<div id="readability-page-1">回憶一下，你有多久沒有在手機上下載新的非工具類 APP 了？自抖快誕生以來，移動互聯網市場似乎進入存量博弈的平台期，市場中很難再誕生一款充滿想象、用户激增的國民級產品。相對應的，資本市場對移動互聯網大多數平台型企業的定價，也相對透明開來。畢竟，兩年內沒有任何擁有國民級產品的企業，再登錄 A 股或港股市場的記錄了。而小紅書，或許就是暗流湧動的最熱門的標的。根據 2024 年 QuestMobile 統計的數據來看，小紅書是當前除阿里、字節、騰訊系以外用户規模最大的三方內容平台。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081702133887.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="279" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081702133887.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>圖：2024 春季賽道用户規模 TOP1 APP 月活榜單，來源：Questmobile 錦緞整理就在 4 月末，市場傳言小紅書進行了 Pre-IPO 輪的融資，儘管企業方快速進行了否認，但已經誕生十年的當紅企業，上市的意圖已是司馬昭之心，人盡皆知。而上市最重要的議題便是，作為極具標籤色彩的內容社區龍頭，小紅書該如何定價？今天我們聊聊小紅書估值的前置議題：當前不同商業模式的內容社區的估值邏輯。需要明確的一點是，在披露具體財報之前，小紅書之於市場還是含羞帶怯般披着一層神秘的面紗。因此相對傳統精細的估值方法受限，我們決定以更粗獷的行業估值和比較法大致進行梳理。一、以用户規模為錨以用户規模和用户增速及獲客成本估值，是原生於互聯網時代的估值邏輯，也是大部分平台型互聯網企業估值的核心依據。用户規模估值的理論依據，源自於 3Com 公司的創始人羅伯特·梅特卡夫在 1993 年提出的梅特卡夫定律：一個網絡的價值等於該網絡內的節點數的平方，而且該網絡的價值與聯網的用户數的平方成正比，用公式表示為 V=K×N²。以梅特卡夫定律來看，相同商業模式下決定互聯網企業價值量的核心就是用户數，並且用户數量具備幾何增長的特性，單一用户交互越多價值越大。當然，絕對用户數量並不能直觀地展示企業的發展潛力，隨着移動互聯網多端接口發展和規模持續擴張，用户體量帶來的價值增速實際上已經低於商業模式帶動的增長，如果依舊以 N 方來簡單地判定價值顯然是有失偏頗的。目前在互聯網企業估值演變的路徑當中，誕生了不同切口下以用户數量為基的估值邏輯，比如獲客成本，再比如 Saas 模式下的留存率。我們認為，核心還是在商業模式協同和用户規模增速上，商業模式協同越高、增速越快估值越高，因此更傾向於另一種表達： V=K*K1...*N*（1+ 用户增速）。基於此，我們再來審視下價值係數 K 的變量。二、廣告業務的價值係數目前，主流內容社區商業模式主要分為：廣告、電商、付費內容三個方向，而小紅書主要涉及前兩項。先來講講廣告，廣告業務目前的估值上限，在廣告之外。以與小紅書相近的 4 個已上市內容社區標的為例，單位用户價值較低的微博和知乎，相對應的商業模式價值係數更低。微博最新一期財報披露廣告業務佔比達到 86%，知乎廣告業務和會員業務佔比達到了 81%，相對確定性足卻缺乏想象力。與之相對的是，B 站快手的業務模式更廣，增速也更快。B 站廣告業務僅佔整體業務 29%，會員增值和遊戲業務佔比達到 70%，單一用户可以利用的商業價值係數更高。快手也是如此，雖然廣告業務佔比達到 57%，但有一部分內循環廣告收入服務於自家電商業務，並且電商業務的增速快，帶給市場的想象空間足。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703384062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="166" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703384062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>圖：以用户規模、市值測算單位用户貢獻，來源：Choice 金融客户端，錦緞測算從這個表單中我們也可以大致看出不同商業模式的價值，基於此我們添加用户交互時長的數據。以廣告業務佔比最高的微博為例，受限於商業鏈路的短缺，微博的 ARPU 大約在 0.7 元左右，根據 QuestMobile 數據，微博的人均使用時長大約為快手的 45%，單位分鐘的經濟產出 0.012 元，大致代表了純廣告業務的經濟價值。以同樣的口徑計算 B 站，廣告業務的單位分鐘經濟產出 0.047 元，大約是微博的 4 倍。以同樣的口徑計算快手，廣告業務的單位分鐘經濟產出 0.09 元，大約是 B 站的 2 倍。視頻的承載形式廣告價值係數大約是圖文的 4 倍，拋去 ad load 的影響，視頻長短對營銷收入的影響並不明顯。三、電商業務價值係數再來聊聊電商。首先，完善的電商鏈路可以帶動內容平台的廣告價值。承接上文中快手的單一用户營銷價值數據，快手內循環佔比約為 50%。快手完善的電商鏈路貢獻的單一用户分鐘經濟產出約為 0.09 元，為 B 站的兩倍左右。其次，在此基礎之上，具備完整鏈路的內容電商橫向的價值比較，供需匹配效率決定了內容電商的行業價值，一方面高效的供需匹配效率可以提升內容價值，抬高營銷業務的商業價值，另一方面在內容有限供給的條件下，更高效的匹配效率會提升內容用户的使用體驗。根據華創證券的測算，以短視頻模式代表的快手 2023 年 ad load 在 9% 左右，而根據晚點報道，中長視頻代表的 B 站在 5% 左右。疊加電商鏈路閉環貢獻的營銷價值，快手營銷收入端與 B 站用户分鐘經濟產出正好差 4 倍。最後，如果我們以頭部電商平台當下的平均估值 10~13x 也可以得相同的估值區間：目前主流的電商平台中，抖音的貨幣化率最高，6% 左右，其次是拼多多主站，約為 5%，受二者衝擊較大的淘天和京東在主動降低利潤規模保收入的大背景下，貨幣化率分別為 4.2%、3.2% 左右，快手起步較晚，今年一季度貨幣化率差不多隻有 1.5% 左右。今年一季度快手電商 GMV 為 2881 億，貨幣化率為 1.5% 左右，電商平台的利潤均值在 50% 左右，反推出電商貢獻利潤約為 21.6 億元，10~13xPE 分別對應 216~280 億元，與實際市值水平相當。總結而言，以內容社區類比法來看小紅書的估值模型，可以總結為：V=K1*K2*K3*K4*N*（1+ 用户增速）如下圖所示。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703937373.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="308" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703937373.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>圖：內容社區以用户價值為基數估值邏輯，來源：錦緞研究院當然，所有的估值模型都很難具備通用性。多數互聯網企業都具備細微的商業模型的差距，我們將其稱作為估值模型中的獨特性 x，有些差異會大幅度影響估值水平，比如算法優勢下抖音體現的獨特性，依舊遠超同業的海外表現，就會給予其遠高於同行的估值表現。之於小紅書，最典型的獨特性有兩點，其一是企業一直以來宣傳的用户結構特殊性，高付費羣體用户佔比高，其二是所謂創造流行的能力，基於 “種草” 經濟學誕生的品牌遠高於傳統的內容社區和內容電商，這些都是估值的獨特性體現。受限於篇幅，我們在下一篇報告中，以前述模型為框架，具體核算下小紅書的估值：結合其自身獨特的 X 因素，一探其合理估值水平究竟是怎樣的。</div>

小紅書

小紅書近期傳出進行了 Pre-IPO 輪的融資，並有上市意圖。作為內容社區龍頭，小紅書的估值邏輯主要以用户規模和用户增速為核心依據。根據梅特卡夫定律，互聯網企業的價值與用户數量的平方成正比。因此，小紅書的用户規模和用户交互越多，價值越大。目前尚未披露具體財報，但小紅書作為當前用户規模最大的三方內容平台之一，備受關注。

如何為小紅書估值？