宋雪濤：“降息交易” 可能不似你所見

6 月美國通脹出現了廣譜降温，CPI 環比自 2022 年 7 月以來首次負增長（-0.06%），拖累最多的仍然是能源和車輛分項，兩者拉低 CPI 環比 0.18pct。CPI 同比從 5 月的 3.27% 回落至 2.97%。核心 CPI 環比受到住房通脹大幅降温的推動，在 5 月基礎上又放緩 0.1pct 至 0.06%，是 2021 年 1 月以來的最低增速，核心 CPI 同比從 5 月的 3.42% 降至 6 月的 3.27%。

這份 “反通脹” 報告看似完美，但其所引發的 “降息交易” 的現實概率可能不似你所見。

第一個原因是疫情後的通脹季調因子可能誇大了核心通脹環比的放緩程度。

美國 2019 年使用的季調因子的最高值出現在 4 月，而且有明顯的夏季效應。疫情後季調因子的最高值推後至 6 月，而且夏季效應不明顯，顯得更加的平滑。背後的原因是疫情後美國商品與服務消費呈現錯位輪動修復，導致疫情前的季節性不再明顯。儘管現在美國實體經濟已經沒有了疫情影響，但季調因子參考了過去 5 年數據，依然殘留着疫情期間經濟活動的 “記憶”。

如果用疫情前的季調因子來 “套” 最近幾個月的核心通脹，那麼 4、5、6 月的核心 CPI 環比將變為 0.25%、0.23%、0.17%。雖然降温但更加緩和，環比 0.17% 也與疫情前均值水平較為一致。

第二個原因是油、車、房——這三個通脹放緩的主因，都不能反映需求走弱。

WTI 油價從 6 月中旬開始上漲，但原油對汽油價格傳導滯後，導致 6 月能源價格環比下跌 2.04% 過於扎眼。

和能源消費直接相關的出行需求依然旺盛，美國 TSA 出行人數在歷史上首次超過單日 300 萬水平，同比增速也在逐月恢復。美國餐飲業協會統計的同店銷售指數進入 2024 年後持續修復。

車價下跌對 CPI 拖累較大，但 2024 年美國車輛銷售並沒有走弱，車價下跌的原因還是經銷商的庫存回補後，以價換量爭奪市場份額。

另一個降温明顯的是住房通脹，環比增速接近折半，從 5 月的 0.39% 下行至 0.20%，其中主要居所租金和業主等權租金降至 0.26% 和 0.28%，較以往水平下了一個台階。

儘管住房通脹的環比放緩是相對確定的，但數據呈現的並不是滯後式的緩慢降温，而是迅速下行，讓人對於後續走勢存疑。與此同時，美國房價增速對 CPI 住房通脹依然保持了穩定的領先性，由此看美國住房通脹的同比拐點在 6 月左右，因此 3 季度住房通脹同比反彈可能到來。

第三個原因是當前勞動力市場依然穩健，且通脹的不利因素將逐月增加。

隨 CPI 一起公佈的申領失業金人數也超預期下行，初申失業金人數回落，持續申領失業金人數同比仍然保持 4% 左右；如果從非季調數據看，當前美國失業人數並不突出。我們在《美國正經歷就業與失業數據的脱節》中也指出：

當前美國勞動力市場和以往衰退週期（2000、2008）不一樣，失業率的上升並未伴隨着就業率的下降。

除此之外，考慮到 2023 年美國通脹同比增速在進入第四季度後開始轉向下行，不容忽視的還有今年年末即將消散的基數效應所引發的翹尾因素，這也將推升今年末的通脹水平。

在經濟相對穩定的情況下，聯儲很難把握所謂的 “預防式” 降息的時機。

尤其是美國實際薪資並未受損的情況下，降息只會進一步增加而不是減少美國人的消費傾向；考慮到當前美國實際薪資增速已連續第 13 個月為正，這會帶來更大的通脹壓力。

而在經歷了第一輪電視辯論後，美國大選的不確定性進一步提升。聯儲如果不希望自己成為大選白熱化後的焦點議題的話，保持低調、減少干預是更優選擇。