曾經的白馬，華潤啤酒何時止跌？

整個啤酒行業已經跌跌不休三年多了，進入 2024 年，從股價趨勢上看，大部分的啤酒公司股價都暫時止跌了，反而是龍頭華潤啤酒似乎還在下跌趨勢中。都快要回到 2018 年 1 月的水平。 2023 年華潤啤酒業務銷量、收入、歸母淨利潤三項指標均位列國內同業第一，然而似乎並不能讓它在股價上有所表現。 一、啤酒龍頭 華潤啤酒是國內最大的啤酒製造商，旗下擁有 “雪花”、“喜力” 等知名啤酒品牌。 它的前身為瀋陽啤酒廠，1993 年華潤入主瀋陽啤酒廠立足東北，隨後向全國擴張。 93 年剛成立瀋陽雪花，94 年就引進了世界知名啤酒企業 SAB Miller ，自己拿 51% 股權，對方拿 49%，讓專業的人來搞。不過 2016 年因百威英博收購 SAB Miller 中所涉及的應反壟斷要求，SAB Miller 剝離雪花 49% 股權，華潤又買了回來，實現對集團的全資控股。 在國內啤酒銷量見頂之前，啤酒行業還是比較簡單粗放，就是不斷跑馬圈地，兼併收購，然後推自己品牌，廣告和渠道走起來。 行業處消費培育與高速擴容期，併購擴張是主旋律，華潤啤酒倚仗華潤集團強勁的資本支撐，在全國進行產能與渠道佈局，到處出擊。快速起量後憑藉成本優勢實現區域份額提升、隨後使用 “雪花” 替代區域品牌實現渠道/品牌的全國化。2006 年，華潤啤酒總銷量超越青島啤酒，問鼎中國市場銷量第一。2008 年，雪花啤酒品牌成為全球銷量最高的啤酒品牌。 在行業銷量見頂後，市場不約而同地開始走高端市場，華潤啤酒也不例外，以前銷量雖然大，但利潤較低，高端化可以彌補存量競爭下可能的銷量下滑的規模損失，還能提升利潤。 華潤通過自己成功孵化和升級品牌，比如雪花純生和 superX 等，順利走向高端化之路，同時，錢能解決的事還是可以用錢。2018 年，華潤啤酒與世界第二大啤酒企業喜力（Heineken）集團達成長期戰略合作，收購喜力中國業務，2019 年交易正式完成。自喜力與華潤啤酒合作以來，喜力產品表現強勁。 目前華潤的高端矩陣由勇闖天涯 super X、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜系列組成四大中國品牌，喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成四大國際品牌基本覆蓋次高端以上市場。 從成績上看，喜力、純生、superX 為三大核心，表現不錯，華潤不僅實現了次高端以上產品規模迅速擴張佔比超過 20%，同時噸酒價格也成功逐步上行。 進行高端化後，華潤的毛利率從 2017 年 33.7% 提升至 2023 年的 40.2%。淨利率水平也是大幅提高，不過其中有不少降本的功勞。 2018 年後，華潤的高端化可以説在持續的發力，但是五六年後，沒想到股價回到了曾經高端化的發力位，而 2023 年華潤啤酒的扣非淨利潤是 2018 年 5 倍多的水平。 市場不認可華潤啤酒的高端化？ 二、啤酒行業高端化受阻 從大的維度來説，如今消費不振，啤酒行業表現不佳，同時預期也不佳，讓各大廠商都受到影響。而過去高得離譜的估值水平也在行業低谷期得到矯正。過去的成績和預期並不代表未來。 國內的啤酒高端化是 2013 年銷量見頂後市場共識的出路。 需求回落了怎麼辦呢？這行的大家還要吃飯，那就只能競爭或者漲價。 於是下行的幾年產能過剩，先是帶來了競爭格局加劇惡化。龍頭一邊關閉落後產能，一遍加大渠道投入去搶佔市場，把中小啤酒廠逐漸擠出去。嘉士伯率先在國內關閉過剩產能、精簡人員，華潤啤酒、青島啤酒等龍頭企業陸續跟進。直到剩下幾個行業巨頭，發現誰也奈何不了誰，下血本去打併不划算。 到 2018 年後，啤酒行業需求開始企穩，行業產能過剩壓力緩解，啤酒產量維持在 3800 萬噸左右，行業洗牌之後格局也逐漸趨穩，渠道投入逐年縮小，競爭態勢趨於緩和。整個啤酒行業也趨向於成熟。 奈何不了對手，還想要增長，漲價是個好方向。但啤酒本身屬於快消品，偏向日常基礎消費，漲得過於直接明顯，市場會有意見，容易影響銷量也影響品牌。所以就得高端化開闢新戰場，用高價產品把價格中樞逐漸往上拉。 高端化成為目前啤酒行業的主要驅動力。 這麼些年，6 元以上中高端啤酒持續擴容，主流價格帶已經從過去的 5-6 元，向上延伸至 8-10 元的次高檔，而高檔酒也開始向上延伸至 12 元以上的超高檔。而對比一些美國啤酒的公司，就會認為高端化邏輯非常順暢，預期上來了估值也就上來了。 只是高端化還沒走幾年，就遇到了當前的情況，經濟不景氣，消費不振，預期不佳。 尤其是疫情以來餐飲消費需求表現疲軟，經濟不景氣時，大家去飯店吃飯的需求就會下降，導致餐飲終端關閉較多。啤酒現飲渠道佔比較高，餐飲業蕭條影響就是啤酒現飲的主要消費場景，餐飲需求持續疲軟，就會影響啤酒高端化進程。就算不在飯店喝，大背景下，大家單獨買啤酒的時候，也會更追求性價比，高端化一樣受影響。 華潤啤酒不斷提升銷售費用，一點也不敢放鬆，因為別人也沒放棄搶佔高端。高端化多賺來的一點利潤又用來補貼銷售費用，反而是降本立了功勞，但不可能無止盡的降本。 市場又清醒地發現，一旦經濟不好，高端化沒那麼容易。 如果高端化也難走的時候，就會出現多元化。 1994 年日本酒税法的修訂對傳統啤酒市場造成了衝擊，導致發泡酒和第三類啤酒的崛起，這些產品以較低的税率和價格優勢快速搶佔市場份額。其背景是日本經濟衰退不景氣。雖然像朝日的 Super Dry 還是成功高端化，但是由於衰退前奠定了成功的基礎。更多的是低端產品再次打得火熱，在經濟低迷期間，銷量迅速增加。比如三得利的 Kinmugi（金麥）在經濟危機時期銷量應勢增長，成為日本市場上的暢銷產品。 期間日本啤酒企業通過推出各種新型酒類，如低酒精度、健康屬性的啤酒，以及通過拓展海外市場和精釀啤酒等多元化業務，實現了新的增長點。不少日本酒企還跨行業，做起飲料和食品。高端化變成只是它們多元化的一種。 三、啤酒業擴展成酒業 啤酒行業的高端化依舊在進行，但是環境不佳的時候，高端化容易打不準市場的需求。華潤啤酒也開始多元化，不只是做啤酒了，開始做白酒。 2020 年底，華潤啤酒成立全資子公司華潤酒業，準備正式進軍白酒板塊。2021 年 8 月 26 日，華潤啤酒與山東景芝白酒有限公司達成合作，華潤酒業控股有限公司持有景芝白酒 40% 的股權。2022 年 10 月華潤啤酒通過華潤酒業增資、購股收購金沙酒業 55.19% 股權，總對價 123 億元，佈局醬酒賽道。2023 年初華潤啤酒進行架構調整，分設華潤雪花和華潤酒業兩個事業部，負責啤酒和非啤酒酒類業務板塊的管理運營，正式進入啤 + 白雙線發展。 華潤啤酒想通過通過嫁接啤酒業務品牌、渠道、市場方面的管理經驗，想快速把白酒市場做起來。華潤集團是汾酒的二股東，就是這麼成功把汾酒重新做起來，現在可能認為讓華潤啤酒跨行做白酒也是問題不大。 華潤啤酒短期規劃 2025 年白酒業務實現百億目標，為公司貢獻 20-30 億利潤增量。目前來看確實是有點盲目樂觀了。白酒行業不少品牌渠道高庫存都還沒消化清楚，華潤啤酒的花了 123 億的錢不知道是否值得。根據其 2023 年報，2023 年公司的白酒業務營業額及未計利息及税項前盈利分別為 20.67 億元及 1.3 億元，如果剔除因收購產生的無形資產攤銷影響，貢獻息税前利潤 7.97 億元。目前只並表了金沙酒，也就是金沙酒的業績。 而根據華潤啤酒的收購公告，2019 年至 2021 年及 2022 年上半年，金沙酒業營收分別為 8.78 億元、17.67 億元、36.41 億元和 20.01 億元，期內溢利及全面收益總額分別為 1.56 億元、6.15 億元、13.15 億元和 6.7 億元。 也就是説 2023 年的金沙酒業營收僅與 2022 年上半年相當。估計為了清庫存花了不少功夫。收購的時候金沙酒估值是 17 倍，華潤啤酒認為這一估值是合理的，但收購後一年，這估值水平反而高了不少。如果未來能夠輕裝上陣，重拾增長可能也不算太虧。 四、結語 持續花錢導致華潤啤酒的資本開支居高不下，而目前的環境下，投資人更想要的是回報的穩定性，確定性，花錢可以再謹慎一些。 如果能把錢用來提升分紅，或者回購股份，那麼股價也能止跌。華潤啤酒的分紅不高，而且公司沒有給出未來提高分紅的預期。去年因為集團 30 週年發放了特別股息，去掉特別股息的話，分紅率只有 40%，保持着從 2016 年至今的水平，也導致其股息率在市場上沒什麼性價比。 雖然目前華潤啤酒的估值不算高，但是行業預期也較弱，同時相比其他行業來説，啤酒的激烈競爭需要一直持續的不斷的銷售費用，在估值也便宜下來且能夠成功高端化的白酒企業面前，確定性和性價比都不足。需要依靠的可能是經濟的轉向。