<div id="readability-page-1">在資本市場不景氣的時候，所有創新藥企的日子都不好過。如今中國資本市場對於創新藥產業的 “嫌棄”，與上個世紀 90 年代美國投資者如出一轍。這種 “嫌棄” 並非中國創新藥做得太差，而是經濟下行週期中投資者對於風險的厭惡。近日，康諾亞一場 BD 交易給中國創新藥企作出了 “另類示範”，當二級市場融資難度增大時，創新藥企開始窮盡所有融資可行性，包括轉回一級市場找尋機會——哪怕會因此資產估值再度折價，但資本寒冬中，“苟下去” 比其他選項都重要。一、重回一級市場 康諾亞授出兩款新藥權益，本質是一種迴歸一級市場的行為。一直以來，IPO 都被視作創新藥企最佳舞台，畢竟上市之後，創新藥公司融資方式更加多樣，既可以配股，也可以發債，就算跟銀行貸款也更加容易。不過這是市場環境好的時候，當資本市場入冬，投資者會變得更加保守，不再相信預期，更加看重業績，這顯然是對創新藥資產不利的。伴隨創新藥公司股價的回落，幾乎所有上市的創新藥公司其實都會嚴重摺價，這就導致他們在二級市場中將喪失融資能力。如果企業之前完成了大額融資還好，但若是之前錯過了融資風口，那麼此時就會陷入無奈的被動之中。難以獲得高額融資是客觀大環境，對於 BD 交易同樣如此。康諾亞 CM512、CM536 均是研發早期的雙抗產品，甚至在財報中都沒有進行披露，這樣的管線具有極高的不確定性。因此，擺在康諾亞面前的機會不多：與大型 MNC 公司合作可能是奢望，於是當資本機構能投來橄欖枝——雖然首付款也並不高，僅為 1500 萬美元——但已是續命稻草。這次交易更像是康諾亞迴歸一級市場的試水。通過兩款前沿管線，利用新造的 “殼子” Belenos 公司，實現與資本機構 OrbiMed 的利益搭建。放眼未來，康諾亞極有可能繼續將後續管線的海外權益授予 “殼子” Belenos 公司，而 OrbiMed 則會持續為康諾亞提供資金，相當於一種變相融資。從一級市場拿錢，這僅是康諾亞這次融資的表層價值，在更深遠層次，康諾亞是在與 OrbiMed 共同打造一次另類遠期 “IPO”。在美股市場中，已經多次出現以中國創新藥管線資產為根基實現融資的案例。先是在 2022 年 12 月，美股上市公司 Summit 與康方生物達成協議，以 5 億美元首付款及 50 億美元總里程款的高價，拿下了 PD-1/VEGF 雙抗 AK112 於美國、加拿大、歐洲及日本的獨家權益。拿下 AK112 部分海外權益後，Summit 此前一蹶不振的股價迅速攀升，重新迴歸美國主流投資者視野。今年 6 月 28 日，又一家以中國創新藥管線為基底的美國公司上市。Alumis 成功從市場融到了 2.1 億美元，而其核心管線正是一款引進自海思科的 TYK2 抑制劑，極有可能成為一款重磅藥物。當時 Alumis 從海思科引進的價格僅為 6000 萬美元的首付加上 1.2 億美元的里程碑付款。康諾亞出管線資產，資本機構 OrbiMed 出錢，在美國再造一個 “IPO” 可能是一個存乎一定概率的美麗夢想。畢竟，創新藥資產在國內資本市場的流動性幾乎都已經枯竭，而美股市場的流動性則很好，與其死守國內上市公司的殼子，倒不如嘗試下 “樹挪活”。當市場中看懂這種操作的公司越來越多，“造殼” 融資或將成為中國創新藥的新出路。二、苟下去，才能贏 極端市場中，比拼的不再是誰更有價值，而是誰能存活得更久。只有苟下去，才有可能贏。上世紀 90 年代中期，美國資本市場創新藥泡沫破裂，進入有史以來第一次醫藥大蕭條，58% 的 Biotech 公司剩餘資金不足以支撐運營兩年時間。究其原因就在於資本落潮所導致的 “信任喪失”，當投資者失去預期，那麼創新藥資產也就不再值錢。當然，最終美國創新藥產業並沒有在那次蕭條中崩潰，反而隨着一批優秀公司預期的兑現，投資者開始重新對創新藥產業有所期待。今天 FDA 體系的根基，正在於美國持續壯大的創新藥公司們。當資本市場不景氣的時候，所有創新藥企的日子都不好過，但越是這樣危急的時刻，越會湧現重大投資機會。例如美國第一次創新藥泡沫中，初露鋒芒的安進就是直接受害者，但它卻將危險轉化為機遇。當時，安進還是一家典型的以創新為驅動力的小型 Biotech 公司，旗下產品僅有 Epogen 和 Neupogen 兩款。雖然公司營收不斷放量增長，且在 1993 年成功突破 10 億美元大關，但股價卻在隨後兩年慘遭腰斬。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/105801052511.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="428" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/105801052511.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>圖：安進公司股價與歷史，來源：中金公司儘管資本寒潮影響了安進公司的股價，但其業績卻並未受到影響，至 1999 年安進營收已經達到 34 億美元，一年之後更是進入全球製藥 30 強俱樂部。一眾被市場低估的創新藥公司中，安進是最先走出低谷的。投資者信心回暖之後，安進的價值很快被市場認可，至 2020 年底安進股價已經較 1990 年初上漲了 25 倍。此外，寒冬之下的資本市場讓安進看到了機會，安進在隨後開啓了風風火火的抄底式併購，幾乎每年都會進行大手筆收購，以極低的價格收穫大批管線，涵蓋自免、腫瘤、糖尿病、基因療法等多條賽道。也正是憑藉這些併購動作，安進完成了從 Biotech 到 MNC 的蜕變。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/105802000997.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="463" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/105802000997.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>圖：安進併購一覽，來源：錦緞研究院聚焦當下，中國資本市場對於創新藥產業的 “嫌棄”，與當時美國投資者如出一轍。這種 “嫌棄” 並非中國創新藥做得不好，而是經濟下行週期中投資者對於風險的厭惡。潮起潮落終有時。當投資者信心恢復，相信整個中國創新藥產業也會重新火熱。未來十年能夠成為中國創新藥龍頭的，一定是能在這場寒冬中嗅到商機，併成功抓住機會的公司。</div>

康諾亞-B

資本寒冬下，創新藥企開始 “造殼” 融資。康諾亞一場 BD 交易給中國創新藥企作出了 “另類示範”，創新藥企開始窮盡所有融資可行性，包括轉回一級市場找尋機會。康諾亞授出兩款新藥權益，迴歸一級市場的行為。創新藥公司股價回落，上市的創新藥公司嚴重摺價，導致他們在二級市場中將喪失融資能力。康諾亞通過與資本機構 OrbiMed 的利益搭建，利用 “殼子” Belenos 公司實現續命。康諾亞極有可能將後續管線的海外權益授予 “殼子” Belenos 公司。