本輪 “債牛” 行情誰在買、誰在賣？

6 月初以來，長債收益率在長時間的橫盤震盪後實現向下突破，尤其是 6 月 14 日 30 年國債到期收益率自 4 月 26 日後首次跌破 2.5% 這一市場心理點位，債市情緒明顯走強。我們梳理了本輪小牛市以來，各機構二級市場的買債表現和策略重點。

分重點券種來看：

（1）10 年國債：主要買盤是券商等；農商行是主要賣出方。我們以到期期限在 7-10 年 (含 10 年) 的國債作為觀測目標，可以發現：農商行承擔了二級市場 10 年國債主要賣出方的角色，但是買入方比較分散，券商、基金、其他資管產品均有參與，且淨買入規模並不穩定，沒有形成主要的定價方。看最新兩週數據，股份行對 10 年國債的配置有顯著增加，基金開始逐漸增加參與。

（2）30 年國債：基金和保險等是主要的買入方，交易對手方以農商行和國股城商行為主。我們以到期期限在 20-30 年 (含 30 年) 的國債作為觀測目標，可以發現：季末保險的季節性增配需求對超長端行情的延續可能起到助推作用；基金持續增加淨買入，對比 7-10Y 國債淨買賣來看，本輪基金有直接通過 20-30 年超長品種拉久期的傾向；各類資管產品也有增持超長國債的傾向。整體看，當前買方主要的定價權還是在基金和保險。

從久期角度看，5 月下旬開始，基金出現了顯著拉長利率債資產久期的傾向，和農商行利率債資產久期變動構成明顯的剪刀差。基金的利率債邊際成交久期波動較為明顯，和利率走勢也沒有完全的正相關性，由於基金對於短端的配置屬性較強，因此可以用來判斷基金對長債資產的買賣傾向。從 5 月下旬開始，基金利率債邊際久期就已經在持續拉昇，對於長債的偏好程度明顯較高。

分主要機構來看：由於大行、股份行和城商行一級認購、二級賣出的屬性較強，因此我們重點看基金、農商行、保險、理財等機構的二級成交偏好。整體上，基金偏好長端政金債、保險偏好超長地方債和國債、理財偏好存單、農商行偏好存單和中短端國債、資管產品對交易屬性較強的品種均有涉及、境外機構主要偏好存單和中短端政金債。

（1）基金：對長債的需求明顯增加。一方面，表現為大幅增持 7-10 年利率債，尤其是政金債；另一方面表現為明顯增持超長利率債和流動性更弱的地方政府債。前期我們提到，基金表現保守時以增持中短高等級信用債和存單為核心策略，但是 6 月以來，基金對信用債的增持幅度明顯減弱，説明近期對利率高收益策略的需求更強。

（2）農商行：顯著增持 1 年以內短債和存單，長債以兑現收益為主。5 月利率表現震盪，農商行大幅買入長債，以減少買入短債、存單等券種的方式調整持有結構；6 月利率下行以來，農商行開始兑現收益。

（3）保險：明顯增持長端和超長端國債，對存單、地方債的配置力度有所減弱。這背後主要的原因是季末保單收入增長明顯，規模迅速增長使得保險資金對於高流動性、高收益的利率債需求，跨季後這部分需求可能回落並趨於平淡。

（4）理財：在季末月資金回表壓力下，配置需求減少，對存單以及一年以內信用債和利率債的買入放緩；但同時有小幅參與 7-10 年長端利率債的交易機會。本次季末月，理財規模面臨雙向的增量擾動，一方面金融業增加值核算方式改變，銀行對於季末衝規模的訴求弱化，另一方面，今年 4 月至 5 月理財規模大幅增長，本次季末存款回表壓力可能相比往年更大。目前看來，理財季末降規模的現象仍然較為明顯，資產端表現為以減少對存單的買入為主。

綜上來看，本輪行情主要是基金情緒改善推動，且當前基金具有較強的拉久期訴求，超長端或有較多增量交易盤資金。