在行業下行期，券商之間的整合動作或正悄然增多。 華爾街見聞·信風（ID：TradeWind01）從接近國融證券人士處獲悉，西部證券或正為籌劃收購國融證券做出更多準備。 該人士指出，西部證券對於國融證券的收購盡調，最早於 2024 年 4 月就已悉數進場，相關研究工作已有時日。 不過對於國融證券當下複雜的股權結構來説，西部證券的此番籌劃或許也將面臨不少挑戰。 由於國融證券早前未能如願 IPO，觸發了作為控股股東的北京長安投資集團有限公司（以下簡稱 “長安投資”）的上市對賭回購義務。 由於無力償付對賭債務，長安投資目前已遭到部分中小股東的訴訟追償，其所持有的國融證券、首創期貨、國融基金等持牌機構股權也被司法機關凍結。 面對較為複雜的股權結構和股東關係，西部證券的此次籌劃能否順利推行，或許仍然存在諸多不確定性。 國融的 “新買主” 長安投資嘗試對外轉讓國融證券股權乃至控制權來紓困自身債務壓力，早已是市場的公開秘密。 早在 2021 年 4 月，長安投資就曾與青島國資旗下青島國信發展（集團）有限公司（以下簡稱 “青島國信”）達成意向，後者以 68.42 億元總價對國融證券控制權發起收購。 但由於該起收購定價高達 6.15 元/股，合市淨率 PB 估值已達 2.68 倍，過高的定價導致該起交易未能獲得上級國資批准而最終流產。 如今西部證券正在成為國融證券的潛在買主。 作為行業腰部機構，西部證券近十年來呈現了較快的發展速度，截至 2024 年 1 季度末，西部證券淨資產為 283.26 億元，資產總額達 985.33 億元，已是 10 年前同期的 8.5 倍，距離千億資產僅有 “一步之遙”。 以 2023 年末的 Wind 數據統計比較，西部證券淨資產、總資產分別排名行業第 27 位、第 30 位。 相比之下，擬作為收購對象的國融證券，資產體量不及西部證券的 1/5。 截至 2023 年末，國融證券淨資產 42.16 億元，資產總額 176.75 億元，兩項指標分別排名行業第 87 位、第 77 位。 按上述數據假設，西部證券若完成此次收購，則淨資產有望超過 300 億元，資產總額有望逼近 1200 億元，這一體量將與同期的國金證券相當。 行業日子並不好過的 2023 年，西部證券卻逆勢呈現了業績的大幅增長——其營業收入、歸母淨利潤分別達 68.94 億元、11.66 億元，兩項指標分別同比增長 29.87%、170.76%，這一增速在 50 家上市券商中分別排名第 9 位和第 4 位。 不過在市場波動風險加劇的 2024 年第一季度，西部證券的營業收入和歸母淨利潤分別錄的 15.95 億元和 1.96 億元，分別出現了-12.01% 和-45.24% 的下滑。 在業內看來，在行業下行階段逆勢的開展收購整合 “正是時候”。 “證券行業下行週期的時候適合推進整合重組，短期來看會出現比較多的收購整合機會，從長期看也能提高行業集中度和行業效率，這也是監管所鼓勵的。” 北京一家券商非銀金融分析師表示。 對於西部證券而言，通過併購等方式整合行業資源或許也是其陽謀——在 2023 年年報中，其曾反覆強調行業的整合併購趨勢。 “中小券商彎道超車的壓力和難度不斷加大，證券公司開展橫向整合併購已成為打造強大金融機構的戰略趨勢。” 西部證券指出，“加快存量資源整合併購，培育增量新質競爭力，提升集約資本基礎上對現代化產業體系的服務效能等成為下一階段國內證券公司邁向強大金融機構的重要命題。” 不過對於籌劃收購國融證券一事，相關人士向華爾街見聞·信風（ID：TradeWind01）表示，相關事宜一切以公告為準。 挑戰猶存 對於西部證券來説，雖然國融證券體量較小，但此次收購的最終實現也並不簡單。 其中一大難點恰恰在於，當前國融證券控股股東所持有的股權已被凍結。 天眼查數據顯示，長安投資旗下所持有的國融證券及間接持有的國融基金、國融匯通資本投資有限公司等機構股權仍然處於司法凍結狀態。 導致這種股權狀態的原因，正是長安投資此前與國融證券中小股東的對賭失利所致。 2016 年，國融證券在長安投資的牽頭下曾以 4.98 元/股價格向杭州普潤星融股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱 “杭州普潤”）、天津吉睿企業管理諮詢合夥企業、橫琴鑫和泰道投資管理中心、北京用友科技有限公司、寧夏遠高實業集團有限公司共 5 家主體發行 3.26 億股，合計增資 16.23 億元。 截至 2015 年底的國融證券每股淨資產僅為 1.43 元，這意味着上述增資定價的市淨率估值高達 3.48 倍，同期中證證券公司指數僅為 2 倍左右。 高溢價的認購背後，所隱含的正是新晉股東和長安投資之間的對賭安排——根據約定，若國融證券上市失敗，長安投資將出資按約定利率回購上述股份。 然而此後數年內，國融證券不僅遲遲無法滿足上市要求，還一度暴露自身財務問題。 IPO 希望渺茫，進而觸發了長安投資高達逾 20 億元的對賭回購債務。 2023 年末，杭州普潤針對國融證券 IPO 對賭補償所提起的民事仲裁賠償訴請獲得勝訴，進一步提升了長安投資轉讓國融證券來支付回購款的急迫性。 “長安投資旗下除了證券就是房地產，後者又基本是在 5、6 線城市，幾乎沒有可觀的經營現金流。” 一位接近長安投資人士透露，“‘賣國融’ 的直接目的，是緩解當年對賭遺留的債務問題。” 長安投資當下面臨的困境不止於此。 在先前流產的青島國信收購國融證券一案中，青島國信曾向長安投資支付 4 億元定金，而由於後者資金困難遲遲未能全額償還。 6 月 17 日，在青島國信的強制執行申請下，青島市中院對長安投資及實控人、法人代表侯守法採取了限制消費措施。 在其看來，此次收購案的難點或是國融證券中小股東的意願以及雙方達成共識的交易定價。 “當時中小股東進入時的估值是比較高的，所以大概率要求長安來按照當時入股國融的價格加利息回購。” 上述接近長安投資人士指出，“關鍵要看收購價格怎麼丁，如果西部的給價過低，那麼國融的中小股東恐怕很難接受，除非長安投資再想辦法補足差額的部分” 據接近此次交易人士透露，此次接近雙方達成交易合意的估值約為 1.5 倍 PB。 若按國融證券 2023 年末每股淨資產 2.37 元估算，1.5 倍 PB 摺合成交價或達 3.56 元/股左右，與杭州普潤等國融證券機構股東 8 年前進入的 4.98 元/股仍有接近 3 成差距。 然而相比於當下的證券行業現狀，1.5 倍 PB 的定價可能也並不便宜。 2021 年以來的熊市衝擊下，證券行業估值一路走低，截至 2024 年 6 月 20 日的中證證券公司指數估值僅有 1.16 倍。 在業內看來，西部證券的收購動作如若得到實質性推進，未來也仍會面臨一定不確定性。 “收購券商需要考慮到控制權的溢價因素，但即便如此這個價格也不算便宜，何況收購方也同樣是券商，並不存在明顯的 ‘從 0 到 1’ 效應，這樣的價格能否得到更多股東以及國資部門首肯，都是挑戰。” 上述非銀分析師指出。
