爭奪 “智駕芯片第一股” 的地平線和黑芝麻，誰更有看點？

在 NOA（領航輔助駕駛功能）風潮席捲全行業下，自動駕駛芯片商再次站到台前。在港交所已通過聆訊的地平線和黑芝麻智能都是這次在台前站着的市場參與者。

在特斯拉 FSD 有望入華的關鍵節點，地平線和黑芝麻智能都計劃今年下半年敲鐘上市。

對於兩家企業而言爭奪 “智駕芯片第一股” 的頭銜很重要。對於投資者來説，則更應該思考誰的確定性更高、更有投資價值。

一、便宜是關鍵

自動駕駛是一個具有極大發展前景的行業。從長遠來看，包括汽車在內的自動駕駛機器市場的規模將是一個 3000 億美元的機會。預計到 2030 年，汽車 ADAS 和信息娛樂系統的總價值將超過 1000 億美元。

Mobileye 是全球排名第一的 ADAS 芯片供應商。自 2017 年被收購以來 Mobileye 就一直是英特爾在智駕芯片領域的王牌。

但不幸的是 Mobileye 遺傳了英特爾的老毛病，技術擠牙膏，又格外堅持 “芯片 + 算法” 的一體化配套，其中架構並不開放，難以保證數據安全也讓客户很難二次定製開發。這並不符合車企注重定製化服務、國家強調數據安全的新能源汽車行業的發展趨勢。

隨着行業的成熟，市場競爭也明顯加劇。跟不上客户需求的 Mobileye 丟了不少份額，國產企業瞅準時機，爭奪份額。

2022 年在全球高算力（算力大於 50Tops）自動駕駛 SoC 領域，英偉達、地平線、黑芝麻智能、華為海思、高通這幾家巨頭佔據全球 94.7% 的市場份額。

國內芯片設計企業能榜上有名並不意味着能和英偉達構成實際性的競爭關係。只是英偉達的芯片實在太貴，承載着物美價廉優勢的國產芯片需要應運而生。

以地平線為例，其征程芯片單價低於 50 美元/片，低於 mobileye 也遠低於 250 美刀的英偉達 Orin。黑芝麻的華山系列更是低至 15 美元/顆。

國產芯片最大的優勢就是便宜，對注重 BOM 成本的新能源車企很有吸引力。

地平線的征程成功上車理想 ONE 和 L9，又合作了上汽、大眾、比亞迪。黑芝麻則為小鵬的 P5 提供自動駕駛計算芯片，和吉利、一汽、東風簽了訂單。隨着新能源汽車的持續放量，地平線和黑芝麻也躋身市場前列。

兩家的收入增速都和新能源汽車銷量緊密相連，在前三年裏年年同比高增。

前期，以價格優勢上車暢銷車型，是地平線和黑芝麻得以發展的關鍵。但在後期發展空間上，地平線更有優勢。

二、地平線更有看點

從功能來看，NOA 是智能駕駛界關注度最高的功能。2023 年，新能源乘用車高速 NOA 功能的搭載率達到了 20.45%，城市 NOA 功能的搭載率為 6.51%。

從 ADAS 到 NOA，在技術實現上需要更大算力作為支撐；也需要儘早實現量產落地，和車企進行更好地適配，加強深度合作。

在 NOA 領域，地平線是國產自動駕駛創業公司中唯一實現量產的公司。今年 4 月，地平線征程 6 發佈，其算力最高可達 560TOPS，且搭載征程 6 的量產車型已經於 2024 年內開始交付，包括上汽 MARVEL R、大眾 ID.3、比亞迪漢等。

而黑芝麻最新的 A2000 芯片最大的算力也只到 250+TOPS，目前也只是拿到威馬、智己、小鵬、廣汽的定點，尚未實現量產交付。

這種 “硬件先行” 的優勢無論是對客户還是企業自身來説都具有積極作用。更早實現量產交付，隨着時間的推移，硬件和對應算子的適配度會越來越高，和客户就能加深合作。對車企而言，也能更快地將自動駕駛功能推向市場，比竟對更早佔領用户心智。

具有 “硬件先行” 優勢的地平線，已經在 NOA 的發展趨勢中搶佔先機。

此外，吸取了 mobileye 因為不夠開放導致市佔下滑的的前車之鑑的地平線和黑芝麻，都做到了架構開放，基於此也都產生了一項授權收入。

從這項收入的規模及佔比來看，目前依舊是地平線做到領先。

一般情況下，車企會在智能芯片的架構基礎上，進行二次開發，研發自己的軟件算法。在地平線的合作模式裏，甚至允許車企利用自己的架構和工具鏈，設計研發芯片。

這對於沒有自研能力的車企來説簡直就是把飯喂到嘴邊，關鍵這飯還挺香。

地平線因為比黑芝麻早了三年佈局智駕，且還給掃地機等消費電子提供產品和服務（非車解決方案）；在研發上，其投入更是黑芝麻的 4 倍。所以整體算法實力更強，客户也更愛用。

地平線的授權收入跟着芯片出貨量一起水漲船高，在總營收中的比重越來越大。

地平線和黑芝麻作為 Tier-2，擁有自研能力和多家車廠數據，模型成熟，可以提供定製化產品和服務，適配各車廠需求。

但定製化非常耗資源，比如有激光雷達和沒有激光雷達的車型差異性很大，都需要各自單獨出一套解決方案。隨着車型越來越多，企業的成本投入也要不斷增加，使得盈利困難。

而授權就是賺專利的錢，屬於 0 成本的收入，這部分收入越高就越能攤薄成本，對難盈利的 Tier-2 至關重要。

得益於授權收入的佔比提升，地平線在營收增長的同時，毛利率也能穩定在 70%，對企業保持價格優勢很有幫助。

反觀黑芝麻卻是增收不增利，技術商業化受困明顯。

首先兩者的收入規模就有着雲泥之別，黑芝麻沒有規模效應。沒有規模，其資源體量就不足以支撐大量客户羣的差異化方案。其次，除了佈局時間較晚，缺乏規模效應也進一步導致黑芝麻算法實力較弱，所以儘管授權收入（基於算法的解決方案）在增加但佔比並沒有提升。無法攤薄成本的黑芝麻只會越賣越虧。

再者，黑芝麻除了智駕還兼具智能座艙業務。2023 年，其智能座艙業務收入為 0.28 億，佔總收入的 9%。雖然佔比不高，但智能座艙涉及的功能和技術更復雜，投入也更大，這又進一步拉高了成本，壓低了毛利，導致了公司毛利率從 21 年的 36.1% 進一步下降至 23 年的 24.7%。

只看總營收，兩者都在增長，但細看就會發現，有規模效應、算法實力較強的地平線的商業模式要比黑芝麻更好，賺錢也更容易些。從技術到成本，均是地平線領先，但真要説到打新價值，考慮的東西還有很多。

三、地平線的確定性更高

黑芝麻目前已經進行了 10 輪融資，累計融資額超過 50 億，但場外輸血未能抑制公司虧損。2023 年黑芝麻淨虧損為 48.5 億元，同比 +76%，是當期營收的數十倍。

蔚來、小米、騰訊都是黑芝麻的股東，但自 2022 年之後他們誰都沒有繼續投資，小米 SU7 和蔚來旗下任何一款汽車都沒用黑芝麻的芯片。這也側面説明黑芝麻的技術不行，其前五大客户的總收入佔總營收的比例也從 2021 年的 77.7% 下降至 2023 年的 47.7%。

此外，黑芝麻的負債率高企、現金流也緊張。截至 2023 年，其應收款為 1.65 億元，流動負債為 3.34 億元，現金及現金等價物為 11.61 億，經營活動現金流為-10.58 億元賬上現金只能維持 15 個月的運營。

所以儘管公司已經獲得總金額預計超過 100 億的意向訂單，但因為財務緊張，難以自主交付，在本次 IPO 中，黑芝麻計劃很大部分的資金用於實現意向訂單交付。

截至最後一輪融資，黑芝麻估值為 160 億，以 2023 年的營收計算，當時的 PS 高達 52 倍，比英偉達現在的估值還高。這種高估值在黑芝麻需要借錢交付訂單的情況下，進一步加重了投資風險。因為如果無法成功融資，別説交付訂單，15 個月後企業還在不在都是個未知數。

和黑芝麻一樣，地平線也處於虧損狀態，但幅度在減小。2021 年至 2023 年，地平線經調整淨虧損為 11.03 億元、18.91 億元、16.35 億元。截至 2023 年，企業現金及現金等價物達到 113.6 億元，長期借款只有 1.1 億。資金並不緊張甚至還挺充裕。

且地平線沒有丟失第一大客户，甚至談了新合作。2023 年 11 月成立的酷睿程，是地平線與大眾旗下軟件公司 CARIAD 合資的公司。該合資公司在 2023 年 給地平線帶來了 6.3 億元收入，佔當年總收入的 40.4%。和大眾成立合資公司也讓地平線有出海發展的希望，加快業務的國際化佈局。

地平線共計進行了 11 輪融資，累計金額超過 300 億元。其中投資方不乏寧德時代、一汽、比亞迪等頂級的汽車製造商和供應商。截至最後一輪融資，其估值為 630 億，按 23 年營收計，當時的 PS 是 22.5 倍。

地平線的 PS 也不低，但目前企業尚未實現量產的車型佔已獲得定點所有車型的 50% 以上，且也有能力自主交付，收入增長的確定性相對更高。

總的來説，兩者的 ipo 前的估值都不低，但相對來説地平線的安全邊際更高些。

之所以會提到安全邊際，是因為汽車半導體屬於週期性行業，且現在正處於週期築底階段，何時反彈還不好説。

但作為國內為數不多可以和英偉達同台競技的芯片設計企業，地平線仍然值得持續關注。至於黑芝麻，其風險程度毋庸置疑更高，但如果出現強勁的催化劑也是具有交易機會的，比如之前的明星資本重新大額認購。

四、結語

至於誰會成為 “智駕芯片第一股” 並不重要，重要的是誰更有投資價值。

地平線和黑芝麻都有國產替代的宏大敍事可講，但黑芝麻艙駕一體的理念雖然不錯，但沒能力實現一切都是空話，步子在沒有實力和財力支撐下邁的太大就有踏空風險。

相比之下，地平線則更有實力，軟硬件一體發展，收入多元，扭虧為盈的進程也在加快，甚至有出海發展的希望。

但同時我們也需要認清一個現實，地平線目前只是英偉達的平替，並沒有形成絕對競爭實力。在很長一段時間內，芯片領域依舊會是外國企業壟斷市場，國產企業面臨的競爭壓力依然很大。

​