儘管 IPO 之路坎坷，但瑞昌國際控股（01334）似乎趕上了 IPO 的好時候。 7 月 10 日，瑞昌國際控股正式登陸港股主板，由第一上海融資獨家保薦。盤面上，該股開盤價較發行價 1.05 港元上漲 23.81%，隨後強勢拉昇，盤中一度漲約 48%。截止收盤，瑞昌國際控股漲幅約 14.3%，報 1.20 港元，成交額為 5095.3 萬港元 ，總市值為 6.0 億港元。智通財經 APP 瞭解到，在昨日的暗盤交易中，瑞昌國際控股以 1.03 港元低開之後，最高價達 1.35 港元，最終股價收於 1.19 港元，漲幅達 13.33%，不計手續費一手盈利 350 港元。<h2>套路回撥的惜售玩法</h2>瑞昌國際控股上市首日的強勢走勢，與其套路回撥的惜售玩法不無關係。眾所周知，一般港股新股發行分為國際配售和公開發售，其中國際配售主要是面向機構投資者，而公開發售是給個人投資者（散户），公開發售分為甲組和乙組。一般國際配售佔發售股份數目的 90%，公開發售佔 10%。但如果公開發售太過火爆，導致超額認購率過高的話，會觸發回撥機制，將一部分國際配售的股份 “撥” 到公開發售這邊，説白了就是：機構投資者讓出一部分籌碼給散户。具體來看，回撥比例與超額認購的存在比較固定的關係：若公開發售認購 15 倍至少於 50 倍，公開發售比例將由 10% 增至 30%，50 倍至少於 100 倍即增至 40%，認購 100 倍或以上則回撥至 50%;但若配售未足額而公開發售卻足額，或配售及公開發售均足額而公開發售認購少於 15 倍，公開發售比例可由 10% 增至最多 20%，惟必需下限定價。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659004474114.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659004474114.png" alt="圖片1.png" width="673" height="322" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659004474114.png"/>但這些只是正常情況。如果國際配售本身不足額的時候，那麼保薦人有權不按照對應規則進行回撥。例如超額認購比例為 50 倍，但當國際配售本身不足的時候，保薦人可以將回撥比例 “人為” 壓低到 20%。但代價是需要按照價格區間下限定價。調低迴撥比率，説明公司不想派太多的籌碼出去，同時下限定價有利於上市後向上做股價。兩相配合，大概率上市之後股價會往上走。轉回到瑞昌國際控股，據此前配發結果顯示，全球發售方面，瑞昌國際控股全球發售 1.25 億股股份，佔發行完成後全部股份的 25%；3 名基石投資者包括黃山市國資委旗下黃山建設、黃山市誠合新業、張新宇先生旗下 Emsdom，合共認購 5504.50 萬股發售股份，佔發售股份的 44.04%，占上市後公司全部股份的 11.01%。認購資金方面，瑞昌國際控股募資總額約為 1.31 億港元，所得款淨額約為 6200 港元。其中 3 家基石投資者約佔 5769.2 萬港元，其餘國配約佔 5688.3 萬港元。根據智通財經 APP 分析，瑞昌國際控股似乎集合了所有套路回撥的前提，比如上下限相差近 40%，約 5 億的市值，發了 25% 的股份，市盈率 10 倍等等。&amp;nbsp;果不其然，該公司香港公開發售獲 19.24 倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目為 1567.5 萬股股份，佔發售股份總數的約 12.54%(在發售規模調整權及重新分配後)，國際發售獲 0.97 倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目為 1.09 億股股份，佔發售股份總數的約 87.46%(在發售規模調整權及重新分配後)。正如上文所言，正常情況來看，瑞昌國際控股公開發售認購獲 19.24 倍認購，公開發售比例將增至 30%。但由於國配不足的原因，保薦人有權不按照對應規則進行回撥。這樣以來，瑞昌國際控股便開啓了惜售的玩法，僅僅給貨 12.54%。如此惜售的玩法 + 下限定價，瑞昌國際控股上市後股價走勢向上可謂是大概率事件了。此外，公司 IPO 前完成系列 A 輪優先股認購，最後完成時間 2021 年 5 月，每股成本 0.67 港元，隱含交易後估值 2.52 億港元，較發售價折讓 45%。按 7 月 10 日收盤價來看，唐寅生、李義軍及李華均已賺 1 倍。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659020683511.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659020683511.png" alt="圖片2.png" width="603" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659020683511.png"/>值得一提的是，在配售結果出來後，雪球上有投資者對瑞昌國際控股的上市首秀並不看好。但公司在暗盤最高峰便給投資者 30% 的收益，上市首日繼續表現強勢，守得住的投資者收益頗豐。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659074355101.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659074355101.png" alt="圖片3.png" width="482" height="273" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659074355101.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659275932672.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659275932672.png" alt="圖片5.png" width="684" height="63" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659275932672.png"/>與 “三桶油” 合作緊密現金流健康值得關注在二級市場備受青睞，瑞昌國際控股的基本面如何呢？公開資料顯示，1994 年，瑞昌國際控股在洛陽市成立，主要從事製造及銷售油煉製及化設備。產品主要包括催化裂化設備、換熱器、工藝燃燒器、硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備 4 類產品的生產、研發與銷售，屬於行業細分領域頭部企業。據弗若斯特沙利文報告，按 2023 年的收益計算，瑞昌國際控股是中國油煉製及化運營的第三催化裂化設備製造商，市場份額約為 7.6%。此外，它還是中國油煉製及化運營的第硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備製造商，市場份額約為 3.4%。就業績而言，瑞昌國際控股表現可圈可點。2021-2023 年期間，瑞昌國際業績穩健增長。該公司營收由 2021 年的 2.48 億增至 5.44 億元，兩年複合增長率達 48.11%，對應的盈利能力也明顯增長，淨利潤由 2021 年 1324.6 萬元增至 5521.1 萬元，增長了超 3 倍；經調整利潤率也由 7.4% 增至 12.5%。而這與其多年來跟 “三桶油” 維持的高度合作密切相關。據招股書，瑞昌國際與中國三家最大的石油煉製及石化集團的附屬公司及分支機構，以及業內一家最大的 EPC(工程、採購及建築) 承包商建立了牢固和穩定的關係，並與五大客户的業務關係為 2 年至 28 年不等。據此，可合理猜測這三家企業為中國石油、中國石化以及中國海洋石油的附屬公司及分公司。事實上，瑞昌國際這次的招股計劃也帶有一定的 “國資色彩”，公司的 3 家基石投資者便有 2 傢俱有國資背景。然而，該公司大客户集中度上升，導致其貿易應收款項比重增加，進而影響其現金流健康。2021 年-2023 年，公司來自前五大客户的收入佔營收的比重分別為 46.9%、75.9% 及 73.6%，佔比較高。與此同時，公司的貿易應收款項及應收款項持續攀升，分別為 1.60 億元、3.10 億元及 3.27 億元，平均貿易應收款項及應收票據週轉天數為 198 日、205 日及 214 日。資金週轉難度加大，對其現金流無疑是一個挑戰。實際上，瑞昌國際所處的石油煉製及石化設備製造行業對資金的需求較大。一直以來，它主要靠運營產生的現金和外部融資（包括銀行及其他借款）滿足運營資金需求和資本開支需求。巨大匯款壓力下，疊加高比例的成本支出，瑞昌國際 2021 年前的經營活動現金流淨額大多為負，直至 2022 年才開始扭正，2023 年度大約為 640 萬元。長遠來看，公司的成長性預期才是股價能持續攀升的核心底座。行業前景看，隨着中國石油煉製能力日盛及石化行業的快速發展，預測中國石油煉製及石化設備的市場規模於 2023 年至 2028 年將按複合年增長率約 6.5% 增長，於 2028 年將達到人民幣 9792 億元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659123478565.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659123478565.png" alt="圖片4.png" width="508" height="208" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659123478565.png"/>為了在持續增長的賽道中，獲得成長紅利。通過產能擴張，攫取市場份額成為該公司的首要任務。而根據智通財經 APP 瞭解，隨着業務規模增長，瑞昌國際控股產能不足矛盾突出。瑞昌國際控股在洛陽市有兩處生產設施中心，一個負責生產硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備及催化裂化設備，一個負責生產換熱器和工藝燃燒器。截至 2023 年末，兩處生產設施中心的使用率分別為 100.9%、70.1%。2023 年 6 月，瑞昌國際控股在江蘇省租用一個生產設施，使用率超 100%。糟糕的是，截至 2023 年末，瑞昌國際控股賬面現金為 0.46 億元，難以支撐擴產能項目投建。因此，瑞昌國際控股計劃投資 0.99 億元，在洛陽市一塊自有土地上建設生產設施，負責生產硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備及催化裂化設備。若能通過上市融資，加碼產能建設，改善公司現金流健康，瑞昌國際控股也算邁入成長新階段。&amp;nbsp;

瑞昌國際控股

瑞昌國際控股於 7 月 10 日在港股主板上市，股價首日上漲 14.3% 至 1.20 港元，市值達 6.0 億港元。該公司採用了套路回撥的惜售玩法，通過回撥機制將一部分國際配售的股份分配給散户投資者。回撥比例與超額認購率有關，如果超額認購率足夠高，公開發售比例將增加。瑞昌國際保薦人還可以人為壓低迴撥比例。總體而言，瑞昌國際控股的上市首日表現強勢。

從瑞昌國際控股上市首秀看 “套路回撥” 的另類玩法