浙商覃漢：對 30 年國債利率破 2.5% 的覆盤反思

短期看多，逢高配置” 的四點邏輯

邏輯一：雖然央行對於長債風險的擔憂客觀存在，但 1）在實際收益率曲線調控機制落地前，市場行為缺少有效制約；2）疊加季末常規貨幣政策工具維持寬鬆的概率較大；3）債市缺少基本面、供給面壓力的同頻共振，單一利空因素對債市的影響會漸趨鈍化。

邏輯二：整改手工補息和存款利率 “降息潮” 帶來雙重利好——1）銀行縮錶帶動金融數據 “脱水”，市場寬信用預期疲弱；2）銀行向非銀體系的資金轉移，非銀體系的風險偏好更高，兩點利好驅動長端利率進一步下行。

邏輯三：部分資金具有 “看空做多” 屬性，債券天然的票息價值賦予了市場在橫盤調整局面下持有動機，部分持有觀望態度的資金拋售意願較弱。

邏輯四：市場對曲線策略關注度在不斷升温，但曲線上各個期限點的性價比本身在不斷動態調整，活躍和非活躍期限利率大概率仍是 “左右腳踏步式” 下行。

“央行、機構、債市” 不可能三角

目前的市場背景是：（1）基本面還在修復當中，此時貨幣政策有支持和鞏固經濟向好回升的訴求，主基調偏寬鬆；（2）非銀資產荒疊加債券的票息價值，機構天然有做多債券的動機；（3）央行擔心長債利率風險，想要保持利率穩定，但又要防範債市超跌負反饋的風險。

但是，在基本面和供給面等因素維持基本穩定的狀態下，央行行為、市場化機構行為和債市走勢三者大概率會出現不可能三角：①貨幣寬鬆 + 機構做多→利率下行；②貨幣寬鬆 + 利率穩定→機構沒有賺錢意願；③機構做多 + 利率穩定→貨幣政策難以維持寬鬆狀態。這種不可能三角驅動下，如果利率債出現調整，則基本面、貨幣政策面、供給面大概率還要出現明顯的制約，而短期出現的概率均較小。

正文

對 30 年國債利率破 2.5% 的覆盤反思

4 月底以來，我們對於 30 年國債利率走向一直持有 “震盪調整，賠率不足” 的觀點，後續利率走勢也基本符合預期；但近期長債行情明顯走強，6 月 18 日盤中 30 年國債利率突破 2.49%，當天利率下行的最直接導火索是中小銀行的再一次密集 “降息潮”，這也引發了我們對於後續行情和債市主線邏輯的再思考。

我們判斷：短期看，以月為維度，長端和超長端利率具有較強的向下突破的慣性；中期看，以季為維度，長端依然面臨向下賠率不足的約束，但調整需要多重利空共振的契機。

我們對於 “資產荒” 大背景的判斷一直保持不變，但四點邏輯上的再思考讓我們在應對短期行情變化時，建議採取對長端利率 “短期看多，逢高配置” 的判斷。

邏輯一：雖然央行對於長債風險的擔憂客觀存在，但 1）在實際收益率曲線調控機制落地前，市場行為缺少有效制約；2）疊加季末常規貨幣政策工具維持寬鬆的概率較大；3）債市缺少基本面、供給面壓力的同頻共振，單一利空因素對債市的影響會漸趨鈍化。

前期央行及相關媒體已經多次發聲提示長債風險，但市場對於喊話模式的敏感程度已經逐漸鈍化。從 4 月 24 日及 5 月 31 日 30 年國債單日調整幅度對比來看，已經從 5.8BP 的定價變為 2.25BP 的定價。

6 月 19 日央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上的講話再提將國債買賣納入貨幣政策箱，同同時指出非銀拉久期導致的期限錯配風險，但預計實質性操作不會很快落地。

1）國債買賣：“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱”，“將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境”；2）非銀期限錯配風險：“關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線”；3）落地節奏：“人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實，這個過程整體是漸進式的”，這意味着短期買賣國債這一非常規貨幣政策工具不會很快落地，實質性的影響短期預計有限。

從 6 月 14 日金融時報發文中提示關注 “銀行理財、公募基金等資管產品淨值的變化”，到 6 月 19 日潘行長提出 “非銀期限錯配風險”，可以推測，央行對於長債風險的擔憂已經從銀行體系延伸至非銀體系。但是非銀體系當前資金充裕是客觀事實，在貨幣政策較難改變這一情況的背景下，監管政策或才能有效推動非銀降低長久期資產倉位。

對比 2017 年 “金融去槓桿” 時期，貨幣政策收緊和金融監管加強同步配合以實現壓降金融部門槓桿的目的。一方面，貨幣政策層面回籠資金、鎖短放長、多次提高 MLF 和公開市場操作利率，貨幣政策層面切實提高金融機構融資成本，打破機構加槓桿基礎。

另一方面，宏觀審慎和微觀審慎搭配，從機構行為層面明確強化監管，如 2016 年央行建立 MPA 考核體系，2017 年將表外理財納入廣義信貸範圍，有效控制中小銀行的無序擴錶行為，2017 年銀監會也優化了表外理財的資產穿透列示要求。因此，2017 年的 “金融去槓桿” 進程是有貨幣政策和金融監管層面的明確配合。

但是，回頭看本輪央行提示關注長債利率風險，無論是常規貨幣政策還是金融監管層面同 2017 年均不具有可比性，這點基本奠定了長端利率震盪或者小幅調整的基調，出現大級別調整的可能性比較小。

一方面，目前還未有明確的約束銀行和非銀投資於長債的限制要求出台；另一方面，除了推進落實買賣國債這一工具外，其他常規貨幣政策工具均暫不具有收緊的基本面基礎以及銀行流動性層面的基礎，根據潘行長在陸家嘴論壇上提到的，要 “繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆週期和跨週期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢”，貨幣政策預計仍然會保持偏寬鬆的立場和基調。

因此，若後續債市出現大幅調整，還需要基本面超預期修復或債券供給壓力大增等因素配合。因此從時間窗口看，三季度或才需關注 “財政發力提速、收益率曲線控制機制落地” 兩點潛在隱憂引起利率階段性調整的壓力。

邏輯二：整改手工補息和存款利率 “降息潮” 帶來雙重利好——1）銀行縮錶帶動金融數據 “脱水”，市場寬信用預期疲弱；2）銀行向非銀體系的資金轉移，非銀體系的風險偏好更高，兩點利好驅動長端利率進一步下行。

一方面，M1 和企業短貸本身代表了企業經營意願和活躍度，雖然整改手工補息並非基本面弱化，但是客觀上對市場的寬信用預期仍構成影響。

另一方面，由於整改手工補息影響較大的是企業活期存款，這部分資金更多會從銀行流向理財，而存款利率 “降息潮” 包括活期和定期存款利率的普降，更多程度上也使得基金、保險等機構也會有收益，這部分非銀機構的久期更長，絕對收益訴求及壓力更對更大，風險偏好也更高。因此，交易和配置長端利率的訴求更強。

邏輯三：部分資金具有 “看空做多” 屬性，債券天然的票息價值賦予了市場在橫盤調整局面下持有動機，部分持有觀望態度的資金拋售意願較弱。

4 月以來，部分機構存在 “看空做多” 的情況。一方面外化在數據上，7 年及以上長端國債的總成交量明顯回落，説明部分機構以配置持有策略代替交易策略，在利率震盪、缺乏明確主線的情況下，更加傾向於持有配置，因此存在觀點轉變，但行為層面仍在觀望的情況。

另一方面，債券具有票息價值，持有債券天然有靜態收益，相比於空倉具有顯著優勢，“看多做空” 的機構比重天然較少。因此，在機構觀點不一致的情況下，這種配置思路驅動了更多機構 “看空做多”，利率債暫時較難出現放量下跌的局面。

邏輯四：市場對曲線策略關注度在不斷升温，但曲線上各個期限點的性價比本身在不斷動態調整，活躍和非活躍期限利率大概率仍是 “左右腳踏步式” 下行。

在前期報告《關注階梯曲線形態下的流星型策略》中，我們提示了前期非活躍券存在 “悄悄” 補漲現象，在央行喊話長債利率風險的情況下，市場對於關鍵點位活躍券利率運行區間的下限關注度很高，非活躍券利率下行區間的底部受市場關注度較低且前期安全邊際較高，因此非活躍券補漲明顯。

但是，階梯形態較難成為長期的穩定形態，曲線上各個期限點的性價比本身在不斷動態調整，當非活躍期限利率已經壓降較多時，活躍期限品種性價比又會相對凸顯，活躍和非活躍期限利率大概率仍是 “左右腳踏步式” 下行。

總結來看，我們認為短期判斷債市行情的關鍵是捋順 “央行、機構、債市” 三者之間動態調整的關係。

目前的市場背景是：（1）基本面還在修復進程中，此時貨幣政策有支持和鞏固經濟向好回升的訴求，主基調偏寬鬆；（2）非銀資產荒、相對排名考核機制疊加債券的票息價值，機構天然有做多債券的動機；（3）央行擔心長債利率風險，想要保持利率穩定，但又要防範債市超跌負反饋的風險。

但是，在基本面和供給面等因素維持基本穩定的狀態下，央行行為、市場化機構行為和債市走勢三者大概率會出現不可能三角：①貨幣寬鬆 + 機構做多→利率下行；②貨幣寬鬆 + 利率穩定→機構沒有賺錢意願；③機構做多 + 利率穩定→貨幣政策難以維持寬鬆狀態。這種不可能三角驅動下，如果利率出現調整，則基本面、貨幣政策面、供給面大概率還要出現明顯的制約，而短期出現的概率均較小。

本文作者：浙商證券覃漢（執業證書編號：S1230523080005）、沈聶萍（執業證書編號：S1230524020005），來源：覃漢研究筆記，原文標題：《論當前債市的不可能三角》