美聯儲前瞻：7 月會議或令鴿派失望，鮑威爾只會發出 9 月降息的初步暗示

市場已經完全定價了美聯儲在 9 月份的降息，但 7 月 30 日至 31 日 FOMC 會議的一個大問題是：FOMC 會發出多麼明確的信號？

外媒經濟學家 Anna Wong 等人認為，7 月會議的溝通只會提供 9 月降息的初步暗示，美聯儲主席鮑威爾將指出，“如果數據像我們預期的那樣發展”，可能會降息。經濟學家們認為，猶豫的主要原因僅僅是在 9 月 17-18 日的 FOMC 會議之前還有大量的數據要公佈——在那之前還有兩份通脹和就業報告，數據可能會有很大的變化。明確暗示 9 月降息的最佳時機將是 8 月底鮑威爾在傑克遜霍爾（Jackson Hole）央行年會上的講話，屆時他將掌握了多一個月的就業和通脹數據。

經濟學家們對 7 月 30 日至 31 日 FOMC 會議的預期是：儘管許多華爾街分析師呼籲降息，但 FOMC 將一致決定維持利率在 5.25%-5.50% 不變。6 月 FOMC 會議以來的通脹數據令人鼓舞，而經濟活動數據則稍微令人擔憂。總之，該委員會可能認為，其兩個目標——價格穩定和充分就業——之間的風險平衡大致相當。

經濟學家們預計 FOMC 政策聲明會有一些變化：在第一段中，其預計 FOMC 在描述通脹進展時將刪除 “適度”（modest）這個措辭。相反，他們可能會説，“在委員會 2% 的通脹目標上取得了持續的進展。” 委員會可能會承認失業率的意外上升，同時注意到失業率仍然很低。有關勞動力市場狀況的措辭可能會被修改為：“就業增長依然強勁，儘管失業率有所上升，但仍保持在低位。”

在第二段中，委員會可能會提高充分就業的風險。新的聲明可能會説，委員會將同時關注通脹和就業風險，而不是説 “委員會仍高度關注通脹風險”。官員們可能會説，在過去的一年裏，實現雙重目標的風險已經轉向了 “平衡”——不再是 “更好的平衡”。

鑑於 6 月份的核心個人消費支出通脹同比降至 2.6%，三個月摺合成年率為 2.3%，一些與會者可能會推動刪除通脹“高企” 的定義。但經濟學家們不認為這樣的努力會成功，其認為，更謹慎的成員（仍佔委員會的大多數）可能會反對，因為他們擔心這會削弱人們對美聯儲決心將通脹帶回 2% 的信心。

最重要的變化可能是 6 月份聲明中的以下這句話：“委員會認為，在對通脹持續向 2% 邁進有更大信心之前，降低利率目標區間是不合適的。” 經濟學家們認為這句話必須完全改寫，新版本概括了以下幾點：

委員會對通脹持續向 2% 邁進有了適度的信心。

風險的平衡已經變得更加均衡。

委員會承認，目前的政策利率水平是限制性的。

如果數據像委員會預期的那樣發展，降息將 “很快是合適的”。

最棘手的是，美聯儲不希望市場認為他們會出於對勞動力市場的擔憂而降息，因為如果是這樣，他們應該立即降息，而不是等到 9 月份。相反，官員們希望表明，任何降息都只是對利率的微調，以確保經濟軟着陸。傳達這一點的一種方式是借用 2019 年 6 月聲明中的措辭——就在美聯儲於次月開始降息之前。當時，委員會表示，它仍然認為強勁的勞動力市場狀況和接近 2% 的通脹率是 “最有可能的結果，但這種前景的不確定性已經增加”。FOMC 當時表示，考慮到這些因素，它“將採取適當行動維持經濟擴張”。

經濟學家們認為，當前經濟的疲軟程度還沒有明顯到足以支撐這種程度的鴿派立場。但官員們現在可以採取一種微妙的類似方式，將軟着陸描述為 “最有可能” 的結果。

在新聞發佈會上，經濟學家們預計鮑威爾只會暗示 9 月份降息，預計他將在 8 月底的傑克遜霍爾年度講話中給出更明確的信號，屆時美聯儲將拿到了多一個月的通脹和就業報告。

經濟學家們表示，總而言之，大多數 FOMC 官員可能認為，很快降息是合適的，但現在還不是時候。即使市場敲響了警鐘，“我們也不認為自 6 月會議以來的經濟數據足以讓官員們想要在 7 月降息”。

美聯儲 7 月會議或令鴿派失望，但美債收益率曲線料將走陡

美聯儲在 7 月貨幣政策會議上可能會略顯鴿派，但期待 9 月降息明確信號的人恐怕會感到失望。無論如何，經濟學家們預計美債收益率曲線在經歷一定的波動後將進一步牛陡。

1、會議紀要將顯示美聯儲降息已箭在弦上

分析師 Vera Tian 表示：美聯儲 7 月會議將為 9 月會議做鋪墊，但立場可能會比市場預期更中性。由於鮑威爾可以借傑克遜霍爾年會之機調整市場預期，我們認為美聯儲不會急於表示 9 月肯定會降息。定於 8 月 21 日發佈的會議紀要將更全面地提供所有與會者的觀點，隨後鮑威爾將在美國懷俄明州舉行的傑克遜霍爾年會上發表開場講話。

儘管 6 月會議的會後聲明以及鮑威爾在會後新聞發佈會上的開場講話均體現出頗為中性的政策取向，但會議紀要的取向更偏鴿派。事實上，根據我們的自然語言處理模型，美聯儲會議紀要政策取向指標顯示的評分非常接近代表降息的水平。

2、9 月降息與否將完全取決於經濟數據

美國經濟數據一直不及預期，同時美聯儲繼續強調其決策取決於經濟數據。如果這些主要經濟數據中的大部分能夠企穩，FOMC 或可多觀望一段時間再降息，我們認為至少有一部分成員更傾向於這樣的做法。但如果經濟數據像最近幾周這樣明顯低於預期，9 月降息的概率確實會大幅上升。

總體上，我們依然認為終端利率預期對整體市場的重要性遠大於美聯儲實際開始降息的時間點。如果美聯儲在 9 月啓動降息，但市場對終端利率的預期仍略低於 3.5%，那麼曲線長端和遠期利率的定價不會改變。

3、市場對美聯儲路徑預期的概率分佈

市場目前預期，到 2025 年底終端利率將在 3.5% 左右，而 2025 年底到期的擔保隔夜融資利率（SOFR）期貨期權反映的風險結果預期分佈相對對稱。今年 5 月，當市場預期美聯儲在本輪週期僅降息約 1.25% 時，概率分佈的左尾更厚。而如今，左偏分佈遠沒有之前那麼明顯，但反映的降息幅度增加了 1%。我們預計偏度最終將向 5 月水平迴歸，以反映更大幅降息的風險。

4、美債收益率曲線的牛陡走勢才剛剛開始

美債收益率曲線往往在美聯儲降息之前就開始大幅走陡，但這一走勢會一直持續到美聯儲降息週期明顯進入尾聲。曲線從本週期最深的倒掛水平回升，隨後的停滯可能會告一段落。無論美聯儲是在 9 月還是 11 月進入降息週期，曲線長端收益率的下降速度可能都比短端收益率要慢得多。但由於融資利率仍高於美債收益率，2 年期/10 年期美債收益率曲線將需走陡逾 20 個基點才能產生正回報。

我們預計，隨着時間的推移，市場對終端利率的預期將會低於當前的 3.5%，這可能會導致短端收益率出現更大幅度的下降。

5、8 月非農就業數據或是觸發降息的最後一根稻草

美債市場仍然最關注就業形勢報告，該報告給市場帶來的波動比第二重要的報告高 70% 左右。今年早些時候，零售銷售超過 CPI，成為美債市場第二重要的報告。鑑於市場比較關注美國經濟的健康程度，零售銷售和 CPI 等硬數據的重要性超過 ISM 等基於調查的數據，這不足為奇。