陶川：央行 “臨時回購” 的新義與深意

今天央行的利率市場化改革再邁出了重要一步。繼上週公告借債後，央行轉而在短端出手：宣佈今後將開展臨時回購操作，期限為隔夜。值得一提的是新工具的 “錨” 依然是 7 天逆回購利率，一方面，潘功勝行長曾提及的 “以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）彷彿與上週央行宣佈借債時的市場 10 年期國債收益率（2.2-2.3%）“遙相呼應”，背後可能是央行利率曲線正常化的深意。 新的臨時回購工具並非 “降息”，但可能比 “降息” 更重要，主要體現在央行對短端利率 “更有把握”。由於央行今後能夠使用臨時回購利率從市場吸納/投放資金，從而約束銀行間融資價格，新設的 “下限-20bp、上限 +50bp” 價格或將代替之前的 “下限超儲率、上限 SLF”，邁出利率走廊收窄的第一步。 思路上，這次央行與美聯儲相似。美聯儲構建利率走廊的核心之一在於使用隔夜逆回購工具，確保了機構不會以低於目標下限水平融出資金，這一思路與這次央行臨時回購工具類似。但不同於美國回購主要由市場主體發起，我國央行則是 “視情況進行操作”，因此主動權或更多在央行一方。站在我國央行角度來看，我國銀行間市場利率經常會受到繳税、假期、跨月等因素影響，波動幅度相對偏大，因此收窄利率走廊從而平抑資金價格波動可以説是改革的 “必經之路”。 同時，市場隔夜利率可能也有了 “新基準”。隔夜回購其實是金融機構間最主要的融資方式，曾長期佔總回購規模的 8 到 9 成，但以往卻缺乏明確的 “政策利率” 指引，容易 “上躥下跳”。從海外對比來看，美聯儲的聯邦基金利率、歐央行的主要再融資利率均明確了隔夜利率 “基準”，市場利率的波動也明顯更低。 “更有把握” 的背後，是央行 “由短及長” 的調控線索。新臨時回購工具的 “錨” 依然是 7 天逆回購利率，基本上印證了央行將 7 天 OMO 利率作為主要政策利率的思路，而以往常用的 MLF 可能逐步淡化其 “政策利率” 色彩。同時新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位於上週央行宣佈借債時的市場 10 年期國債收益率（2.2%-2.3%）附近，我們認為央行 “保持正常向上傾斜的收益率曲線” 的目的不言而喻。 對於市場而言，我們認為新工具對資金價格的影響可控，而短債或有調整風險。從近期的貨幣市場走勢來看，DR001、R001 均在新價格區間內波動，短期也難言觸及區間上下沿；但考慮到短端債券收益率已長期低於 OMO 利率運行，新工具的 1.6% 下沿可能對短債影響較大。 風險提示：貨幣政策超預期；海外降息進度超預期；國內經濟基本面超預期。