國泰君安證券：美股下跌，一場無關宏觀經濟的調整

智通財經 APP 獲悉，國泰君安證券發佈研報認為，對於美股的下挫，很難從宏觀方面找到理由。今年以來的美股上升，事實上與宏觀因素也有 “脱敏” 的跡象。在美債利率走穩的背景下，股票市場幾乎完全忽視了來自於 “分母端” 的力量，而轉向分子端——即關注產業趨勢的方向。從市場交易結構和產業本身去尋找美股調整的原因和脈絡，可能對自己更加誠實。

美股連續回調，納斯達克 100（.NDX.US）隔夜跌 3.59%，創 2022 年 12 月以來的最大日跌幅，波動率指數飆升。中盤股相對強勢，比如標普 500（.SPX.US）下跌 2.27%，但是等權標普（SPGI.US）僅下跌 1.17%。半導體指數 SOXX 大跌 5.32%，從高位回撤了近 15%。

這一次是否是美股見頂？美股現在擔心的問題主要是：AI 刺激的大市值股票的增長溢價能否被 AI 應用的落地消化，假設明年初的 ChatGPT5 沒有革命性突破，就按照目前的大模型水平，只在提升 AI 響應速度的前提下來看，這些應用是否能撐起一個 10 萬億美元的消費市場？有市場人士認為，奇蹟畢竟是少數，GPT3.5 的突破是積累了幾十年的結果，要 2 年的時間再來一次指數突破的概率實在太小。所以市場要做好準備，AI 未來幾年的發展可能只有量的突破，沒有質的突破。在這個前提下去進行 AI 板塊的佈局更為合理。

美國 7 月 Markit 製造業 PMI 錄得 49.5，創 7 個月新低，引發市場對美國經濟增速過度放緩的擔憂。前美聯儲三把手杜德利改口支持 7 月降息：美聯儲需要現在行動。歷史過往表明，到現在這種勞動力市場的降温程度，往往會更快下行，拖延降息會增加衰退風險。債市方面則進一步消化了加速降息預期，對貨幣政策更敏感的兩年期美債收益率跌 8.1 個基點，報 4.41%，這也意味着市場對於 7 月降息的押注有所抬頭，同時對 9 月降息的押注則超過了 100%，也就是説 9 月降息 25 個基點，目前對於市場來説是板上釘釘的事情。

然而，隔夜的 10 年期基準國債收益率卻收漲 2.2 個基點，報 4.27%。在此前短暫擊穿 4.2% 的關口後，10 年美債再度逼近 4.30% 一線。這在一定程度上似乎又很難定義美國經濟出現了衰退的跡象。從 2 年和 10 年期國債的走勢來看，似乎倒掛消失的可能性更大。換個角度而言，如果美國國債利率曲線漸趨正常化，似乎意味着關於美國衰退的交易出現了退潮。昨天最新公佈的 GDPNow 數據也顯示，美國經濟第二季度的增長率大約會在 2.6% 左右，這與本月初的最低值 1.5% 相比，其實有明顯的抬升。

事實上，對於美股的下挫，我們很難從宏觀方面找到理由。今年以來的美股上升，事實上與宏觀因素也有 “脱敏” 的跡象。具體而言，市場並沒有如預期般看到降息，但美股卻在科技板塊的帶動下不斷走高。在這一過程中，美國 10 年國債的走勢也較為平穩，似乎也找不到太多的對於其他資產價格太多的預示和衝擊。今年以來，10 年美債利率僅在二季度初對於股票市場有所衝擊。當時由於對降息產生懷疑，10 年美債利率一度衝破 4.5%，並接近於 4.8% 的位置，這讓股票市場短期承壓。但伴隨着美債利率逐步走穩，股票市場幾乎完全忽視了來自於 “分母端” 的力量，而轉向分子端——即關注產業趨勢的方向。從這個角度而言，眼下的美股調整也主要由 AI 板塊和納指帶動，即便如此，納指今年以來的漲幅也仍然超過 15%，道瓊斯工業指數（.DJI.US）僅為 5.7%。因此，從市場交易結構和產業本身去尋找美股調整的原因和脈絡，可能對自己更加誠實。