過去一年來，美股市場展現出強勁的上漲勢頭，標普 500 指數更是近日來迭創新高，這背後的支撐動力何在？6 月 20 日，摩根大通分析師 Nikolaos Panigirtzoglou 領銜的全球市場策略團隊發佈研報，指出美股市場上一個引人注目的現象：美國兩大股指 ETF 的空頭頭寸已經降至歷史新低——跟蹤標普 500 指數的 ETF SPY 和跟蹤納斯達克 100 指數的 ETF QQQ——為美股提供了穩定的上漲動力。報告數據顯示，自 2023 年二季度以來，SPY 和 QQQ 的空頭頭寸穩步下降，接連創下歷史新低。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c4ec41a80a4232db4783fe937534f35b?x-oss-process=style/lg" width="346" height="314" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c4ec41a80a4232db4783fe937534f35b"/></figure>這意味着投資者減少了對市場下跌的押注，隨着後續空頭逐漸回補，在過去一年中為美股提供了 “源源不斷” 的支撐。報告總結稱，過去一年這兩大 ETF 空頭頭寸的下降相當於 “隱含的空頭波動率交易（implicit short vol trade）”。隱含波動率是指對市場未來一段時間內波動性的普遍預期。空頭頭寸撤出美股兩大 ETF 意味着市場上看跌的投資者在減少，相應地，市場的賣壓也會減少，從而減少了對波動性的預期。<h2 id="s6u9gj8p5">美股走高的背後，是脆弱？</h2>報告解釋道，SPY 和 QQQ ETF 空頭的撤出反映了對沖基金在過去一年中對美股投資的淨增加以及做空者的縮減，這主要是由三個因素驅動的：<blockquote>1）在美股的迅猛漲勢中，維持空頭頭寸變得更加困難；2）由於美國監管機構要求做空交易信息披露透明化，使得做空者面臨更高的交易成本，加劇被逼空進而平倉的風險；3）後疫情時代，美國散户瘋狂湧入股市，並且 2021 年 1 月的 “迷因（meme）股” 狂潮使做空者望而卻步。</blockquote>不過，尋求低波動率的投資策略意味着市場對負面消息的敏感度正在增加。報告指出，從歷史水平來看，當前隱含的空頭波動性交易已經相當 “寬泛”（extended），因此，一旦出現負面新聞或事件，容易引發市場恐慌，導致投資者重新評估對市場的看法，從而增加賣壓，逆轉之前的空頭回補趨勢，進而加速股市的下跌，使美股面臨更大的脆弱性。

標普 500 指數

道瓊斯指數

納斯達克綜合指數

摩根大通認為，支撐美股強勁上漲的動力來自兩大股指 ETF 空頭頭寸的穩步下降，但當前隱含的空頭波動性交易已經相當 “寬泛”（extended），這意味着市場對負面消息更敏感，顯示出更大的脆弱性。

推高美股、壓制波動率，美股 “空頭撤退” 到極限了？