WeWork 的 “滑鐵盧”，讓資本市場對共享辦公服務行業 “心涼”。巔峯時期的 WeWork，其業務一度遍及全球約 40 個國家超 700 個社區，470 億美元的估值讓其成為僅次於 Uber 的全美第二大獨角獸公司，且曾與 Uber、Airbnb 並稱為共享經濟三大巨頭。但自走向資本市場開始，WeWork 便一步步 “滑落”。早在 2019 年 9 月時，由於市場給予的估值要遠低於私募融資時的估值，因此 WeWork 撤回了在美國的上市申請，未曾想，這僅是 “災難” 的開始。由於新冠疫情自 2020 年開始席捲全球，WeWork 的業務經營遭受重大打擊，財務報表迅速惡化，這使 WeWork 被迫於 2021 年採用與 SPAC 合併的方式曲線上市，但此時 WeWork 的估值已跌至 90 億美元。且繞道上市後的 WeWork 表現並不如人意，其業務經營在全球經濟低迷的大背景下未見起色，高負債和持續虧損導致現金流斷裂，股價很快在 2023 年 4 月跌破 1 美元，至 2023 年 8 月時，WeWork 正式從紐交所退市，並申請了破產清算，此時的 WeWork 市值已不足 3 億美元。短短 4 年時間，470 億美元估值 “煙消雲散”，讓人不甚唏噓，資本市場對共享辦公行業的態度也逐漸轉 “涼”。不過，WeWork 的倒下並未妨礙共享辦公領域的玩家奔赴資本市場，比如中國辦公空間運營服務平台堂堂加 (AGII.US) 正衝刺納斯達克。早在 2022 年 9 月 16 日，堂堂加便向 SEC 首次提交了公開版的招股説明書 (F-1 文件)，此後其對招股書先後做了 9 次更新，但截至目前仍未上市，且在這期間，堂堂加 “動作頻頻”。先是以每股 3-3.8 美元的價格出售了公司約 505.67 萬股份，募集了 1547.63 萬美元，以緩解公司資金的燃眉之急，而該等股票將於此次 IPO 後交給該等投資人。同時，堂堂加多次下調了募資額。最初在 2022 年 11 月設定的 IPO 條款中，其計劃以 4-5 美元的價格發行 870 萬股普通股，至多募集資金 4350 萬美元。至 2023 年 3 月，堂堂加調整發行計劃，欲以 4.5 至 6 美元的價格發行 450 萬股普通股，至多募集 2700 萬美元。今年初，堂堂加再次下調募資額，欲以 5 至 6 美元的價格發行 200 萬股普通股，至多募資 1200 萬美元。而在 6 月 25 日更新的招股書中，堂堂加計劃以 6-7 美元的價格發行 140 萬股普通股，至多募集資金 980 萬美元。上市前低價緊急融資與接二連三下調募資額，能看出堂堂加資金的短缺以及公司在 IPO 中明顯遇冷，堂堂加能否走出這一困境？其是否會重演 WeWork 的戲碼？最根本的因素或許還是在於公司的基本面。<h2>逆勢擴張後的 “斷臂求生”</h2>若以 “後視鏡” 的角度來看堂堂加自 2020 年以來的發展，其有明顯的戰略性錯誤，即激進擴張。據招股書顯示，2020 年時，堂堂加的業務已覆蓋了我國 6 個城市，涵蓋了 48 個工作區，管理面積為 20.36 萬平方米，運營中的工作站數量約為 2.89 萬個，若再加上開業前的工作站數量，堂堂加 2020 年的工作站總量約為 3.29 萬個，且成熟辦公空間的入駐率達到了 87%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240717/1721219369979351.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1721219369979351.png" alt="ttj1.png" width="936" height="287" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240717/1721219369979351.png"/>2020 年時新冠疫情已開始在全國蔓延，這對商業經濟活動造成了明顯影響，堂堂加的業務經營也遭受了衝擊，但堂堂加並未停止擴張的步伐，其於 2021 年將業務覆蓋城市增加至 7 個，工作區總數量提升至 61 個，管理面積一年內新增了超 5 萬平方米，運營中的工作站數量及工作站總數亦大幅上升。且擴張趨勢一直延續至了 2022 年，雖然在這一年中工作區的管理面積並未擴張，但 2021 年新增的管理面積持續轉化為了新工作站，這使得運營中的工作站數量以及包括開業前在內的工作站總數量仍在持續增長，二者數量分別為 4.19 萬、4.44 萬。顯然，堂堂加的管理層想借新冠疫情這個 “黑天鵝” 加速擴張，於逆境中甩開其他競爭對手。從現實的商業案例來看，於行業低迷期逆勢擴張，從而在行業順風期實現更快速發展的例子並不在少數，這一發展策略有明顯的可行性。但可惜的是，堂堂加低估了此次新冠疫情對商業經濟活動影響在時間上的長度和範圍上的廣度，至 2022 年時，雖然運營中的工作站以及總工作站數量仍在增長，但成熟辦公空間的入駐率已跌至 80%，較 2020 年的 87% 下降了 7 個百分點。一方面是新工作站在不斷增加，另一方面卻是成熟辦公空間的入駐率在不斷下滑，很明顯無效投入在持續加大。且持續的虧損讓堂堂加倍感壓力。據招股書顯示，得益於堂堂加的逆勢擴張，其 2020-2022 年的收入分別為 3.57 億 (人民幣，下同)、4.59 億、5.06 億，實現了持續成長，但淨虧損並未展現出規模效應隨規模的擴大而減少虧損，期內的淨虧損分別為 2.28 億、2.93 億、2.44 億，三年合計虧損 7.65 億人民幣。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240717/1721219386371428.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1721219386371428.png" alt="ttj2.png" width="524" height="156" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240717/1721219386371428.png"/>由於持續的擴張以及虧損的不斷擴大，堂堂加 “雪上加霜”，其負債率持續上升，從 2020 年時的 113% 一路上升至 2022 年的 125.64%，兩年時間上升超 12 個百分點。進入 2023 年後，巨大的資金壓力不得不讓堂堂加 “懸崖勒馬”，其選擇了 “斷臂求生”，大幅減少租賃空間減輕經營壓力。據招股書顯示，2023 年時，堂堂加工作區的總數直接由 65 個減少至 8 個，總管理面積直接由 25.39 萬平方米鋭減至 2.61 萬平方米，在管面積縮減近 90%，且工作站總數降至 4540 個，較 2022 年直接少了近 4 萬，僅剩了零頭。“大瘦身” 之後，堂堂加的財務報表也隨之發生了相應變化。2023 年時，堂堂加的收入為 3.19 億人民幣，同比下降 36.9%，毛虧損爆增至 1.84 億元，而 2022 年同期僅虧損 0.48 億;淨虧損則從 2022 年的 2.44 億元大幅縮窄至 0.48 億元。而淨虧損的縮窄得益於其他收入的增加，由於終止租賃錄得收入 5.38 億人民幣，同時因終止租賃合同而產生的財產和設備處置損失 1.36 億元，因此其他收入項下錄得約 4 億人民幣的收入從而使得淨虧損大幅縮窄。進入到 2024 年上半年，隨着堂堂加 “瘦身” 的結束以及商業經濟活動恢復至正軌，堂堂加又開始了小幅擴張，雖然覆蓋城市進一步聚焦至 4 個，但工作區增加一個至 9 個，管理面積增至 5.06 萬平方米，總工作站數量升至 8212 個，同比增長 80.88%，但規模較前兩年仍明顯縮水，且成熟辦公空間的入駐率仍在 80% 的水平，這也體現了低迷經濟下市場需求的相對不足。<h2>“大瘦身” 後資不抵債，負債數倍於總資產</h2>通過上文的分析不難發現，堂堂加自 2020 年以來的經營確實過於激進，其在持續大額虧損、資產負債率超 100%，且還面臨着疫情這個不確定的因素時仍選擇了逆勢擴張，對風控的把握相對欠缺。雖然企業在面臨不確定性時是需要 “賭” 一把，但可惜的是，堂堂加 “賭” 輸了。雖然堂堂加於 2023 年 “斷臂求生” 並於 2024 年上半年重回擴張，但堂堂加未來的發展依舊會十分艱難，這主要有以下幾個原因：其一，堂堂加的資產負債表已嚴重惡化。據招股書顯示，截至 2023 年 12 月 31 日，堂堂加 “大瘦身” 後的總資產已大幅降至 2.27 億人民幣，而 2022 年同期時的總資產為 28.49 億元，同比暴跌 92%，這是因為經營租賃權使用資產的淨額從 2022 年的 23.22 億人民幣減至了 2023 年的 0.73 億元，典型的資產 “大甩賣”。隨着資產的拋售，堂堂加的總負債也隨之降低，從 2022 年的 35.79 億元降至 2023 年的 10.67 億元，但這仍是 2023 年總資產的 4.7 倍。更為關鍵的是，堂堂加 2023 年的流動負債為 8.96 億，其中雖然包括了 1.4 億元的租户租金保留金以及不到 9000 萬的合同負債，若剔除了這兩項，堂堂加 2023 年的流動負債仍有 6.66 億元，而 2023 年時的流動資產僅 5555 萬。由此可見，堂堂加後續的償債壓力十分巨大，公司已進入了實質意義上的 “資不抵債”，這也是堂堂加在 IPO 前以低價出售 505.67 萬股份募集 1547.63 萬美元資金的原因。其二，持續虧損問題短期難以解決，將繼續影響資產負債表。共享辦公難以實現盈利是整個行業都面臨的難題，而造成該局面的原因是多方面的，包括了盈利模式單一、市場競爭劇烈、入駐率不穩定以及高昂的運營成本等。堂堂加雖然已在 2023 年進行了 “大瘦身” 使得期內淨虧損大幅收窄，但這主要得益於使用權資產 “甩賣” 提升了期內的盈利水平，這是不可持續的。雖然 2024 年堂堂加又開始了擴張，但問題的關鍵在於，可盈利的商業模式未打通，擴張越快虧損的也將越多，這從 2021-2022 年的擴張中便能看出。因此，即使堂堂加目前實現了更快速的擴張，那麼只會令公司的處境更加窘迫，虧損將會持續擴大並進一步推升負債水平。綜合來看，於 2020 至 2022 年誤判形勢加速擴張的堂堂加可以説已進入了十分艱難的處境，雖然公司於 2023 年 “斷臂求生”，但顯然並不能扭轉局勢，而是給公司爭取了喘息的機會。以公司當前仍持續虧損且總負債數倍於總資產的基本面，能否成功上市仍不可知，且即使成功上市，募資額的大幅下調或也難以解救堂堂加走出困境。其能否 “翻身”，只能拭目以待了。

堂堂加是一家中國辦公空間運營服務平台，正在衝刺納斯達克上市。該公司的招股説明書已提交給 SEC，並進行了多次更新。然而，堂堂加的 IPO 遭遇了冷遇，引發了人們對其是否會重演 WeWork 的故事的擔憂。WeWork 曾是全球第二大獨角獸公司，但由於財務問題和疫情影響，其市值急劇下滑，最終退市並申請破產清算。儘管 WeWork 的失敗對共享辦公行業造成了衝擊，但堂堂加等公司仍然積極尋求資本市場的機會。

美股新股解讀 | 逆勢擴張後 “斷臂求生”，堂堂加已入絕境？