藥廠今年都有不錯的訂單增長和資本支出規劃，而這些單由於生物法案，都不便於流向中資企業。

3、森松國際的特殊點在於，日資企業背景尤為重要，很大程度上消除了地緣政治風險。所以即使是在港股上市，也能吸引眾多外資機構買。

其次是技術優勢，國內製藥設備行業裏，價格優勢是每個國產廠家均具備的優勢。以森松國際為例，同規格的不鏽鋼生物反應器比國外廠家價格低約 30%。其中的核心點並不是技術比國外廠家強很多，而是在中國建廠後，後期的運營成本比國際同行要低不少，所以森松有能力與國際同行競爭。

簡單來説，與國內同行相比，森松有技術優勢，還是日資背景，能做出海業務。與國際同行相比，森松有中國的成本優勢。海外的訂單毛利率更加高，國內訂單的毛利率較低。

例如今年 Q1，市場此前將森松國際對標 A 股的東富龍和楚天科技，這兩家主要做國內藥廠的製藥設備。而做國內業務的東富龍、楚天科技的 24Q1 表現很差，創 2020 年以來的最差一季度表現，與出海訂單爆滿的森松國際相差巨大。

雖然業務不完全相同，但東富龍市值 106 億，預期 24 年淨利潤 7.5 億元，都有 14 倍 PE 左右。相比之下，今年預計賺 10.2 億的森松國際才 6.7 倍 PE，市值 70 億出頭。美股的同行丹納赫長期 PE 維持在 30 倍左右。

三、為何被受低估？

上述提到的基石投資者減持壓制股價之外，由於股權過於集中導致未被納入過港股通也是長期被詬病的問題。於 2021 年 11 月，香港證監會對公司發佈了股權高度集中通知，表示 “森松株式會社” 持股 72.29%，另有 17 名股東持股 21.14%，共持股約 93.43%，只有 6.57% 由其他股東持有。

實際上，近幾年森松國際的罵聲不少，先是基石投資者減持打壓股價，股價下跌時公司還在陸續增發股權激勵，由於股權過於集中，一直進不去港股通，難以解開流動性的問題，這些因素的確讓大多數投資人對公司的印象不太好，導致業績雖好，但股價慘不忍睹，公司不跟外界交流，也未能回購支撐股價，更多的現金流都用於擴產能，收併購去了。

不過，以上因素都有所改善，值得重新看待當下的森松國際：

1、在公司 IPO 前，員工購股權計劃而發行的股數數目為 2647 萬股。在 2021 年上市時，公司總股本為 10 億股，目前為 12.14 億股，還剩下約 500 萬股的增發，未來對股價影響實際不大。

公司管理層過去幾年基本沒有減持過，近幾年也穩健增長，公司成立幾十年，用增發授予的方式回饋員工也很合理，即使像美股科技 7 姐妹也是同樣的方式激勵員工。

2、在 2021 年 IPO 時，大股東 “森松株式會社” 持股 75%，在過去 3 年增發 2100 萬股後，大股東的持股比例已降低至 65%，這股權比例已有所優化，符合入港股通的條件。

3、公司開始重視股東回報。

2023 年末，公司首次派發現金紅利 1.22 億港元，分紅比例為 14.4%，每股派 0.1 港元。並開啓回購計劃，近 3 個月已回購 116 萬股，約佔總股本的 0.1%。

在管理層高比例持股，不減持的基礎下，後續管理層獲得獎勵的方法就是派息。

根據公司的經營能力，往後是有能力擴大分紅比例和回購計劃的。

公司賬上現金為 21.68 億元，計息銀行貸款為 3.65 億元，管理層表示借款在今年內還完，扣除負債後賬面現金是 18 億元，足夠今年內的資本開支。今年新增的淨利潤可以成為可支配現金，公司有能力繼續擴大分紅比例，根據 wind 預測中位數，今年森松淨利潤為 10.2 億元。

四、結語

森松國際在業務上是穩健發展的好學生，過去幾年的負面因素夾雜，還在港股上市，才形成這樣被低估價值未被發現的機會。若今年先進恒指，再納入港股通，加上公司擴大分紅回購，兩者合力有望形成戴維斯雙擊。

現在可以説是用上市以來最低估值的價位，買了發展階段最好的森松國際。

森松國際，9 月港股通潛在選手