特朗普交易：共識與 “反共識”

核心觀點

從 6 月 27 日一輪總統辯論，到 7 月 15 日特朗普遇襲，隨着特朗普在美國大選中的優勢擴大，“特朗普交易” 也愈演愈烈。我們在這一過程中發現，除了市場認為特朗普可能 “推高通脹” 等主流共識外，也存在着一些 “反共識” 的觀點，甚至部分觀點就是由特朗普本人提出的。我們在此梳理了這些共識與 “反共識” 背後的關聯和原委，希望有助於投資者更好地理解特朗普交易。

共識一：特朗普對內減税 + 對外加關税 + 限制移民的政策組合可能推升通脹風險。

“反共識”：共和黨最新黨綱中明確將 “結束通脹”，特朗普在接受彭博商業週刊採訪時也表態 “不能接受通貨膨脹”。

解析：目前來看，除了增加石油開採 + 平息俄烏衝突可能緩和油價有助於降低通脹，特朗普的其他一些主要政策方針都可能推升高通脹風險。我們認為 “降低通脹” 更像是特朗普出於競選需要、用於贏得選票的説法，真正實現或仍有較大難度。

共識二：高通脹或推動美債利率長期維持高位。

“反共識”：特朗普在接受彭博商業週刊採訪時表示 “低利率” 是 “特朗普經濟學” 的關鍵詞之一。

解析：特朗普所謂的 “低利率” 可能更多指短端政策利率，而市場更關注的可能是 10 年期美債等長端利率。短端利率低和長端利率高並非是一組矛盾，比如美聯儲較大幅度降息，就可能使得美國基本面較快企穩，更多反映基本面的長端利率相對走高，美債曲線出現陡峭化傾向。同時我們也提示投資者，大幅增加關税可能拖累美國增經濟長，如果減税幅度並不明顯，或導致利率曲線整體面臨一定的下行風險。

共識三：寬財政 + 寬貨幣的政策傾向支持美國基本面，貿易保護→美元貿易逆差收斂 + 避險情緒上升，或推動美元走高

“反共識”：特朗普在接受彭博商業週刊時表示希望美元走弱以收斂貿易逆差，週三美元大幅下跌，人民幣、日元等明顯漲幅明顯。

解析：從金融市場的 “常識” 出發，特朗普的 MAGA 主張（Make American Great Again）和弱美元的期望存在一定矛盾，而貿易保護已經在歷史上充分證明了其推升美元走強的潛力。我們認為 “弱美元” 和 “降低通脹” 類似，可能只是特朗普的願景，最終或難以實現。美元近期走弱一方面受降息交易影響，另一方面也和美元看多頭寸已經過於擁擠有關。

共識四：大規模減税 + 監管放鬆，整體對美股有利。

“反共識”：特朗普遇襲後的三個交易日，標普 500 累計下跌 0.48%，納斯達克累計下跌 2.19%。

解析：近期美股科技巨頭下跌拖累指數，不過以羅素 2000 為代表的小盤股表現搶眼。我們認為把科技股下跌歸因於特朗普可能並不合適，實際原因或主要有四點：①降息交易帶來風格再平衡，風險偏好改善推動資金從抱團 AI 轉向小盤股、區域銀行、生物科技等利率敏感 + 落後資產；②彭博報道拜登政府可能對東京電子、阿斯麥等芯片供應鏈公司的一些行為進行制裁，引發市場避險情緒；③阿斯麥業績指引低於市場預期，半導體產業鏈普遍調整；④前期科技股頭寸過度擁擠 + 美股季節效應轉向不利等技術性因素可能增加回調壓力。

共識五：特朗普或將當選下一任美國總統。

“反共識”：由於特朗普政見較為極化，很難吸引中間派選民，近期事件或只是 “賺吆喝不賺選票”。

解析：市場認為特朗普勝選仍是大概率事件，不過隨着特朗普交易演進，“反特朗普交易” 的賠率也逐漸客觀，從性價比的角度來説或也值得適當關注。

綜上所述，在理解特朗普交易時需要區分那些是政策方針、哪些是 “口號” 或者 “願景”，在背後的經濟學邏輯無法完全統一的時候，我們認為更有理由把前者作為投資依據。隨着大選進程的深入，市場關於特朗普交易的 “膝跳反射” 可能已過半，後續可能更多關注具體政策落地的力度和節奏：一方面，在第一輪總統辯論和特朗普遇襲事件後，特朗普勝選的概率已經大幅上升，共和黨拿下參眾兩院的概率似乎也不低；另一方面，遇襲事件使得特朗普黨內威望大幅增強，疊加 MAGA 派少壯力量 J.D.Vance 被作為競選搭檔，可能導致特朗普主義被演繹得更為極致。比如在接受彭博商業週刊採訪時特朗普首次提出考慮將企業税降至 15%（此前説法為 20%）。

風險提示：美國通脹重新超預期；地緣關係持續緊張。

本文作者：張繼強、陶冶，來源：華泰證券固收研究 ，原文標題：《特朗普交易：共識與 “反共識”》