央行 7 月的 “降” 心獨具

在上半年兼顧防空轉、穩息差、穩匯率等多重目標之後，貨幣政策在下半年的開端迎來重要變化：7 天逆回購利率、1 年期 LPR、5 年期及以上 LPR 均下降 10BP。這一動作背後或有兩層深意：一是內外部環境不斷變化下，貨幣政策目標迎來新階段：聚焦國內；二是新的利率傳導體系呼之欲出，新的貨幣政策框架正在演進。

7 月降息的時間點恰到好處。其一是外部壓力減輕。二季度以來美國通脹和勞動力市場均顯著走弱，當前市場認為美聯儲 9 月開啓降息 “已成定局”，客觀上增大了國內貨幣政策空間。其二是降息必要性有所提升。二季度 GDP 增速 4.7%，較一季度略有回落，考慮到下半年出口的壓力或邊際增大，當下政策託底經濟的必要性有所提升，此時降息在情理之中。

7 月降息標誌着利率傳導機制 “煥然一新”。自 2019 年 LPR 改革以來，降息的模式往往是 7 天逆回購利率、MLF 利率先行，LPR 再做調整。本次降息則是 7 天逆回購、1 年期 LPR、5 年期 LPR 同時下調 10BP。結合此前潘功勝行長提到 “明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7 天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能”。今天央行的操作或已經給出了 LPR 改革的答案——LPR 參考的基準或已經從此前的一年期 MLF 利率，調整為 7 天逆回購利率。

參考海外 LPR 的三種定價機制的經驗，央行此舉也是利率邁向市場化的 “必由之路”：

一是以銀行成本定價。如印度的基於資金邊際成本的貸款利率（MCLR），其定價主要考慮的是銀行的資金成本、現金準備率以及期限溢價，好處在於能維持銀行息差的相對穩定，但市場化程度更低，不易立即跟隨央行政策利率變動。

二是掛鈎短端政策利率。如美國的最優惠貸款利率，近 30 年來基本固定在聯邦基金目標利率 +300bp，不過隨着美國貸款利率定價多元化發展，這一機制更多地用在小企業貸款定價。

三是由貨幣市場利率確定。如日本的長期貸款利率，商業銀行的自主定價權更多，其利率主要盯住 Tibor 等貨幣市場利率，存在波動性更大的風險，但能夠更好地反映市場價格，成為大型企業貸款的主要定價依據。

降息之外，OMO 放開數量招標有何玄機？與此前央行主要以利率招標，掌握逆回購投放規模的主動權不同，今天 OMO 招標調整為固定利率、數量招標，投放數量（582 億元）也打破了以前 “10 億元單位” 的 “政策範式”，更多地由交易商的需求決定，機制上接近歐央行主要再融資工具（MRO）的固定利率、不限數量模式。我們認為後續央行開展逆回購操作的 “市場性” 無疑更強。

見微知著，利率機制的調整還意味着什麼？一是降息的觀察窗口有所改變，可能由此前每月 15 號的 “MLF 操作” 更替至 20 號的 “LPR 操作”，但也不排除央行在每日逆回購公告中調整利率；二是 MLF 的政策利率意義進一步淡化，後續作為補充中長期流動性工具主要關注量的操作；三是要警惕債市波動，央行決定適當減免 MLF 操作的質押品也類似一種 “賣債” 行為，有意糾偏債券收益率的過度下行。

本文作者：陶川 S0600520050002、吳彬、趙宏鶴，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《央行 7 月的 “降” 心獨具》