摘要

●歷史級別 “背離” 與大拐點意義——宏微觀異常是短期現象還是預示 “新投資範式” 的開啓？前期我們多次提示以下 “背離”：①全球大類資產三大異常：美債、黃金、ERP；②國內社融地產時代嬗變：社融、地產、ROE。這是 “新投資範式” 全球共振的重要信號。“美債利率 higher for longer，中債利率 lower for longer” 長期深刻影響全球資產佈局，“全球槓鈴策略” 將是最佳應對。近期中國 10 年/30 年期國債創出新高、泛東南亞股市走強、納斯達克續創新高等。

●債務週期是我們作出上述判斷的背景，也是地產中長期研判的重要考量。

●第一：我們用什麼指標定位債務週期階段？我們認為：“償債總額/GDP”、“債務總額/GDP”、 “債務總額/GDP 同比” 三大指標能夠準確判斷。其中 “償債總額/GDP” 拐點可視為一輪債務週期的見頂標誌。

●第二：中國本輪的長債務週期是什麼時候開始的？我們認為：2008 年 “四萬億” 政策是本輪起點，此後近 10 年間經歷過三輪加槓桿週期。

●第三：本輪中國長債務週期走到什麼階段了？我們認為：中國私人部門（企業和居民）的 “償債總額/GDP” 已先後開啓下行趨勢。目前尚處於 “被動加槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑）向 “去槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）逐步過渡的階段。

●第四：債務週期的定位對於房價大拐點有何指引？我們認為：美國 08 次貸危機和日本 90S 債務危機經驗提示：債務週期收縮階段，居民部門邁向去槓桿階段後（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓），“加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓）過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑）的過程中，房價將逐步企穩回升。

●第五：當前中國各城市的居民槓桿率狀態如何？從各城市近幾年的數據看，“住户貸款餘額/GDP” 高位趨平但並未明顯下行，“償債金額/GDP” 在最近兩年普遍下降，顯示整體槓桿率正在有序消化。綜合來看，“住户貸款餘額/GDP” 排名越低，且 “償債金額/GDP” 回落幅度越大的城市槓桿率消化相對佔優，其中以北京/上海/廣州/成都/蘇州/重慶等較為典型。

●風險提示：國內經濟增長不及預期、地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊的斜率超預期。

報告正文

引言：債務週期視角下，房地產將何去何從？

當超越歷史規律的現象一再出現，往往印證時代嬗變的序曲。

前期我們多次提示①全球大類資產三大異常：美債、黃金、ERP；②國內社融地產時代嬗變：社融、地產、ROE。這是 “新投資範式”—全球資產配置框架迭代的重要信號。印證我們在 2023 年 6 月提出的 “新投資範式”：全球在 22 年之後的逆全球化 decoupling（地緣、供應鏈、金融市場）、債務週期、AI 產業趨勢中出現了資產價格定價之錨劈叉—美債利率 higher for longer，中債利率 lower for longer，全球資金都在追逐確定性溢價的資產。

我們判斷 “全球槓鈴策略” 是反脆弱時代嬗變下全球資產配置的最佳應對。近期海內外資產表現多有印證：中國 10 年/30 年期國債期貨主力合約創出新高、泛東南亞股市表現強勢、美股納斯達克續創新高等等，不一而足。

債務週期是我們作出上述判斷的背景。本篇我們想借債務週期的框架去回答：房地產的大拐點來了嗎？對這一問題的回答，我們需要釐清以下幾點——

第一：我們用什麼指標定位債務週期階段？我們認為：償債總額/GDP”、“債務總額/GDP”、 “債務總額/GDP 同比” 三大指標能夠準確判斷，其中 “償債總額/GDP” 拐點可以視為一輪債務週期見頂的標誌。

第二：中國本輪的長債務週期是什麼時候開始的？我們認為：2008 年 “四萬億” 政策是本輪起點，2008-2016 年期間經歷過三輪明顯加槓桿週期。

第三：本輪中國長債務週期走到什麼階段了？我們認為：中國私人部門（企業和居民）的 “償債總額/GDP” 已先後開啓下行趨勢。目前尚處於 “被動加槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑）向 “去槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）逐步過渡的階段。

第四：債務週期的定位對於房價大拐點有何指引？房價大級別下行背後通常指向高槓杆債務問題。美國 08 次貸危機和日本 90S 債務危機經驗提示：債務週期收縮階段，居民部門邁向去槓桿階段後（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓），“加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓）過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑）的過程中，房價將逐步企穩回升。

第五：當前中國各城市的居民槓桿率狀態如何？從各城市近幾年的數據看，“住户貸款餘額/GDP” 高位趨平但並未明顯下行，“償債金額/GDP” 在最近兩年普遍下降，顯示整體槓桿率正在有序消化。我們測算各城市 “住户貸款餘額/GDP” 的橫向對比，及 “償債金額/GDP” 在 2021-2023 年期間的回落幅度。綜合來看，“住户貸款餘額/GDP” 排名越低，且 “償債金額/GDP” 回落幅度越大的城市槓桿率消化相對佔優，在一線與準一線城市中，以北京/上海/廣州/成都/蘇州/重慶等較為典型。

我們用什麼指標定位債務週期階段？

根據瑞 - 達利歐《債務危機》，我們可以通過 “償債總額/GDP” 和 “債務總額/GDP” 兩大指標來定位長債務週期演繹的 6 個階段。

一輪債務週期的頂部，越發沉重的償債負擔（而不是債務總額水平），往往是壓死駱駝的最後一根稻草。因此，償債總額/GDP 的拐點往往可以視為一輪長債務週期見頂的標誌。

1.債務週期的擴張階段——

債務週期早期、泡沫、頂部（主動加槓桿階段）：償債總額/GDP↑，債務總額/GDP↑。私人部門自發的主動加槓桿階段，償債總額/GDP 和債務總額/GDP 往往同步上升；

2.債務週期的收縮階段——

（被動加槓桿階段）：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑。步入債務週期收縮階段，為削減償債負擔，私人部門自發的債務支出增速往往已經放緩，但名義 GDP 增長率下滑的速度更快加之舉新債償還利息的現象可能存在—>導致 “被動加槓桿”（債務總額/GDP 繼續抬升）。而償債總額/GDP 開始回落更多由貸款利率下行貢獻。此階段，經濟下行壓力加大，往往伴隨寬鬆政策開始出台，償債總額/GDP=當期貸款利率 *（債務總額/GDP）。

温和去槓桿、逐步走向正常化（去槓桿階段）：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓。伴隨刺激性財政&貨幣政策進一步出台，債務壓力進一步化解 + 經濟增長逐步改善—>償債總額/GDP 和債務總額/GDP 開始同步下降。政策支撐下，當槓桿率的去化（債務總額/GDP 的下降）更多通過經濟增長來實現時，痛苦去槓桿將過渡至温和去槓桿，週期走向正常化階段。

瑞 - 達利歐《債務危機》簡化模型的基礎上，如何更敏鋭地把握長債務週期的拐點？

我們在 “償債總額/GDP” 和 “債務總額/GDP” 兩大指標的基礎上添加 “債務總額/GDP 同比（槓桿率同比）” 構建三維指標象限：

如何理解槓桿率同比的經濟學含義？通俗來講它代表了實體經濟獲取超越生產所需的貨幣量，能夠反映實體經濟信貸邊際改善/惡化的程度。槓桿率同比抬升，既可以代表 “加速” 加槓桿、也可以代表 “減速” 去槓桿，本質都是信貸邊際改善；而槓桿率同比下降，既可以代表 “減速” 加槓桿、也可以代表 “加速” 去槓桿，本質都是信貸邊際惡化。

債務週期早期、泡沫、頂部（主動加槓桿階段）：償債總額/GDP↑，債務總額/GDP↑，槓桿率同比↑—>“加速” 加槓桿，信貸邊際改善；

（被動加槓桿階段）：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑，槓桿率同比↓—>“減速” 加槓桿，信貸邊際惡化；

温和去槓桿、逐步走向正常化（去槓桿階段）：

早期階段：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓，槓桿率同比↓ —>“加速” 去槓桿，信貸邊際惡化；

中後期階段：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓，槓桿率同比↑ ，“減速” 去槓桿，信貸邊際改善。

（一）中國本輪長債務週期的起點與演進

以長債務週期的視角來看，本輪加槓桿的起點在 2008 年。

（1）在週期的早期階段，債務增長雖然強勁但一般不會快於收入增速，負債增長用以支撐高收入的經濟活動，各部門主體的資產負債表較為健康，貨幣增速與經濟增速整體較為匹配，企業、政府、銀行等都有足夠的空間來增加負債；

（2）當進入週期性強化階段，債務增速開始趨勢性高於收入增速，槓桿率的抬升（負債增加）導致資產回報率與經濟增長率加速上揚，這一過程通常會自我強化。借款支出的增加可以提振收入，支撐股票估值與其他資產的價值。但同時各部門的槓桿率空間也在被消耗。

我們以 “私人部門信貸/GDP” 及 “M2/GDP” 這兩個指標來錨定，認為中國這一大級別拐點的發生大約在 2008 年，亦即本輪長債務週期的起點。

在 2008-2016 年期間中國經歷了三輪比較明顯的加槓桿週期。以 2008 年的 “4 萬億” 政策為標誌，中國開啓了本輪長債務週期的起點，在隨後的近十年中經歷了三輪典型加槓桿週期，並呈現出兩大特徵：一是每個階段加槓桿的主力有所不同；二是有些部門槓桿率的抬升具有一定被動性（主要是企業部門）。各階段時間劃分與各部門槓桿抬升幅度排序如下：

第一輪（2008-2010 年）：企業>居民>政府。“四萬億” 政策刺激，企業槓桿率抬升最多，居民/政府杆杆率變動相對較小。（此排序為槓桿率抬升幅度，下同）

第二輪（2012-2013 年）：企業>政府≈居民。“穩增長” 大年，企業仍是加槓桿主力，其次是政府部門舉債融資推升槓桿率。

第三輪（2015-2016 年）：企業>居民>政府。地產 “漲價去庫存”，居民主動加槓桿買房，企業部門槓桿率抬升具有一定被動性。

下面我們具體來看：

第一輪（2008-2010 年）：企業>居民>政府。“4 萬億” 的政策刺激最終以企業加槓桿為主的形式來實現，基礎設施建設成為當時主要的抓手，企業新增貸款、基礎設施建設增速、存量社融同比在 2008-2010 年期間顯著攀升，這一時期非金融企業槓桿率由 2008Q1 的 97.9% 上升至 2010Q4 的 120.5%（抬升 22.6pct），居民/政府杆杆率趨勢上行但幅度明顯較小，同期分別抬升 8.5pct、3.5pct。在負債增加的刺激下，GDP 增速也有明顯起色。

第二輪（2012-2013 年）：企業>政府≈居民。本輪槓桿率抬升的背景是 2012 年 “穩增長” 政策的不斷加碼，企業部門槓桿率抬升依然最為顯著。同時政府部門在這一時期的舉債融資也較為顯著，政府融資平台的非標項目融資快速增長，信託貸款 2012-2013 年期間高速增長。

值得注意的是，本輪企業部門槓桿率的抬升具有一定的被動性。即槓桿率分母端的收縮是導致企業槓桿率抬升的重要因素之一，表現為這一時期 GDP 增速與上市公司資產週轉率同步出現下行，尤其是後者與企業槓桿率的反向關係表現的非常明顯。所以經濟下行壓力增大、企業週轉率下行是助推槓桿率爬升的因素之一。

我們在此前的報告中曾對這一問題做過討論：中國 2012 年以後，企業部門槓桿率整體抬升，但是微觀視角的上市公司資產負債率整體持平。對這兩者之間的 “背離”，我們從槓桿率公式：債務規模/GDP 出發，認為 2012-2017 年間企業槓桿率的抬升主要歸因於經濟增速中樞與資產週轉率的下行。2012 年後伴隨 GDP 增速中樞的下移，一方面導致企業槓桿率的分母項擴張放緩，另一方面也降低了企業資產週轉的速度，推動企業部門槓桿率被動抬升。

第三輪（2015-2016 年）：企業>居民>政府。僅從幅度上而言，本輪槓桿率抬升最大的依然是企業部門，但居民部門卻是主要的主動負債部門。源於本輪加槓桿的重要特徵：企業部門加槓桿具有明顯被動性，居民部門在地產 “漲價去庫存” 的背景下主動加槓桿買房。

居民部門主動加槓桿：棚改貨幣化 + 地產 “漲價去庫存” 下，房價迎來一輪上行週期，居民在這一時期主動負債買房的特徵比較明顯，居民中長期貸款同期大幅增長（且個人住房貸款在居民部門債務中的佔比顯著提高）。

企業部門被動加槓桿：2015 年 10 月中央提出降槓桿，16 年出台綱領性文件《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，企業新增貸款與資產負債率下行，印證了這一時期企業主動負債其實在下降。但這一時期 GDP 與資產週轉率繼續下行，分母端萎縮是推動企業槓桿率被動抬升的重要因素。

以史為鑑：90 年代日本的長債務週期如何演繹？

我們結合 “償債總額/GDP” 和 “債務總額/GDP” 兩大指標—>清晰定位 90 年代日本長債務週期演繹的不同階段——

1.債務週期的擴張階段——

債務週期早期、泡沫、頂部（主動加槓桿階段）：償債總額/GDP↑，債務總額/GDP↑。80 年代中後期，日本央行連續降息，帶動 “信貸繁榮”，私人部門強化自發的加槓桿規模，償債總額/GDP 和債務總額/GDP 同步抬升，催生資產泡沫。

2.債務週期的收縮階段——

（被動加槓桿階段）：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑。1989 年日本貨幣與信貸環境收緊，資產泡沫破滅，隨之引發自我強化的經濟收縮。90 年代，為削減償債負擔，日本私人部門自發的信貸支出增速已經開始放緩，但 GDP 增長率下滑的速度更快加之舉新債償還利息的現象客觀存在—>導致 “被動加槓桿”（債務總額/GDP 繼續抬升），90 年代日本都並未有效實現 “去槓桿”。

温和去槓桿、逐步走向正常化（去槓桿階段）：償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓。我們此前在 24.2《債務週期視角中日的對比與展望》提示，債務危機爆發後，由於日本大規模財政/貨幣寬鬆政策啓動時間相對較晚、政府對不良債務處置滯後再疊加人口問題，日本債務化解進程推進的十分緩慢、經濟長期低迷、去槓桿的歷程異常艱難。2000 年之後，日本居民的債務總額/GDP 才開始下降。2012 年安倍經濟學出台後日本經濟顯著改善，槓桿去化更多開始依靠經濟增長實現，痛苦去槓桿過渡至温和去槓桿階段，債務週期逐步走向正常化階段。

本輪中國長債務週期走到什麼階段了？

中國私人部門（企業和居民）的償債總額/GDP 已先後開啓下行趨勢，當前中國已經邁過本輪債務週期的頂部，步入本輪債務週期的收縮階段。目前尚處於 “被動加槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑）向 “去槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）逐步過渡的階段。

近年來，中國私人部門呈現 “被動加槓桿” 的特徵，如何理解其內涵？一方面，為削減償債壓力，近年來中國私人部門的債務增速已經持續下台階、低位徘徊；另一方面，近年中國的名義經濟增長率也在逐步放緩—>名義經濟增長率下滑一定程度抵消了債務增速收縮的貢獻，債務總額/GDP 仍然小幅抬升，呈現 “被動加槓桿” 的特徵。

向後展望，槓桿水平的真正去化（債務總額/GDP↓）需要什麼條件？依靠財政&貨幣政策組合拳：一方面要有效推進債務化解進程；另一方面要推進 “債務型—投資模式” 的轉型，依靠新質生產力拉動經濟增長—>帶動債務總額/GDP 下降，實現槓桿水平真正的去化。當槓桿去化更多開始依靠經濟增長實現，債務週期將進一步邁向温和去槓桿、逐步正常化階段。

債務週期看地產，大拐點來了嗎？

（一）“債務週期” 是地產中長期研判的重要考量

房地產的本質是經濟體債務擴張的工具，房價大級別下行背後通常指向高槓杆債務問題。全球主流國家地產週期的經驗來看，房價大級別下行是罕見現象。海外典型的 “長債務週期”，如美國 30 年代 “大蕭條”、美國 08 年 “次貸危機” 、日本 90 年代資產泡沫破滅後，房價都經歷了長週期（5 年以上）、大幅度（跌超 30%）的調整。

居民作為地產消費真正的終端，居民部門債務週期的演繹對於房地產週期有較好的指引。08 年美國次貸危機和 90 年代日本債務危機的經驗：債務週期收縮階段，居民部門邁向去槓桿階段後（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓），“加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓）過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑），居民部門信貸意願邊際改善，房價逐步企穩回升。

日美經驗之下，“債務週期” 拐點對房價拐點有何指引？

債務週期框架很好地推演了 08 次貸危機後美國房價演繹：“加速” 去槓桿—>“減速” 去槓桿，房價逐步企穩回升。

次貸危機爆發後，美聯儲聯合財政部迅速出台大量創新政策，有效推動債務貨幣化進程並顯著提振經濟—>08 年，美國逐步邁向 “去槓桿” 階段（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）。

“去槓桿” 階段，由 “加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓）過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑）的拐點附近（2012 年初），美國房價開始逐步企穩回升。

債務週期框架同樣很好地推演了 90 年代後日本房價演繹：“加速” 去槓桿—>“減速” 去槓桿，房價逐步企穩回升。

日本資產泡沫破滅後，由於日本大規模財政/貨幣寬鬆政策啓動時間相對較晚再疊加人口問題，日本去槓桿的歷程異常艱難。直到 2000 年之後，日本居民部門才真正實現 “去槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）。

債務週期框架下，日本房價演繹的規律和美國相似。“去槓桿” 階段，由 “加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓ ）過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑）的拐點附近（2006 年），日本房價開始逐步企穩回升。

中國居民部門當前處於 “被動加槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↑）向 “去槓桿”（償債總額/GDP↓，債務總額/GDP↓）逐步過渡的階段。當中國進入 “去槓桿” 階段後，將進一步由 “加速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↓ ）逐步過渡至 “減速” 去槓桿（債務總額/GDP 同比↑）。

當前中國各城市的居民槓桿率狀態如何？

我們以 “住户貸款餘額/GDP” 和 “償債金額/GDP” 兩大核心指標來做測算。（後者為住户貸款的每年償債金額）

首先從 “住户貸款餘額/GDP” 單一指標來看，各城市間的槓桿率分化明顯。在統計的一線與準一線城市中，如一線城市中北京的 “住户貸款餘額/GDP” 最低，2023 年數據為 58%，上海次之（67%）。準一線城市中天津最低（68.2%），其次為成都（68.4%）、蘇州（69%）、重慶（74%）等。區域間的明顯分化顯示了城市間對比的必要性。

綜合 “住户貸款餘額/GDP” 和 “償債金額/GDP” 的下降幅度，我們認為北京/上海/廣州/成都/蘇州/重慶等槓桿率消化相對佔優。

從各城市近幾年的數據看，“住户貸款餘額/GDP” 高位趨平但並未明顯下行，“償債金額/GDP” 在最近兩年普遍下降，顯示整體槓桿率正在有序消化。我們測算各城市 “住户貸款餘額/GDP” 的橫向對比，及 “償債金額/GDP” 在 2021-2023 年期間的回落幅度。綜合來看，“住户貸款餘額/GDP” 排名越低，且 “償債金額/GDP” 回落幅度越大的城市槓桿率消化相對佔優，在一線與準一線城市中，以北京/上海/廣州/成都/蘇州/重慶等較為典型。

四風險提示

國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長” 政策力度不及預期等）等。地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）。全球流動性收緊的斜率超預期（美聯儲寬鬆不及預期、歐央行快速加息、日本央行寬鬆貨幣政策轉向）等。